2024年海外样本企业并购/勘探在路上。根据S&P，2024年样本铜企合计资源量同比+2%，合计储量同比+4%，实现的主要方式为并购或勘探。并购方面，近2年，必和必拓和顶石铜业在并购市场上较为活跃。勘探方面，力拓2024年勘探投入同比+9%，其中铜的勘探占36%，为最大勘探投入部分；安托法加斯塔也在2024年通过棕地开发实现了增储。

2024年海外头部铜企产量基本满足预期。2024年矿产铜产量合计为1204.3万吨，同比+16.3万吨，同比增速为1.4%。从产量指引兑现度来看，2024年实际合计产量基本和2024年初的产量指引一致。

展望2025年样本铜企产量较为稳定，给予铜价基本面支撑。根据已经披露产量指引的12家海外铜企来看，2025年合计产量增速为0.5%。值得注意的是，这12家海外铜企合计产量近几年均较为稳定，仅结构性略有区别。其中，泰克资源和顶石铜业同比增量位于前列，嘉能可和英美资源同比减量较多。

品位、水资源、运营问题、外部政治等因素扰动产量。南美地区的铜矿低品位影响产量释放（例如嘉能可和英美资源产量指引下调）。除品位外，水资源的限制也影响嘉能可的南美铜矿；英美资源的部分加工厂处于维护保养状态。第一量子的巴拿马铜矿仍处于保护和安全管理阶段，后续取决于现任巴拿马总统对该矿的重视程度，而重启Cobre Panama也需要花费6个月的时间。

铜营收占比较高的企业，EV/EBITDA估值相对较高。从企业倍数来看，2025年南方铜业的企业倍数最高，达到10x以上；英美资源和安托法加斯塔其次，企业倍数达到7x以上；淡水河谷和力拓企业倍数最低，EV/EBITDA低于5x。

从现金流角度，受益于2024年铜价等因素，11家样本铜企的经营现金流大部分同比实现正增长（除淡水河谷和泰克资源外）。但资本开支方面，2024年5家企业的资本开支同比增速为负数，这与矿山的投产情况、战略相关（英美资源、泰克资源、淡水河谷、伦丁矿业和顶石铜业）。综合来看，2024年8家铜企的自由现金流同比均有下降，而自由现金流为负数的企业为英美资源、伦丁矿业、泰克资源和顶石铜业。

从净资产收益率（ROE）来看，南方铜业、力拓、必和必拓的ROE位于行业前列。杜邦分析的角度来看：

1）净利率：南方铜业和力拓净利率领先同行。2024年海外铜企的平均净利率为10%，其中净利率超过15%的企业分别为南方铜业、力拓、安托法加斯塔、自由港、必和必拓和淡水河谷，以上企业的主营收入以铜或铁矿为主。

2）总资产周转率：嘉能可的总资产周转率最高，其次为南方铜业、必和必拓、力拓等。

3）权益乘数：2024年大部分海外企业资产负债率均有所降低。2024年海外铜企的平均资产负债率为37.3%，同比下降13.07pcts。其中南方铜业和泰克资源降幅较多，伦丁矿业、安托法加斯塔和英美资源的同比增幅较多。

海内外铜企在降本增效、重视股东回报、技术创新等战略规划方面具备共性。

1）技术创新：自由港运用浸出技术、自动运输卡车。2）降本增效：南方铜业考虑在某地用传送带运输而非卡车；英美资源将降低运输卡车车队数量。3）重视股东回报：13家上市公司中，6家企业均实现超过2次的分红，且分红比例普遍较高，2024年分红比例的中位数高达62%。嘉能可表示不会开展不能产生现金且不能盈利的业务。4）关于并购：自由港若有并购机会，对美洲，尤其是美国的投资案例有兴趣。南方铜业提及并购的项目要符合低成本生产者定位。嘉能可从为股东创造价值出发，对企业或矿山的规模没有限制，一切为了增值。5）关于铜价：自由港Bagdada扩产项目激励价格为3.5-4美元/磅。