投资观点：短期调整
报告日期 2025-12-9
宏观层面，美联储议息会议来临，市场基本定价美联储降息25bp。此次议息会议，市场关注点在于点阵图、经济展望预期等数据指标，短期需谨防利多出尽以及经济展望等数据不及预期等情况发生，进而施压铜价；中国11月PMI小幅回升，但继续低于荣枯线，国内经济延续弱复苏态势。
产业方面，近期铜矿及精炼铜长协报价显示，南美主要矿山及铜企在预期明年铜矿供应偏紧同时，也计价了由于大量铜流向美国所引起的部分趋于精炼铜偏紧的预期。而为了防止恶意竞争及不合理加工费，国内未来铜冶炼减产预期升温，铜矿偏紧格局或向精炼铜传导；此外，由于市场仍担忧未来美国将对铜加征关税，COMEX-LME溢价稳步回升至350-500美元/吨。受COMEX-LME持续保持溢价影响，全球大量精炼铜发往美国。而这一方面导致LME注销仓单比例有所提高，阶段性引发挤仓风险。另一方面，全球铜库存加速流向美国， COMEX铜库存持续累库。
投资建议：近期在宏观及产业面共同催化下，内外盘铜价纷纷创下历史新高。展望后市，中长期来看，美联储流动性改善以及铜供弱需强有望进一步提振铜价。但短期随着利多消息逐步消化，铜价存在冲高回落风险。
风险关注：美联储议息会议、铜矿长协谈判
正文
1 铜价屡创新高
近期受美联储降息预期升温，以及LME铜挤仓风险升温影响，内外盘铜价双双走高。其中，沪铜主力价格涨破93000元/吨关口，伦铜价格则涨破11700美元/吨，沪铜及伦铜价格双双创历史新高。
2 宏观面概况
2.1 美联储议息会议来临
10月底，美联储主席鲍威尔表态美联储在12月再次降息并非板上钉钉的事。11月下旬，美联储10月份会议纪要显示，美联储决策者对12月是否降息存在严重分歧，认为今年不必再降息的人数未达到多数，但超过了支持降息的人数，一些中间派要视数据而定。此外，多位美联储官员呼吁谨慎推进降息，鹰派言论导致市场对美联储12月份降息预期一度大幅降温。
而后，包括美联储“三把手”、纽约联储主席约翰·威廉姆斯在内的多位美联储官员表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，美联储降息预期重新升温。CME美联储观察工具显示，当前12月份美联储降息25bp预期达到87%，2026年仍有2次降息预期。
当前来看，市场基本定价美联储降息25bp。此次议息会议，市场关注点在于点阵图、经济展望预期等数据指标，短期需谨防利多出尽以及经济展望等数据不及预期等情况发生，进而施压铜价。
2.2 中国制造业PMI继续低于荣枯线
国家统计局数据显示，中国11月官方制造业PMI为49.2，预期49.3，前值49，连续8个月低于荣枯线。分项指数来看，生产指数为50.0%，比上月上升0.3个百分点。新订单指数为49.2%，比上月上升0.4个百分点，新出口订单指数为47.6%，比上月上升1.7个百分点。原材料库存指数为47.3%，与上月持平。从业人员指数为48.4%，比上月上升0.1个百分点。整体来看，11月PMI小幅回升，但继续低于荣枯线，国内经济延续弱复苏态势。
3 基本面概况
3.1 LME注销仓单提升，挤仓风险升温
12月3日，LME注销仓单由6300吨大幅上升至56875吨，单日激增50575吨，为2013年以来的最大增幅。与此同时，注销仓单比例上升至40%左右。受此影响，LME铜（0-3）现货升水升至88美元/吨，凸显现货偏紧格局。据参与交易的知情人士独家透露，因预期供应短缺导致铜价上涨，总部位于瑞士的大宗商品交易商摩科瑞（Mercuria）已发出通知，计划从伦敦金属交易所（LME）的亚洲仓库提取逾4万吨铜，直接导致交易所约24%的在册库存转入“待运”状态，据悉，这些铜或将发往美国。
另一方面，当前LME铜总库存约16万吨，库存及注册仓单均处于中等水平，且注销仓单比仅40%，短期挤仓风险有所升温但风险仍偏低。
3.2 COMEX-LME溢价持续存在
今年以来，受美国拟针对铜加征关税影响，COMEX-LME溢价持续走高，7月底溢价一度达到3000美元/吨。而后，美国豁免对精炼铜加征50%关税，COMEX-LME溢价快速缩窄至平水附近。但由于市场仍担忧未来美国将对铜加征关税，COMEX-LME溢价稳步回升至350-500美元/吨。受COMEX-LME持续保持溢价影响，全球大量精炼铜发往美国，进而导致外盘表现强于内盘。
9月底以来，中国铜现货进口窗口持续关闭，进口亏损阶段性走扩，当前进口亏损达到1000元/吨以上，而出口窗口阶段性打开，导致铜进口量下滑、出口量回升。而近期在进口窗口关闭、出口窗口打开情况下，虽然铜价走高抑制下游需求，但精炼铜供应阶段性偏紧，国内铜现货升水维持高位，对铜价产生一定支撑。
3.3 铜矿长协谈判开启，CSPT呼吁降低矿铜产能负荷
今年以来，随着铜矿供应趋紧，以及国内铜冶炼产能持续提升，进口铜矿现货TC持续走低，自4月底开始持续处于-40美元/吨左右。而近期铜精矿长单谈判仍悬而未决，据市场消息称矿山对明年长单TC最新报价为-15美元/吨，远低于2025年长协价21.25美元/吨。与此同时，据SMM消息，智利国家铜业（Codelco)对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于335～350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨。此外，智利国家铜业公司向美国客户提供的2026年铜金属价格，在伦敦金属交易所价格的基础上，溢价超过每吨500美元，创下了历史新高。
鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进全球铜产业健康稳定高质量发展、同时落实好国家反内卷相关政策要求，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）于11月底再次研究讨论，成员企业达成以下共识并严格遵守：（1）2026年度降低矿铜产能负荷10%以上，改善铜精矿供需基本面；（2）维护Benchmark体系，加强与矿山直接合作，坚决抵制贸易商不合理的指数计价模式；（3） 建立监督管理机制，强化小组对成员企业参与现货投标和现货采购活动的管理和监督，防止恶意竞争；（4）建立黑名单制度，启动对供应商和检测机构的监测评估，共同抵制恶意扰乱市场的供应商和检测机构。
可以看出，由于LME-COMEX套利空间的存在，南美主要矿山及铜企在预期明年铜矿供应偏紧同时，也计价了由于大量铜流向美国所引起的部分地区精炼铜偏紧的预期。而为了防止恶意竞争及不合理加工费，国内未来铜冶炼减产预期升温，铜矿偏紧格局或向精炼铜传导。
3.4 全球铜库存持续流入美国
截至12月5日，全球铜显性库存79.5万吨，环比上个月增加2.6万吨，较去年同期增加30.9万吨，较近5年均值则增加35万吨，库存处于近五年偏高位置。但全球铜库存分布不一，今年以来主要累库来自于COMEX铜库存。截至12月5日，COMEX铜库存39.6万吨，环比上个月增加6.6万吨，较去年同期增加31.2万吨，较近5年均值则增加35万吨。
