嘉宾介绍
刘雨萱，国泰君安贵金属及有色金属首席研究员，主要负责黄金白银铂钯和锡的品种研究，黄金高级分析师。
正文
上海金属网：您认为当前贵金属市场主导其价格变动的核心因素是什么？
刘雨萱：当前贵金属市场在地缘局势反复、通胀预期升温与流动性冲击的多重因素交织下，呈现黄金价格区间震荡，白银呈现暴涨暴跌的态势，市场波动性急剧放大。主导其价格变量有两个核心驱动因素：
第一是地缘政治风险。上周，伊朗正式宣布穆杰塔巴·哈梅内伊为新任最高领袖，美以态度强硬，军事对抗持续加码，霍尔木兹海峡关闭并出现水雷布设，避险情绪一度推升金银走高。上周中，特朗普释放“战争很快结束”的缓和信号，称伊朗已“无物可打”，但伊朗强硬回应提出停战三大条件，并强调有能力继续封锁海峡，本周，被视为已故最高领袖人哈梅内伊之后真正实权派人物拉里贾尼被刺杀，他的身亡可能会使这场战争延长，市场对冲突走向难以形成明确预期，信息反复加剧市场不确定性。随着冲突的演进，黄金受到避险、流动性挤压等因素呈区间震荡。
第二是高油价引发的衰退与通胀焦虑。原油价格稳步于100美元以上的高位，引发了市场对通胀反弹的焦虑，以及持续高位引致的衰退担忧。市场对美联储降息预期普遍下压，利率维持高位、美元走强对黄金形成压制。目前通胀演变成为滞涨的可能性不大，黄金跌幅有限，白银等具备较强工业属性的风险资产面临下跌压力，回落至80美元位置附近，从而与黄金走向分化。
上海金属网：当前美以伊战事持续升级背景下，地缘风险对贵金属的传导机制是否发生了变化？中东地缘局势及国际油价大涨事件对当前贵金属价格有何影响？
刘雨萱：地缘政治对贵金属传导机制交纵错杂，对比2022年俄乌危机，当前市场呈现三个新的特征：
1）所处情绪阶段不同：黄金在地缘政治格局爆发下，一般呈现出“先避险、后观望、再计价、终回吐”的节奏，目前市场仍在“观望”阶段，并未呈现出理想避险路径下的超额表现。
2）波动率处于高位，向上弹性受限：2022年贵金属波动率处于极低水位，一旦地缘危机引发波动率上升，黄金向上的空间和弹性都非常可观。而目前金银经历过前期的加速上行后，波动率仍处在高位，因此这轮地缘冲击导致金银的上行空间受到限制。
3）负相关敏感度压制：当下黄金与美元的负相关性及敏感度处于2015年以来的最极值，因此当美元反弹时，黄金上方空间会受到压制。
目前黄金价格叙事仍以地缘政治为主线，地缘政治冲突本身提高了黄金的中枢，黄金跌幅有限，白银更多的是关注金银比。原油价格持续上涨使得市场开始担忧通胀反弹，美联储3月议息会议维持利率不变，FedWatch计价6月降息的概率较此前下降，年内降息预期仅温和计价为25bp。这一预期转变推动美元指数周内维持强势，对贵金属估值形成明显压制。后期我们需要关注的是今年降息的次数，以及3月19日鲍威尔讲话中对当前油价、通胀和降息时间的关键判读。
上海金属网：当前白银已连续五年呈现供给缺口，您认为白银供需后市变动有何特点？供需格局是否支持其继续跑赢黄金？
刘雨萱：目前全球白银供给端呈现收缩态势，需求端呈现缓慢回落的态势：
1）供给端刚性收缩：头部矿企 15家矿企中有10家明确下调了2025年产量预期，行业整体产能正在收紧。值得一提的是，2025年白银企业资本支出显现回升迹象，前期Capex投入通常1-2年后转化为产能，推动产量增长；反之，产量低迷时企业为保产能会被动增加Capex，如果当前资本支出回暖的趋势得以延续，将有望在未来1到2年内逐步释放供给潜力，但增长空间仍有限，整体产量难以大幅增加。
2）需求端面临转弱：白银需求主要变量集中在光伏用银和电子用银上，2026年全球光伏新增装机将同比减少13%并转入负增长通道。同时，由于去年以来银价上涨，导致光伏用银成本已经高于硅片，预计今年光伏产业链将推动多项降银技术落地，将导致2026年全球光伏银浆需求同比减少约20% 。
基于需求放缓及降银趋势的挤压，供需格局实际上不支持白银继续跑赢黄金。我们判断，未来1-2个季度金银比有望回归至80-100的中枢位置，表现为黄金相对偏强，白银相对偏弱。
上海金属网：近期多家国有大行（如工行、建行）陆续升级贵金属业务风控，这会对贵金属期货市场产生连锁反应吗？
刘雨萱：从短期来看，银行收紧贵金属业务风控，本质上是在压缩市场中的杠杆资金来源。以国内市场为例，银行渠道主要承接上金所的延期合约（T+D）交易，这类交易通常具有一定杠杆属性。此前国际白银市场出现剧烈波动，COMEX白银期货价格从约121.8美元/盎司的高点快速跌至约74美元/盎司，短短三天跌幅接近39%。而国内市场由于存在涨跌幅限制，价格调整滞后，导致跨市场估值偏差与“抢跑”行为。在这一背景下，国投瑞银白银LOF出现单日大幅回撤，最终补偿金额超过4.3亿元，对金融机构的风险管理形成了较强冲击，也促使银行体系整体趋于审慎，从而收紧相关业务。
从中长期来看，这一调整的影响相对偏正面。银行强化风控，相当于降低了市场整体杠杆水平，有助于减少极端行情下的踩踏风险与风险外溢，推动贵金属市场逐步回归更加稳健、有序的运行状态。
上海金属网：结合当前市场情况，对贵金属短期、中期走势有何判断？投资者应关注哪些关键变量？对于期货投资者，有哪些针对性的风险提示和操作建议？
刘雨萱：短期来看，地缘政治冲突难以预判且美联储降息延后，黄金单边交易机会并不明确，陷入震荡纠结。白银则在资金止盈离场压力下面临高位回落、震荡偏弱的格局。但中长期来看，极具破坏性的地缘打击加强了去美元化的信用维度，进一步巩固了黄金的长牛叙事，下方支撑在不断抬升 。
投资者应密切盯紧几个核心指标：
1）霍尔木兹海峡局势及原油价格的涨跌，这决定了通胀焦虑的程度；
2）美元指数及美债名义利率的反弹幅度 ；
3）国内白银现货存量去化情况及库存/持仓比 。
操作建议与风险提示：
1. 回避短期单边追高：金银波动率仍处高位且地缘路径难以预测，建议期货投资者短期内不要盲目单边追涨黄金 。
2. 重点关注金银比策略：既然地缘博弈推高了黄金下限，而衰退担忧与降银趋势削弱了白银，建议投资者重点关注并逢低做多金银比，目标中枢看至80-100区间。
