市场的定价逻辑开始有迹象从"通胀冲击"切换到"增长冲击"。在中东冲突全面升级的背景下，近期黄金从5400美元/吨跌到破4300美元/吨，之前的交易逻辑在兑现，成为当下最拥挤的多头。随着全球央行变鹰，交易已无法定价降息，甚至转向加息。这也意味着，中东冲突持续时间越长，贵金属的清算就越多。在"增长冲击"这种定价模式下，有色金属同样面临清算变现风险。我们从对比各板块间以及有色金属、新能源金属品种间，找出后期可能出现的规律波动。

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如果我们把时间拨回去年7月，从去年七月开始至今年1月末，所有的大宗板块强弱表现如下：

数据来源：国内期交所、紫金天风研究所

从板块表现来看，贵金属＞有色＞化工/农产品＞黑色。

回到有色金属及新能源金属表现，涨跌幅如下：

数据来源：国内期交所、紫金天风研究所

从有色金属与新能源金属品种间表现来看，广期所碳酸锂涨幅遥遥领先，上期所锡最强、铜/镍次之；多晶硅、工业硅均大幅跑赢传统有色金属。

为何我们并没有计算去年7月开始至今所有的时间周期涨跌幅呢？我们再来看几个数据，也就是从2月初至今板块的跌幅计算，表现如下：

数据来源：国内期交所、紫金天风研究所

几乎每个板块的跌幅表现，恰好与之前半年涨幅的表现相反，贵金属＞有色金属＞农产品/软商品＞化工＞黑色，即当初涨幅越大的板块回撤越大。为了印证这一观点，我们继续在有色与新能源金属品种间寻找答案：

数据来源：国内期交所、紫金天风研究所

同样，我们发现这一逻辑和定律也在有色金属及新能源金属中存在。

那么，到底是什么导致了这一现象在品种甚至板块间轮动呢？首先，一定想到的是资金的轮动转换，但其背后的寓意到底是什么呢？我们继续深一步挖掘。

随着美伊冲突开始，按照2022年的历史表现，我们的肌肉记忆依然在：油价上涨→出现通胀→利率上行→股市下跌。但从历史上看，1990年海湾战争时，油价飙升的初期，收益率确实跟着往上走。但最后一波大涨时，收益率反开始出现下降——这个时间点，就是市场交易"通胀冲击"切换到"增长冲击"的转折点。

数据来源：文华财经

从上周四的波动来看，在油价和央行冲击之后，短端收益率大幅上行，但长端收益率反而下降。平盘两个多月的有色金属如铜价也开始大幅下跌，黄金亦是如此。这显示着，市场周期性的担忧似乎已经开始。而一旦市场得共识切换到"增长冲击"，利率开始掉头向下，美元兑日元后期存在大幅波动的可能性，之前扛跌的周期性资产会继续出现补跌。这也就是为何，大宗商品价格的走向在2月至今跌幅表现完全对应半年前至1月末的表现涨幅。

我们在铜二季报《新丛林法则下的高波动年》中指出，大宗商品的交易已经进入“短周期时代”，尤其从近期价格波动表现来看，全球短端头寸反而出现更多的不明晰，也印证了这一观点。

近期，各大央行的态度全部变鹰。尤其市场开始交易全球各大央行可能出现的“恐慌式加息”，或者说，即使各国经济数据出现走软，各大央行也不会出现降息的操作。比如，美联储到2026年12月市场预期的降息定价只剩4个基点，市场认为美联储今年基本按兵不动。英国央行全票决定维持利率不变，是四年半以来首次达成政策意见完全一致，而中东地缘冲突引发的能源价格波动及通胀上行风险，成为此次央行搁置宽松政策的核心考量。绝大多数市场已经转向定价加息。而上一次全球央行集体"过度紧缩"，还是沃尔克时代，也就是1979-1982年之间。那一次的代价是深度衰退，通胀也一去不复返。

在地缘政治冲突升级的情况下，市场很多交易员与分析师是无法理解黄金从5400美元暴跌至4300美元的。因为黄金正常的交易逻辑首先应当是避险资产，其后才是金融属性与货币属性。

但是我们忽视了一点，各大央行购金的真正目的，并不是因为需要避险而囤黄金，而在危机来临能够使用黄金去换取物资：比如石油、食品、武器，甚至保持本国货币的稳定，尤其是小型国家的央行。所以，一旦危机真正来临的时候，黄金反而是会出现一部分高位兑现，用来换取货币比如美元的。这就是为什么冲突越持续，贵金属或者前期价格上涨表现最好的品种清算更大。并不是因为黄金或者相关资产的价格逻辑变了，而是他们的逻辑在兑现——但兑现方式是"变现"而不是"价格上涨"。

从上周流动性来看，市场风险偏好是下降的，投资者的减仓操作、债券收益率上升以及美元走强，都导致了黄金市场的清算变现。这也意味着，中东冲突持续时间越长，贵金属的清算变现就越多。

来源：彭博、紫金天风期货研究所

从黄金长期配置来看，去美元化的底层叙事还在，一旦局势稳定，金价会出现巨大的反弹，甚至目标继续冲击6000美元。但是，这需要取决于黄金GLD ETF持仓的关键防线——4200美元关口受否能守住，如果能守住，说明长期配置盘还在；如果跌穿，则可能触发更大规模的ETF清算潮。

近一年，散户资金、宏观资金与避险配置同时进入，使得当下金属逐渐带有“情绪资产”的特征，比如黄金、白银、铜。这会带来一个更直接结果：价格的波动大于其基本面。铜被金融化和政策化之后，其流向比价格本身更重要。这也就是为何市场越来越关注美国铜后期流向的问题。随着市场确定性的消失，对产业链的生存也提出了更高的要求。

有色金属由于年前消费端订单增加，在价格高企的情况下产业订单被套，下游及终端企业大半资金被库存及待交订单的保证金锁死（因原料需求高价买入保值），所以面临本次有色金属价格大跌时，产业并无抵抗能力。所以，年后现货市场的需求表现很好，但实际上对价格的抵抗能力很弱。不过金属的下跌，是可以解决一些产业矛盾的。由这个角度来考虑，加上之后即将面临的三月季度末资金压力问题，预计产业护盘力量至少要到清明节后，预计相关品种结构表现将较价格先行。

所以，真正的风险是增长以及央行集体过鹰后导致的过度紧缩可能性。市场情绪至少要在四月中旬后逐步稳定并企稳，当下也尚未到逢低买的最好时期，至少需要耐心等待至清明节前后。