要点：
在有色冶炼工艺中，湿法冶炼的核心原料便是硫酸，颗粒硫磺作为制酸的重要手段，其供应和价格变化，对有色湿法冶炼生产和成本影响较大。全球约20%的精铜供应来自于湿法冶炼，其中刚果金的铜冶炼几乎均采用湿法冶炼工艺。对于镍来说，印尼红土镍矿湿法冶炼产MHP工艺中也需要大量的硫磺。刚果金和印尼的硫磺进口中，中东占比均较高。若霍尔木兹海峡关闭超一个月，刚果金的铜冶炼和印尼的MHP生产将面临因硫磺短缺而出现降负甚至停产的风险。
近几年刚果金铜矿业持续扩张，已超过秘鲁成为全球第二大铜矿供应国。据ICSG数据，2025年刚果金铜矿产量为333万吨，其中湿法冶炼阴极铜产量为270万吨，同比增长12.4%，占全球精铜供应的9.6%。2025年刚果金年进口颗粒硫磺约400万吨，实现了翻倍以上增长，其硫磺进口主要依赖中东地区。
2025年印尼硫磺进口中，75%以上来自中东地区。2026年由于印尼镍矿RKAB审核量大幅下滑，其镍供应将面临约10%的负增长。2025年印尼MHP产量同比增长40%至46.8万吨，占比提升至21%。在印尼镍矿审批量大幅下滑的背景下，硫磺供应风险使得印尼镍供应不确定性进一步增加。同时，根据Mysteel调研，生产1吨MHP（混合氢氧化镍钴）大约需要消耗8-10吨硫磺，硫磺价格上涨也将大幅抬升MHP冶炼成本。
后续需持续关注中东局势发展以及刚果金和印尼铜、镍生产情况。若有相关企业因硫磺短缺出现减产的情况，供应冲击将对铜、镍价格造成影响。不过从宏观角度考虑，目前中东局势存进一步升级的可能，市场担忧油价进一步上涨将打压美联储降息预期，甚至带来加息预期的攀升；若局势进一步恶化，油价涨势过猛也有可能引发衰退交易，从而对有色金属价格造成负面冲击，短期注意规避宏观情绪恶化的风险。
正文
中东硫磺产量占比超30%
硫磺主要来源于油气炼化、天然气净化等副产物，全球90%以上的硫磺产量与油气生产绑定；无企业专门为硫磺主动扩产，供给弹性极低；全球硫磺产能的增长仅依赖现有油气田脱硫装置的升级，增速远低于需求增速。另外俄罗斯作为传统硫磺出口大国，因俄乌冲突导致炼厂生产不稳定，其炼油能力的下降直接影响了副产硫磺的生产和出口。需求端，由于新能源需求爆发增长，特别是印尼镍湿法冶炼（MHP）的快速增长，成为全球硫磺需求的最大增量来源。2025年以来，全球硫磺供需持续呈现紧缺格局，硫磺价格较2024年翻了3倍多，大幅抬升了有色湿法冶炼的成本。
在全球硫磺供应中，中东地区供应占比超三分之一，中东主要出口国包括沙特阿拉伯、伊朗、阿联酋、卡塔尔、伊拉克、科威特等。更关键的是，全球约44%-50%的海运硫磺贸易必须经过霍尔木兹海峡。在全球硫磺供需偏紧的格局下，霍尔木兹海峡的关闭使得硫磺供应风险陡升，硫磺价格也将面临大幅上涨的风险。
刚果金铜冶炼生产面临风险较大
据ICSG数据，2024年全球铜矿产量已达到2300万吨，其中湿法冶炼工艺（SX-EW）工艺在20世纪60年代之前几乎不存在，但到2024年，其产量已达到480万吨，占比为20.86%。
近几年刚果金铜矿业持续扩张，已超过秘鲁成为全球第二大铜矿供应国。湿法炼铜可直接处理低品位氧化铜矿、多金属复杂矿，其工艺流程简单灵活，且投资低，能耗少。据ICSG数据，刚果金的铜冶炼均采用湿法冶炼工艺。2025年刚果金铜矿产量为333万吨，其中湿法冶炼阴极铜产量为270万吨，占全球精铜供应的9.6%。随着铜产量的增长，刚果金硫磺需求也呈现稳步增长态势。2025年该国年进口颗粒硫磺约400万吨，实现翻倍以上增长，其硫磺进口主要依赖中东地区；同时刚果金硫酸年进口量约320万吨，80%依赖赞比亚供应。
霍尔木兹海峡持续关闭，刚果金将面临硫磺短缺的局面，其270万吨的铜冶炼生产面临的风险较大。
印尼MHP项目对中东硫磺依赖度较高
印尼作为全球新能源镍钴材料（MHP）的核心生产基地，其湿法冶炼（HPAL）项目对中东硫磺存在高度依赖。2025年印尼进口硫磺中，75%以上来自中东地区。MHP作为三元电池以及电积镍的重要原料，由于其湿法冶炼工艺重要消耗低品位镍矿，且成本较低，经济性高，近几年产量呈现高速增长。2025年印尼MHP产量同比增长40%至46.8%万吨，其在印尼镍供应占比已增长至21%。2026年印尼仍有一定的MHP新增项目投产。目前印尼在建湿法产能约65.8万吨镍/年，预计2025-2027年期间陆续投产；主要以青山集团、华友钴业、宁德时代（邦普）等中资企业为主。
2月初印尼能源和矿产资源部(ESDM)发布了2026年镍工作计划和成本预算(RKAB)，批准的镍矿生产配额在2.6亿吨到2.7亿吨之间，2025年印尼实际镍矿产量为2.95亿吨。RKAB审核量较2025年产量大幅下滑，2026年印尼镍供应将面临约10%的负增长。在印尼镍矿审批量大幅下滑的背景下，霍尔木兹海峡持续关闭导致的硫磺供应风险将直接影响2026年印尼MHP产量释放，也使得印尼镍供应不确定性进一步增加。另外硫磺价格上涨也将大幅抬升MHP冶炼成本。
根据Mysteel调研，生产1吨MHP（混合氢氧化镍钴）大约需要消耗8-10吨硫磺。2025年印尼各园区的MHP平均现金成本，从年初的8264美元/镍金属吨，飞涨至年末11320美元/镍金属吨，涨幅37%。主要原因在于硫磺价格大涨，使得采购硫磺的支出增加了近3000美元/镍金属吨。
