5月经济整体保持平稳增长，但是结构呈现分化态势，虽然外部压力有所下降，但内需仍有一定走弱风险。虽然以旧换新政策叠加618促销前移，带动社零增长进一步加快。然而固定资产投资增速回落，对于更多依赖地产链与工业投资的大宗商品影响或更大。

国内主要大宗商品月度供需及表观消费量

资料来源：中国海关，国家统计局，SMM，SHMET，中金公司研究部

国内需求端主要宏观指标

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

能源：原油加工和油品表需延续偏弱

5月我国原油加工和油品表需均延续同比负增。据统计局和海关数据，5月我国国内原油产量录得437万桶/天，同比+1.8%；净进口录得1102万桶/天，同比-0.8%；表观消费量录得1492万桶/天，同比-0.1%。国内原油加工量录得1397万桶/天，同比-2.3%；油品净出口录得35万桶/天；油品表观消费量录得1362万桶/天，同比-3.1%。据隆众石化，5月我国原油常减压产能利用率约为67.4%、低于去年同期1.8pct，其中主营开工率72.4%、地炼开工率59.9%，同比降幅主要来自主营炼厂；初步数据显示，6月以来主营开工恢复，原油加工量或同比回正。天然气方面，5月国内天然气产量录得222亿立方米，同比+9.3%；国内天然气净进口量录得140亿立方米，同比-10.8%；国内天然气表观消费录得361亿立方米，同比+0.6%。

年初以来，以我国和印度为代表的非OECD国家油品消费增长不及预期，1-5月我国油品表需累计同比下降约1.4%，印度油品需求同比基本持平，结合IMF对全球实际GDP增速的下调，我们在中期展望中将今年全球石油需求同比增量预测下调至80万桶/天。近期中东地缘升级导致供应溢价重估，若仅考虑伊朗供应问题，全球石油供应面临的最大风险敞口约为 2%、对应约160万桶/天的出口减量。对标2018-19年，若伊朗石油供应实质性受损，我们认为或能够部分缓解今明两年OPEC+增产和需求增长趋弱双压下的全球石油供应过剩压力，为布伦特油价带来5-10美元/桶的溢价重估空间，即布伦特油价中枢有望回到70美元/桶上方。若考虑霍尔姆斯海峡的运输可能受阻，或其他中东产油国受到波及，我们提示油价可能面临进一步大幅上涨风险。

我们预计动力煤价或将继续磨底。需求侧，用电需求增长依然较弱（规上发电同比增0.5%），不过5月来水较去年偏弱，水电同比下滑了14.3%，给火电提供了一些空间，火电同比增速转正至1.2%。供给侧，5月国内原煤产量依然处于高位，尽管受价格下降影响边际上疆煤等地有所减量，进口继续收缩，但动力煤供给的被动收缩难以转化成价格的被动上涨。

2025年5月，粗钢产量8,655万吨，同比下降6.9%，日均粗钢产量279.2万吨。生铁产量7,411万吨，同比下降3.3%，日均产量239.1万吨。2025年5月，出口钢材1,057.8万吨，同比增长9.8%，1-5月累计出口4,846.9万吨，累计比去年同期增长8.9%。进口铁矿石9,813.1万吨，同比下降3.8%，1-5月累计进口48,640.9万吨，累计比去年同期下降5.2%。

从统计局数据看，粗钢产量已出现压减。高频数据看，铁水产量同比增长3.4%，废钢消费同比持平，反推粗钢产量同比增长约3%。铁水产量维持高位的主要原因仍在于直接与间接出口的带动，但钢材出口作为“边际需求方”，本身是低价格的结果，或更多反映对海外供给的替代，而非海外真实需求的增长。内需方面，因缺乏内生动能，我们观察到5月制造业投资、钢材相关的居民消费以及基建投资等领域边际上有转弱迹象，地产投资继续拖累钢材消费。另外，黑色系仍处在主动去库的大周期内，钢铁行业逐步从去库存向去产能过渡，补库与复产动能较弱。因此钢厂在维持了一定利润的同时，亦把去库压力向上游原料传导。我们预计黑色将继续走原料让利带动整体下降的逻辑。

铜：根据SMM统计，2025年5月电解铜产量113.83万吨，同比增长12.86%。1-5月铜产量545.81万吨，累计同比增长11.09%。受到美国关税带来的铜虹吸效应影响，5月电解铜净进口同比下降13.71%至28.0万吨。5月表观需求量为138.5万吨，同比增长9.1%。截至6月6日当周，铜精矿TC为-43.29美元/吨。Antofagasta年中长单TC谈判第一轮报价为-15美元/吨，我们预计最终落地价将位于0附近，这意味着基本全体冶炼厂均将陷入亏损状态，下半年减产压力有所增大。截至六月第一周，社会库存上升至14.5万吨，现货升水下降至35元/吨，洋山铜溢价下降至35美元/吨。我们认为这反映了淡季来临后，下游需求出现了一定的走弱，但对比历年同期，影响并未超过一般季节性。短期内，随着下游需求淡季氛围渐浓，且看不到立竿见影的精炼铜供应收缩催化，我们认为铜价仍将围绕9500-9750美元/吨范围波动。

铝：根据SMM统计，2025年5月电解铝产量372.9万吨，同比增长2.5%。冶金级氧化铝产量727.2万吨，同比增长6.31%。未锻轧铝及铝材出口同比下降2.3%至54.7万吨。截至六月第一周，下游加工已出现边际走弱，周度开工率环比下降0.5个百分点至60.4%。主要受到型材板块影响，建筑型材依旧疲弱，而光伏边框型材样本企业反馈受组件厂采买情绪回落影响，本周开工延续下滑，汽车型材企业在手订单逐步消耗，但新订单接续乏力。我们认为目前铝的主要矛盾在于淡季后强现实色彩在逐步褪去，而对于上半年需求透支，下半年需求走弱的担忧愈发现实，因此铝价短期内下行风险较大，价格或位于2,450美元/吨附近波动。

大豆：国内外基本面宽松预期未变，南美出口迎来旺季，但新季美豆供给存缩量预期，总体5月CBOT大豆价格维持窄幅波动。南美方面，据SECEX公布数据，5月巴西大豆出口量为1410万吨，去年同期为1343.7万吨，增加4.93%。USDA5月对巴西2024/25年度大豆产量维持创纪录的1.69亿吨。美国方面，据USDA5月数据，2025/26年度美豆种植面积预计为8350万英亩，较上年度收缩4.13%，同时5月报告预计新作美豆单产达52.5蒲式耳/英亩，创记录的高单产预期或给未来预留下充分的天气市交易空间。此外，EPA提议炼油商在2026年混合56.1亿加仑的生物柴油，相比2025年的33.5亿加仑有显著提升，增幅高达67%。向后看，美盘利多因素或逐步显现。

豆粕：5月豆粕现货（张家港）价格震荡下行，截至5月底价格回落至2930元/吨，同比/环比均-13.8%。随着南美豆采购提速，国内到港显著增加（据Mysteel数据，截至6月6日，中国大豆港口库存为746.2万吨，环比+5.78%，同比+16.54%），带动油厂开机率有所提高（据卓创数据，截至6月8日，开机率为67.97%，环比+2.04%，同比+11.46%）。整体来看，未来2个月国内大豆到港量均在1000万吨以上水平（Mysteel预估），原料供给充足，豆粕价格总体维持在弱势震荡。

生猪：5月全国生猪出栏均价为14.57 元/公斤，较上月下跌0.16 元/公斤，环比下跌1.09%，同比下跌7.37%（Mysteel统计）。整体来看，当前生猪市场处于供需博弈僵持阶段，5月底受到端午节前备货影响，带来短暂反弹但幅度受限，中长期受产能释放压制，且据我们推算三季度供应增量或明显大于需求增量，我们预计6月猪价重心或仍震荡下行。