摘要

原料端，国内外铝土矿供应均出现增长，铝土矿进口依赖度提升。今年1-2月国内铝土矿产量951万吨，同比增长11.9%；1-2月，中国铝土矿进口量3062万吨，同比增长25.5%，进口依赖度达到76%。此外，铝土矿周度到港量达到400万吨以上，较去年同期增加约100万吨。（利空）

供应端，今年以来，国内氧化铝产能持续释放。截至3月14日当周，国内氧化铝周度产量175.5万吨，较年初增加13.7万吨，增幅8.5%。此外，据百川盈孚数据，年内国内氧化铝预计新增产能1080万吨，加剧氧化铝产能过剩压力。（利空）

需求端，截至2月底，国内电解铝建成产能4581万吨，较年初微增10万吨。运行产能4364万吨，较年初增加11万吨。国内电解铝产能利用率达到95.2%，运行产能进一步上行空间受限。（利空）

利润方面，截至3月18日，国内氧化铝生产利润34元/吨，较年初压缩2200元/吨。而若以盘面计算，国内氧化铝生产已进入亏损状态。截至3月18日，国内电解铝生产利润3500元/吨，利润较年初扩大5200元/吨。（利多）

库存方面，随着氧化铝供需由短缺转为过剩，国内氧化铝库存持续累库。据mysteel数据，截至3月14日，国内氧化铝库存391.4万吨，周度环比提升4.8万吨，较年初则增加21万吨，且随着氧化铝运行产能提高，氧化铝库存有望进一步累库。（利空）

投资建议

氧化铝延续供应过剩格局，价格仍有下探空间。

风险提示

铝土矿供应扰动、氧化铝库存变化、氧化铝及电解铝运行产能变化。

正文

1 行情回顾

自去年年底以来，氧化铝价格持续下挫。其中，氧化铝现货价格已跌至3200元/吨，价格接近2024年初起涨点。氧化铝期货加权跌破3100元/吨，自高点下跌约1200元/吨，现货对期货呈现小幅升水结构。

2 基本面概况

2.1 铝土矿进口量进一步走高

国产铝土矿保持低位，今年1-2月国内铝土矿产量951万吨，同比增长11.9%，但仍处于近五年来低位水平；今年1-2月，中国铝土矿进口量3062万吨，同比增长25.5%，进口量持续走高，进口依赖度达到76%。此外，可以看到，今年以来，铝土矿到港量维持高位，周度到港量达到400万吨以上，较去年同期增加约100万吨。

随着海外铝土矿供应扰动缓解，进口铝土矿价格同样出现明显回落，几内亚铝土矿CIF价格由年初114美元/吨下降至当前91美元/吨。

2.2 氧化铝新增产量持续释放

今年以来，国内氧化铝产能持续释放，据mysteel数据，截至3月14日国内氧化铝建成产能10565万吨，较年初增加400万吨。国内氧化铝运行产能9095万吨，较年初增加400万吨，国内氧化铝产能利用率86%。

随着氧化铝建成产能及运行产能走高，氧化铝产量同样持续增加，截至3月14日当周，国内氧化铝周度产量175.5万吨，较年初增加13.7万吨，增幅8.5%。

与此同时，年内国内氧化铝产能仍将持续释放，据百川盈孚数据，年内国内氧化铝预计新增产能1080万吨，加剧国内氧化铝产能过剩压力。

2.3 下游电解铝运行产能增加有限

在氧化铝产能持续增加同时，其下游电解铝运行产能增长有限，且总产能基本已达到国内产能天花板。截至2月底，国内电解铝建成产能4581万吨，较年初微增10万吨。运行产能4364万吨，较年初增加11万吨。国内电解铝产能利用率达到95.2%，运行产能进一步上行空间受限。

2.4 氧化铝利润持续压缩而电解铝利润丰厚

随着氧化铝价格持续下挫，国内氧化铝生产利润持续压缩。截至3月18日，国内氧化铝生产平均成本（完全成本）约3220元/吨，生产利润34元/吨，较年初压缩2200元/吨。而若以盘面计算，国内氧化铝生产已进入亏损状态。

相对而言，随着氧化铝价格持续走低，国内电解铝生产成本下滑、利润持续走扩。截至3月18日，国内电解铝生产平均成本（完全成本）约17245元/吨，生产利润3500元/吨，利润较年初扩大5200元/吨。若以现金流成本计算，国内电解铝利润可达到5500元/吨。

2.5 国内氧化铝库存持续累库

今年以来，随着氧化铝供需由短缺转为过剩，国内氧化铝库存持续累库。据mysteel数据，截至3月14日，国内氧化铝库存391.4万吨，周度环比提升4.8万吨，较年初则增加21万吨，且随着氧化铝运行产能提高，氧化铝库存有望进一步累库。