事件：北京时间12月18日21:30，美国公布2025年11月CPI。
核心结论：美国11月CPI和核心CPI双双超预期回落，但由于政府停摆影响了调查统计，数据可能很大程度上存在失真。CPI公布后，美联储降息预期略微上调，利率期货隐含的1月降息概率为27%，2026全年降息2次和3次的概率相当。继续提示：2026年1月议息会议前还能看到更多就业和通胀数据，叠加特朗普可能提名下任美联储主席，2026年初可能是降息预期的关键博弈窗口。
1、美国11月CPI同比2.7%，低于预期值3.1%和9月数据3.0%；核心CPI同比2.6%，低于预期值和9月数据3.0%，是过去9个月最低。受政府停摆影响，10月数据因未能统计而永久缺失，10-11月环比数据也无法计算。
2、美国劳工统计局（BLS）官网解释道，受政府停摆影响，未能对10月物价数据进行调查统计，仅个别分项可以获取非调查数据，主要是汽油、新车和二手车价格。在编制11月的CPI指数时，由于10月大部分数据缺失，故将9月数据转结至10月并进行插补法计算。因此，11月CPI数据可能很大程度上存在“失真”。
3、CPI公布后，主要资产价格V形反转，市场对美联储降息的预期略微上调。利率期货隐含的1月降息概率从24%升至27%，2026全年降息次数由2.4次升至2.5次，即降息2次和降息3次的概率相当。从资产价格表现和降息预期变化也可以看出，市场认为本次数据的参考意义不大。
4、重申前期观点：美国经济、就业、通胀等数据均不支持美联储大幅降息，但在2026年5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年只降息2-3次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。2026年1月议息会议前还能看到更多就业和通胀数据，叠加特朗普可能提名下任美联储主席，2026年初可能是降息预期的关键博弈窗口。
正文如下：
1、美国11月CPI和核心CPI双双意外回落，但数据可能失真。
>整体表现：美国11月未季调CPI同比2.7%，低于预期值3.1%和9月数据3.0%；核心CPI同比2.6%，低于预期值和9月数据3.0%，是过去9个月最低。受政府停摆影响，10月数据因未能统计而永久缺失，10-11月环比数据也无法计算。
>分项表现：美国11月CPI主要分项方面，食品分项同比从9月的3.1%降至2.6%；能源分项同比从9月的2.8%升至4.2%；核心商品分项同比从9月的1.5%降至1.4%；核心服务分项同比从9月的3.5%大幅降至3.0%，其中住宅分项同比从3.6%降至3.0%。整体看，美国11月通胀仅能源分项同比抬升，其他分项同比普遍回落。
>停摆影响：美国劳工统计局（BLS）官网解释道，受政府停摆影响，未能对10月物价数据进行调查统计，仅个别分项可以获取非调查数据，主要是汽油、新车和二手车价格。在编制11月的CPI指数时，由于10月大部分数据缺失，故将9月数据转结至10月并进行插补法计算。因此，11月CPI数据可能很大程度上存在“失真”。
2、CPI公布后，主要资产价格V形反转，降息预期略微上调。
>大类资产表现：CPI公布后，美股和黄金先上涨后回落，美债收益率和美元指数先下行后反弹。截至12/19收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.8%、1.4%、0.1%，10Y美债收益率下行3.3bp至4.12%，美元指数基本收平为98.44，现货黄金上涨0.1%至4335.6美元/盎司。
>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期略微上调。利率期货隐含的1月降息概率从24%升至27%，2026全年降息次数由2.4次升至2.5次，即降息2次和降息3次的概率相当。从资产价格表现和降息预期变化也可以看出，市场认为本次数据的参考意义不大。
3、继续提示：2026年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。
>降息前景展望：在年度报告《弱复苏与再平衡——2026年海外宏观展望》中我们曾指出，2026年美国经济基本面无需大幅降息，但在5月美联储主席换届、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战。目前市场预期2026全年只降息2-3次，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足。
>短期重点关注：一是2026年1.28美联储议息会议前，还可以看到12月非农就业和CPI数据，随着政府停摆的影响消退，这两份数据将更加准确，并且可能与预期偏离；二是特朗普可能在2026年初提名下任美联储主席，近期哈塞特获胜概率明显下降，结果仍有较大悬念。因此，2026年初可能是美联储降息预期的关键博弈窗口。
风险提示：
