我们认为，近期镍价的下跌来自于基本面压力的叠加。首先，精炼镍库存自10月以来持续增长，直接对镍价形成压制。其次，镍铁价格自11月来加速下跌，RKEF产线转产高冰镍预期增强，精炼镍供给预计出现显著增长；此外，硫酸镍需求逐步转淡，加之印尼MHP项目投产预期，精炼镍原料供应得到进一步补充。

镍铁价格表现疲弱，高冰镍转产预期增强

不锈钢需求表现疲软，负反馈效应带动镍铁价格继续下滑。10月过后，不锈钢需求进入传统淡季，终端消费表现疲软，下游企业库存高企，采购谨慎。同时，部分贸易商继续降价出货，市场报价及成交重心持续下滑。截至11月14日，国内高镍生铁出厂价已经跌至900元/镍点附近。

镍铁价格的弱势并未有效反映在镍价走势当中。镍铁价格在10月中旬触及短期高点后，价格一路下滑，但精炼镍价格受宏观情绪影响并未有反应，而是继续维持在12万元/吨附近窄幅波动。这一价格波动的背离导致精炼镍相较镍铁的溢价被动走高，最高于10月27日达到288元/镍，使得镍铁转产高冰镍窗口预期增强。从10月产量来看，高冰镍单月产量达到3.6万吨，重回历史高点，并且11月产量有望进一步增长。因此，从这一角度来看，近期镍价的走弱实际上是镍铁价格大幅下跌的滞后体现。

硫酸镍需求转弱，加剧精炼镍过剩预期

受新能源汽车的超预期增长，三元电池产量三季度表现亮眼，支撑硫酸镍需求。但从季节性来看，硫酸镍需求或已达年度高点。另外，2026年新能源汽车减免购置税政策取消，抢购效应下，2026年新能源汽车销量预计承压。若硫酸镍需求下滑，硫酸镍价格较精炼镍的溢价或出现大幅下跌，推动中间品流入精炼镍市场，加剧精炼镍的过剩预期。

短期镍价支撑位置或在115000元/吨附近

通过梳理，我们可以得到精炼镍下跌的主要线索。一方面，镍铁价格持续疲软是镍价下跌的直接推手；另一方面，硫酸镍需求下滑加剧了精炼镍的过剩预期。

从成本端来看，当前镍铁利润水平已经处于绝对低位。根据最新镍铁价格测算，印尼镍铁生产利润率已基本为零，减产预期下，镍铁价格或已接近阶段性低点。基于这一判断，镍价的下跌空间也就仅限将精炼镍溢价打至低点，对应镍价115000元/吨附近。不过，我们仍不建议在这一位置抄底，一方面，火法矿价若受镍铁拖累出现下跌，或负反馈带动镍铁价格跌破900元/镍大关；另一方面，即使短期镍铁价格止跌，在需求弱势、库存高企的背景下，反弹力度也极为有限。