根据USGS数据，2024年，俄罗斯铝土矿储量为4.8亿吨，居世界第十位，占全球2%；铝土矿产量630万吨，居世界第四位；氧化铝产量290万吨，居全球第五位；原铝产量380万吨，居全球第三位（仅次于中国和印度）。

从产量和销量看，产量稳定，销量受制裁影响小幅下降。2018、2024年LME、COMEX两次禁止俄铝交易。据俄铝Rusal年报（持有俄罗斯所有铝产能），近年来产量平稳，销量在2018年、2024年上半年分别下降7.2%/2.9%。俄铝售价也有明显折价，2024年上半年较LME基准价格的平均溢价同比下降20.5%，从每吨200美元降至159美元。

图表3：俄铝销量受制裁影响明显

资料来源：俄铝年报，五矿证券研究所

从贸易流向看，亚洲取代欧洲成为主要出口市场。根据ITA数据，美国从俄罗斯进口铝占比从2017年的14.8%下降至2024年0%，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口铝，转而加大从加拿大、阿联酋等国进口。欧盟从俄罗斯进口铝占比也逐年下降，从2017年的22.8%下降至2024年的5.8%。2025年2月，欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施宣布到2026年底禁止从俄罗斯进口原铝。俄铝对欧洲和美洲地区的出口缺口被亚洲市场弥补，俄铝大量涌入中国。2023年，中国从俄罗斯进口原铝数量激增154%至118万实物吨。

图表4：2023年俄铝主要收益来源从欧洲转为亚洲地区

资料来源：俄铝年报，五矿证券研究所

2）镍：欧盟仍高度依赖俄镍进口，俄镍销售重心转向亚洲

根据USGS数据，2024年，俄罗斯镍矿储量为830万吨，居世界第四位，占全球6%，产量21万吨，居世界第三位（仅次于印度和菲律宾）。

从产量和销量看，产量稳定，但销量呈下滑趋势。据俄镍Nornickel年报（持有俄罗斯95%以上镍产能），近年来镍产量稳定在20余万吨，但公司销量受到制裁冲击，剔除价格影响，2022/2023/2024年销量下降导致俄镍收益分别下降20.4/3.85/3.93亿美元。

图表7：俄乌冲突后，俄镍销量呈下滑趋势

资料来源：俄镍年报，五矿证券研究所

从贸易流向看，亚洲同样超过欧洲成为俄镍销售重心。根据UN Comtrade数据，俄乌战争后，美国从俄罗斯进口镍占比从2022年的7.3%下降至2024年0%，2024年2月，美国全面禁止从俄罗斯进口镍，转而加大从加拿大、墨西哥等国进口。相比之下，欧盟对俄镍进口依赖度更高。俄乌战争前，欧盟从俄罗斯进口镍占比维持在50%左右；俄乌战争后，欧盟虽没有明确禁止俄镍进口，但受美英制裁影响，进口商主动减少俄镍进口，俄镍进口占比从2022年50.25%下降至2024年的34.56%，转而加大从加拿大、美国等国进口。中国、印度等亚洲国家占比提升。俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定，占比逐年提升。

图表8：2023年亚洲超欧洲成为俄镍销售重心

资料来源：俄镍年报，五矿证券研究所

图表9：俄罗斯仍为欧盟第二大镍进口国

资料来源：UN Comtrade, Eurostat，五矿证券研究所

图表10：俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定，占比逐年提升

资料来源：中国海关总署，五矿证券研究所

3）铜：欧美与俄铜贸易关联度低，受制裁影响不大

根据USGS数据，2024年，俄罗斯铜精矿储量为8000万吨，居世界第三位（仅次于智利和秘鲁），占全球8%，铜精矿产量93万吨，居世界第七位；精铜产量96万吨，居世界第五位。

从产量和销量看，基本不受影响。近年来俄罗斯铜精矿产量稳中有升，2017-2024年俄罗斯铜产量年复合增长率为4%。由于俄罗斯铜精矿及精炼铜95%以上都出口至中国、哈萨克斯坦，俄铜销量受西方制裁影响不大。

从贸易流向看，俄铜出口至中国数量稳定。根据俄罗斯海关数据，2021年，俄罗斯出口铜精矿62万吨，中国占比78.7%，哈萨克斯坦占比16.7%，欧盟国家（保加利亚、德国）仅占比3.7%。以德国为例，俄乌战争后，转而加大从巴西、印度尼西亚等国进口。美国与俄罗斯铜贸易关联度更低，铜精矿和精炼铜进口主要来自智利、加拿大、墨西哥和秘鲁。

图表11：俄铜主要出口国为中国和哈萨克斯坦，占比超95%（2021年）

资料来源：UN Comtrade，五矿证券研究所

图表12：中国从俄罗斯进口铜精矿及精炼铜数量较为稳定

资料来源：中国海关总署，五矿证券研究所

4）钾肥：钾肥受短暂冲击后迅速反弹，俄掌握出口和定价主动权

根据USGS数据，2024年，俄罗斯氧化钾储量为9.2亿吨，居世界第三位（仅次于加拿大、老挝），占全球19%，钾肥产量900万吨，居世界第二位。白俄罗斯氧化钾储量7.5亿吨，居世界第四位，占全球16%，钾肥产量700万吨，居世界第三位。

从产量和销量看，2022年俄罗斯钾肥产量受短暂冲击后于2023年迅速反弹。2022年3月，美农业部长曾威胁制裁俄罗斯化肥，但不久后将肥料列入制裁豁免清单；7月，欧盟对俄罗斯化肥进口实施配额措施；11月，俄罗斯推出反制裁措施，限制化肥出口。受制裁与反制裁措施影响，2022年俄罗斯产量及销量受到明显冲击，但随着政策放松于2023年快速反弹至正常水平。根据俄最大钾肥公司Uralkali年报，2023年公司氯化钾出口量从2022年的380万吨反弹至760万吨，占总公司总销量76%，重回历史平均水平。俄罗斯与白俄罗斯合计产量居世界第一，占比超30%，在全球钾肥出口和定价上掌握主动权。

图表13：由于欧美制裁及俄罗斯反制裁，钾肥产量于2022年受短暂冲击，2023年迅速反弹

资料来源：USGS，五矿证券研究所

从贸易流向看，俄罗斯仍为美国第二大钾肥进口国，但对欧盟出口量于2023年降至历史最低点，2024年随着欧盟放松进口限制有所回升。2024年，美国进口俄钾肥数量达2017年以来新高，占总进口量10.52%，贸易量不降反升。相比之下，欧盟进口俄钾肥受下降较为明显。受进口配额影响，2023年进口量较前年下降100余吨，创近年来最低点。2024年5月欧盟放松对俄钾肥进口限制后，进口量有所回升。俄罗斯对欧洲出口下降的缺口被中国、印度、巴西等需求高增长地区弥补。2023年中国氯化钾进口量创纪录增长，来自俄罗斯和白俄罗斯的氯化钾飙升78%至640万吨，占整体进口量比重超55%。

图表14：2023年中国来自俄罗斯及白俄罗斯氯化钾飙升，占比55%

资料来源：中国海关总署，五矿证券研究所

根据USGS数据，2024年，俄罗斯稀土储量为380万吨稀土氧化物当量（REO），居世界第五位（仅次于中国、巴西、印度和澳大利亚），占全球4%。俄罗斯官方对稀土储量的估计高得多，据塔斯社，俄罗斯自然资源部估计俄罗斯15种稀土储量高达2850万吨，仅次于中国的4400万吨储量，380万吨仅为正在开发或准备开发的储量。但由于技术和基础设施薄弱，叠加国内对稀土需求低，2024年俄罗斯稀土产量仅约2500吨，占全球稀土产量份额不足1%。俄罗斯国家原子能公司Rosato旗下的Solikamsk镁厂是俄罗斯唯一在产的稀土生产商。

2020年，俄罗斯政府宣布投资15亿美元发展稀土产业，计划到2030年将产量提升至全球10%，但截至2024年俄罗斯稀土产量没有明显起色；2025年2月，普京主持召开稀土行业发展会议，明确到2030年前打造稀土全产业链条。俄罗斯稀土发展仍面临诸多瓶颈：1）关键技术薄弱，缺乏先进的分离和精炼技术，据稀土在线数据，俄罗斯95%稀土浓缩物需出口至中国加工；2）基础设施欠缺，稀土开采和加工是能源密集型产业，俄罗斯稀土资源主要分布在西伯利亚和远东等偏远高寒地区，缺乏现成道路、电力等基础设施，开发周期长，初期投入大，新建成本可能高达数亿美元。

根据SMM，中国占稀土全球矿山产量60%，占加工和永磁体产量90%，在稀土萃取、分离、提纯等关键技术领域处于世界领先水平。为减少对中国的依赖，美澳等国已经或正在形成轻稀土矿开采和分离的规模化开发。美国唯一规模化稀土生产商MP Materials2024年自建冶炼产能创纪录达1294吨镨钕氧化物，并开始试生产汽车级烧结钕铁硼磁体。

1）铝：俄铝或重回欧美铝供应链。与2022年相比，2024年美国/欧盟各自减少俄铝进口18.4/44.7万吨，欧盟到2026年完全禁止进口前将再减少34万吨。若欧美取消铝进口禁令，由于价格优势、运输成本低等因素，俄铝或重回欧美铝供应链，全球铝供应量有望小幅增加。根据USGS，2024年美国铝冶炼厂产量仅67万吨，同比下降11%，而国内需求量为430万吨，高度依赖进口。2025年2月，特朗普宣布自3月12日起对所有进口铝产品统一征收25%关税，且彻底取消加拿大、墨西哥等贸易伙伴的免税配额和豁免政策。关税政策正逐步重塑全球铝贸易格局，恢复进口俄铝或缓解美国国内原铝供给紧张。

2）镍：贸易量回升或小幅增加全球供给。与2022年相比，2024年美国/欧盟各自减少俄镍进口1.3/6.5万吨。美国镍进口呈现“近岸贸易”特征，主要来自加拿大和墨西哥，受近期加征加墨关税影响，若取消俄镍进口禁令，美国进口俄镍数量可能重回1万吨左右或更多；欧盟对俄镍依赖度仍较高，取消制裁后俄镍进口数量或有明显回升，全球镍供给量可能小幅增加。

3）铜：与欧美贸易关联度小，受制裁影响不大。俄铜绝大多数出口至中国及中亚国家。

4）钾肥：美国或进一步加大对俄钾肥进口。在俄罗斯关键金属被制裁的大背景下，美国进口俄钾肥数量不降反升，若取消制裁，俄钾肥进口量可能进一步提升；欧盟进口量或趋于稳定，仍可能会是俄钾肥出口占比最小区域。

5）稀土：规模化开采仍有诸多瓶颈，短中期影响有限。俄罗斯稀土开发尚处于起步阶段，因技术限制、基础设施欠缺等因素，短中期内对稀土供给和价格影响小、长期看，若美俄合作形成技术联盟实现规模化开采，或一定程度上减少对华依赖，但仍需政策、资金与供应链的配套才可能对中国的强势格局带来冲击。

图表17：2018、2024年宣布制裁后LME铝涨跌幅（以制裁发布前一天为基准价格）

资料来源：LME，WIND，五矿证券研究所；注：部分原因为2022年，LME设置日涨跌幅限制，铜、铝为12%，镍为15%

若解除俄罗斯金属交易限制与出口禁令，短期金属价格或有一定承压，但下跌幅度或有限。参考2019年1月美国取消对俄铝制裁后， LME铝最低跌至1830美元/吨，跌幅超10%；沪铝最低跌至13294.6元/吨，跌幅超5%。我们认为，本轮取消制裁后金属价格跌幅和下跌时间或相较2018年更有限；从品种弹性上看，考虑欧美对俄罗斯金属进口依赖度及历史盘面表现，LME镍跌幅或最大。中长期来说，俄乌战争结束，俄乌战后重建需求利好铜价。

图表18：2024年4月宣布制裁后三个月主要金属涨幅（以制裁发布前一天为基准价格）

资料来源：LME，WIND，五矿证券研究所