新的一年，锡市以爆炸性行情拉开序幕，伦敦和上海市场的价格均飙升至名义历史最高点。中国有色金属工业协会表示，这轮上涨"不合理"。该协会上月警告各方要"避免盲目跟风"。北京的告诫丝毫没有阻止中国投资者恰恰这样行事，并推动价格不断走高。

上海期货交易所锡合约的交易量周四超过100万公吨，这是全球年度实物用量的两倍以上。锡显然处于投机泡沫之中，一旦趋势逆转，泡沫就会破裂。但实物市场规模与投资热度之间的不匹配预示着未来将有更多波动。

而且不仅仅是锡。鉴于目前投资者购买浪潮正席卷工业金属领域，锡当前的辛劳与麻烦可能是其他金属供应链的先兆。

非理性繁荣

伦敦金属交易所锡合约已经沸腾了数月，但本周随着中国投资者将巨额资金投入这轮上涨，行情变得极度狂热。LME三个月期锡在周二突破了2022年3月每吨51,000美元的前高点，周三更是飙涨至每吨54,760美元，创下图表新高。驱动价格上涨的说法是供应短缺。

锡的结构性供应问题众所周知。全球矿山生产过于集中在少数几个国家，并且严重依赖刚果民主共和国和缅甸佤邦等前沿地区。但这轮上涨的时机不对。事实上，最近几个月锡的供应状况一直在改善。

刚果比锡矿山受到M23叛乱威胁的风险已经消退，而一年前该矿区还面临被占领的危险。实际上，矿场运营商阿尔法明资源公司在强劲的第三季度业绩后，提高了其年度产量指引。缅甸的曼茂大型矿山在长期停产后，也显示出恢复生产活力的迹象。中国11月从该邻国进口了7,190吨锡原料，这是自2024年8月以来的最高月度进口量。

尽管印度尼西亚持续打击非法采矿，但据印尼锡出口商协会称，另一方面，官方部门的产量配额预计将从2025年的53,000吨增加到2026年的60,000吨。目前精炼锡也毫不短缺。生产商和贸易商已在这轮价格上涨中交付了大量金属。LME和上期所的合计库存已从10月底的11,000吨增加到超过19,000吨。在锡价上一次触及2022年峰值时，库存不足5,000吨。因此，当中国国有金属机构将锡的超强价格表现描述为"不合理"时，或许有其道理。

流动性错配

借用经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯的话来说，问题是市场保持"不合理"状态的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。尤其是在锡这样的小市场，投资者可以对价格产生巨大影响。目前在上海的情况显然就是如此。这种投机性飙升长期以来一直是中国大宗商品市场的特征。去年是氧化铝。

中国当局已进入驾轻就熟的"灭火"模式，提高交易保证金（尤其是日内交易成本），并限制非会员的头寸规模。但不仅仅是中国人被锡的供应受限和作为半导体焊料需求增长的说法所吸引。过去几年，基金参与伦敦锡市场的程度一直在稳步上升。

上次锡价在2021年底和2022年初达到如此令人眩晕的高度时，投资基金多头头寸在2,887张合约（相当于14,435吨）见顶。而上个月的某个阶段，投资多头头寸升至创纪录的5,753张合约，即28,765吨。流动性的涌入给这个历史上价格就波动剧烈的市场注入了更多波动性。期货狂热给实物供应链带来了非常现实的问题，因为生产商和消费者难以为其套期保值头寸支付保证金。流动性风险何时会压倒价格风险？或者说，你的偿付能力能维持多久？

基金与基本面

几年前，几乎没人太关注锡。无论是实物量还是期货活动，这个市场都太小，对大多数基金经理而言不具备投资资格。随着世界逐渐认识到锡在即将到来的物联网时代中的核心作用，这种情况正在改变。没有电路板，就没有互联网。在我们这个高度互联的世界里，其他很多东西也几乎无法存在。但结果是，过多的资金涌入了一个难以应对的市场。

代表全球最大精炼锡生产国和消费国的中国有色金属工业协会，对当前狂热所引发的危险有清晰的认识。"资金推动的价格快速上涨已偏离行业基本面，显著放大了市场风险，损害了全球产业链。"随着基金资金涌入工业金属领域，寻求黄金和白银以外的硬资产，锡的戏剧性行情可能为铜等其他需求旺盛的金属提供一个及时的警告。

（本文观点来自路透专栏作家Andy Home。）