二战前，金本位一度是主流，既有利于币值稳定，又可以自动平衡国际贸易，但是严格限制了财政和货币政策空间。
金本位制是指，参与国承诺以特定数量的黄金确定其本国货币的价格。英国于1816年正式采用金本位制，1870-1900年多数欧洲和美洲国家采用了金本位。金本位有两大优势。第一是可以有效控制通胀，因为其天然具有稀缺性。第二是可以起到自动平衡国际贸易的作用。某个国家的国家收支盈余大幅增加会导致黄金流入，黄金流入会导致这个国家的货币存量增加、价格上涨，进而削弱其出口竞争力。但是金本位也有很大的内生缺陷，就是会严格约束政府的财政和货币政策空间，导致金本位多次中断。如，第一次世界大战期间，各国为了筹集战争资金开始发行没有黄金支持的法币。再如，1929-1933年大萧条时期，金本位制的缺陷加剧了通缩和全球经济崩溃，主要国家纷纷退出了金本位以增加货币供应。
▍二战后，主要国家建立了布雷顿森林体系，实施“美元-黄金”本位，扩大了政府的政策空间，但是无法解决“特里芬难题”。
布雷顿森林体系下，各国以美元结算国际余额，美元可以按每盎司 35 美元的固定汇率兑换成黄金。布雷顿森林体系在四个方面和金本位制存在根本区别：一是在特定条件下，可以调整钉住汇率。二是各国央行可以适当调整国内货币供应。三是创立了国际货币基金组织，为遭遇风险的国家提供资金援助。四是对国际资本流动进行了较严格的限制。但是布雷顿森林体系面临“特里芬难题”的内在缺陷。即美元作为储备货币需要向全球提供流动性，就必须保持贸易逆差或者资本输出状态，但是维持比值稳定又要求美国贸易维持平衡。二战刚结束时，美国是世界上最大的债权国，同时拥有了世界上71.3%的黄金储备；到1971年时，美国占世界黄金储备的比例降至24.8%，外国官方持有的美国资产是美国黄金储备价值的535%，已经无力继续维持黄金平价。
▍1970-80年代，布雷顿森林体系解体，主要国家转向浮动汇率，但政府干预汇率的情况较为常见，最具代表性的是广场协议和卢浮宫协议。
1971年8月，美国总统尼克松突然宣布停止用黄金兑换美元，被称为“尼克松冲击”，是布雷顿森林体系解体的开始。到1973年日元和德国马克也最后放弃了汇率平价，至此布雷顿森林体系名存实亡。1976年1月，“牙买加协议”正式批准了布雷顿森林体系的终结，取消黄金和美元的特殊地位，允许货币由市场定价。但是政府对汇率保有干预，其中的1985年广场协议和1987年卢浮宫协议最具有代表性。1985年9月，G5财政部长和央行行长在纽约广场饭店举行会谈，同意使用外汇储备干预，推动美元贬值以改善美国的贸易逆差。之后，广场协议成功推动从1995年150的高点快速贬值到1988年初的90附近，但是没有缩窄美国的贸易逆差。1987年G7财长达成卢浮宫协议，试图让美元停止大幅贬值，并通过各国国内宏观政策协调的方式来解决贸易不平衡问题。
▍1990年代至今，自由浮动汇率成为主流，利差成为主要货币间汇率波动的最主要决定因素，贸易差额在汇率定价中的重要性则大幅降低。
1990年代之后，发达经济体政府对汇率的干预减少，同时更多新兴经济体从固定汇率转向自由浮动汇率或者有管理的浮动汇率。部分原因是这一时期金融自由化和资本自由流动程度更高，使得政府干预汇率的效果降低。金融自由化也使得利差成为汇率定价的最主要因素，如美欧汇率、美日汇率均与其利差高度相关。贸易差额在汇率定价中的重要性则大幅降低，如21世纪以来的美国贸易赤字占GDP比例远高于广场协议时期，但只要资本市场有海外资金流入就能维持美元稳定。
▍从历史变迁来看，当前全球货币体系存在三个主要隐患。
第一，美国长期维持高赤字，尤其是近期美国的“大而美”法案落地，美国未来几年的财政赤字可能会继续保持高位，或存在货币超发的风险。
第二，美国特朗普政府同样对当前的货币体系存在不满，认为美债作为安全资产是为全球提供公共服务，导致了美元被高估，进而损害美国制造业竞争力。
第三，由于当前汇率主要根据利差定价，所以汇率调节贸易不平衡的能力被削弱，全球贸易逆差总体扩大。不排除特朗普将汇率调整作为贸易谈判的筹码，或者希望通过其他手段干预汇率。
▍我们认为，未来美元的定价模型中或需要加入信用风险因子，黄金可能最先成为美元储备资产的替代品之一，人民币成为主流储备货币还需要进一步开放资本市场。
第一，今年4月以来，美债利率和美元走势出现分化，在美债利率维持高位的情况下，美元大幅走弱，就是反映了投资者对美债“安全资产”定位的怀疑。后续美国财政赤字情况、美联储独立性等问题可能都会对美元定价产生持续扰动。但我们预计美元仍将在相当长的时间内是全球最主要的储备货币。
第二，当前黄金在全球官方储备中的占比处于历史偏低水平。黄金作为官方储备资产，既具有抗通胀属性，也无需担忧被制裁冻结。未来包括中国在内的多国央行可能有进一步增持黄金的动力。
第三，近年来人民币在国际支付工具方面扩张较快，但是在成为全球储备货币方面进展偏慢，资本账户开放程度偏低是制约因素之一。未来，预计随着“债券通”和CIBM（银行间债券市场直接投资）等资本市场开放机制的完善，许多发展中国家政府可能会更乐于持有人民币作为外汇储备。
▍风险因素：
美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。
