随着年末临近，花旗重申了他们的核心观点：1）在美联储可能降息的背景下，偏好铝和铜；2）看好电池链的价格上涨周期；3）对反内卷板块持更加谨慎的态度。

行业优先排序：铝>铜>电池>黄金>电池材料>煤炭>水泥>钢铁。

跨行业首选：宏桥、中铝A/H、紫金矿业A/H和宁德时代A股。

图：制造业固定资产投资同比增长 vs 材料表观消费同比增长

铝是最为偏好的板块。虽然大多数人倾向于看好铜而非其他金属，但花旗认为市场低估了铝的潜在供应风险，因为多数人认为印尼的冶炼产能将会增加。

图：铝交易所库存（千吨）

花旗认为印尼的产能在未来几个月还需要密切关注。部分中东地区的扩张计划可能有点过于乐观。

图：铝现货利润（以1个月库存计算）

中国冶炼厂的产能利用率已达到98%以上，同时中国是铝的净进口国（主要来自俄罗斯）。与铜相比，中国的铝表观消费和库存状况相对健康。花旗看好宏桥和中铝A/H。

图：中国铝锭+铝铸锭总表观消费量（千吨）

铜也同样受到青睐。进入今年四季度时，铜实际需求有所减弱，我们看到美国和中国的库存都在积累。然而，他们认为铜价可能会受到市场对2026年降息预期的驱动。

图：全球铜库存（千吨）

因为铜储量有限以及AI/数据中心带来的新增需求，预计未来3到5年内可能会出现供应短缺，因此花旗仍看好铜的长期前景。

全球电力供应紧张进一步增强了这种情绪。花旗认为紫金矿业的铜（和锂）资产被低估，维持“买入”。

在纯铜投资标的中，花旗看好MMG胜于CMOC，因为其估值更具吸引力。

电池链更具防御性，因为能源存储系统（ESS）论点已兑现。花旗认为，基于对ESS强劲需求的预期，电池链的本轮上涨大部分已经被市场定价，建议投资者在春节前保持谨慎乐观。

花旗更青睐进入2026年一季度的防御性标的，如宁德时代，因为他们看到由于季节性因素和电动汽车需求的温和，未来的生产供应链存在不确定性。

需要监测的关键催化因素是2026年3月的生产供应链。如果2026年3月的生产供应链超出预期，市场情绪可能会转向那些弹性较高的标的（即锂、隔膜、电解液、正极材料以及ESS敞口更高的二线电池制造商）。

水泥和钢铁是最不被看好的行业。今年出口帮助支撑了钢铁需求，而反内卷的执行力度弱于预期。年底前可能不会出现严格的生产削减。

对于水泥，今年的供应合作一直颇为困难，因为大多数公司自年初以来一直保持盈利，所以不愿意削减产量。这意味着水泥价格和利润可能会在2026年上半年保持低位，并在2026年下半年有所回升。