第一部分 矿冶矛盾与锌价关系
2021年欧洲能源危机爆发，在天然气、电价等疯狂上涨的压力下，欧洲冶炼厂成本大幅增加，冶炼亏损持续扩大，冶炼厂陆续减产、停产。而此时海外锌精矿持续放量，锌精矿供应的过剩逐步扩大。2022年锌精矿加工费虽不断上调，但难以支撑海外冶炼成本，精炼锌供应持续缩减，助推锌价持续攀升。随着海外能源问题逐步缓解，精炼锌冶炼扭亏为盈后，欧洲冶炼厂逐步复产。但此时矿山锌精矿库存仍处高位，导致加工费居高不下，而锌价随着精炼锌的持续放量而走低，矿山由盈利转为亏损态势。进入2023年，海外矿山因亏损、品位下滑、自然灾害、人为因素等影响出现大面积减停产。而此时海外冶炼厂复产叠加国内新投冶炼厂产能释放，对锌精矿需求增加。锌精矿供应逐步由过剩转为短缺态势，锌精矿加工费再次出现下调。2024上半年，海外锌精矿减停产规模仍在扩大，加工费虽有下调，但冶炼厂仍处于盈利态势。下半年，国产锌精矿加工费一度跌至1400元/吨，进口锌精矿加工费跌至-40美元/干吨。冶炼厂由盈利转为亏损，且亏损逐步扩大，冶炼厂主动下调开工率以减少亏损。精炼锌供应再次出现短缺，锌价重心逐步上移。
进入2025年，1-2月国内锌精矿供应边际好转，锌精矿加工费虽持续上调，但冶炼厂仍处于亏损状态。叠加春节假期影响，精炼锌产量释放并不明显。进入3月锌精矿加工费延续上调，叠加副产品收益可观，冶炼厂扭亏为盈。3月国内精炼锌产量54.69万吨，环比增加13.7%，同比增加4.07%。预计4月国内精炼锌产量环比增加4%至56.87万吨。海内外锌精矿大幅放量预期叠加冶炼厂产能过剩，预计精炼锌仍将持续大幅放量，锌价存有下跌预期。在此背景下，矿山的成本问题再次浮现，本文将通过数据对海内外矿山成本及今年供应端放量预期进行分析讲解。
第二部分 海内外锌精矿山成本曲线
一、成本概念
目前国内外锌矿企业成本多以C1成本作为指标。
C1成本即现金生产成本，其计算公式：C1（现金生产成本）=采选及其管理成本+矿山至冶炼厂运费+加工费-副产品价值。
C2成本即生产成本，其计算公式：C2（生产成本）=C1+折旧、损耗及摊销。
C3成本即全部分摊成本，其计算公式：C3=C2+经营成本+特许权使用费+利息成本+罢工等造成的额外成本。
过去几年全球锌矿成本曲线整体上升。不同分位的锌矿成本均有提升，尤其是尾部分位的项目成本提升最为明显，而成本分位较好的项目成本提升则相对平缓。不仅 C1 成本有所提升，C2 和 C3 成本也有所增加。成本曲线的变化使得全球锌矿生产商对锌价波动的敏感度提高，特别是成本曲线中低端的矿山，其生产决策更依赖市场价格变化，锌价短时波动对其盈利能力和生产活动影响较大。
二、影响成本曲线的因素
1. 矿石品位是关键因素，高品位矿石金属含量高，可降低每吨锌的生产成本；低品位矿石则需要更多资源和能源来提取相同数量的锌，导致成本上升。
2. 地理位置，位于偏远或政治不稳定地区的矿山，运输和安全成本高。不同国家的环保法规和税收政策不同，也会使成本产生差异。
3. 技术水平，先进技术可提高效率、降低单位成本，但技术引进和维护的资金投入也会影响最终成本。
三、海外矿山成本
2024年海外锌矿成本C1-75%分位线在1660美元/吨左右，90%分位线在1950美元/吨左右，盈亏线在2200美元/吨左右。进入2025年，LME锌价虽有下跌，但目前仍在2800美元/吨以上，远在锌矿成本线之上。短期来看，矿山利润可观，一定程度上可以推动此前停产的矿山复产以及新投矿山项目的加快落地。
四、国内矿山成本
根据SMM数据显示，当前国内锌精矿加工费3400元/吨，矿山成本13000-14000元/吨区间，矿山生产利润5200元/吨左右。目前TC虽持续上调，且锌价有所回落，但国内矿山利润依旧可观。随着锌精矿的放量，TC预计延续上调态势，但短期来看，国内矿山仍将维持盈利态势，国内新投矿山项目或稳步推进。
第三部分 锌精矿放量预期
根据海内外财报、公开信息等方式进行整理汇总：2025年全球锌精矿产量同比增量在86.51万吨左右。其中海外产量增加76.95万吨，国内产量增加9.56万吨。
但是有两点仍然需要谨慎，一方面，历年年初的产量预测多数偏高估，年内会因为罢工、事故、品位不及预期等因素出现产量下滑，存在年内产量下调的风险；另一方面，价格对产量有正向的刺激，低价将会抑制产量的释放。综上我们下调了对2025年整体锌精矿产量的预估至50万吨，预计2025年全球锌精矿产量或+4.2%至1250万吨。
第四部分 冶炼产能预测
2025年冶炼产能新增主要由河南万洋、云南中铜锌业、Odda二期、Trail等冶炼厂带来，预计增量在43万吨左右。减产方面，预计减量11.5万吨，主因高丽亚铅旗下韩国最大的冶炼厂因水污染事件被法院勒令停产58天、Nyrstar位于澳大利亚的冶炼厂因亏损，自4月起减产25%。
进入2025年，随着矿端持续放量，加工费稳步上调，国内冶炼厂开工积极性或将提高。考虑到国内2024至2025年已投产及待投产项目产能约50万吨，预计2025年国内精炼锌产量或略高于2023年（2023年锌精矿供应充足，国内精炼锌产量较高），2025年全年产量或同比+7.9%至670万吨。全球精炼锌产量或+3.3%至1410万吨。
第五部分 结论与策略
根据当前数据整理预测：2025年全球精炼锌产量增速3.3%，消费增速1.4%，全年锌锭过剩15万吨左右。国内精炼锌产量增速7.9%，消费增速2%，全年锌锭过剩约13.4万吨。
短期来看：矿端，4月国内北方矿山仍处复产进程中，国内锌精矿产量逐步增加。考虑到3月锌精矿进口窗口基本关闭，预计进口锌精矿有所减少。需要关注前期进口窗口打开时锁价的锌精矿到港情况。整体看，4月国内锌精矿供应仍维持偏松态势，锌精矿加工费仍有上调趋势。冶炼端，当前锌精矿加工费较前期大幅上调，叠加副产品收益可观，国内冶炼厂基本扭亏为盈，开工积极性有所提升。从4月排产来看，国内多数冶炼厂提升开工率积极生产，4月国内精炼锌供应或持续放量。消费方面，近期国内宏观政策持续落地，有望带动基建、汽车、家电等消费提升。4月作为锌“传统旺季”，对消费端提振仍然可期，需关注终端新增订单情况。短期消费或在政策提振下有所回暖，但锌价或因国内精炼锌供应持续放量承压下行。关注国内社会库存变化以及下游消费情况。
策略：获利空单可继续持有。若消费不及预期，在精炼锌大幅放量预期下，锌价或加速下行，产业客户需做好库存保值。
