3月11日:
核心要点
事件描述
2月18日,美俄代表团在沙特首都利雅得举行会谈,标志着自2022年俄乌冲突爆发后,美俄双方开始正式就达成和平协议进行外交谈判。2月24日,俄罗斯总统普京表示俄美两国已开始讨论合作项目,若美国取消对俄罗斯金属进口制裁,俄罗斯愿意恢复对美出口约200万吨铝,并提议与美国联合勘探俄罗斯稀土金属资源。美国对俄罗斯的友好态度可能导致俄罗斯金属贸易制裁被解除,全球关键矿产供应链或被重新定义。
事件点评
取消制裁对供给总量影响有限,或带来铝、镍贸易流重塑;对金属价格影响边际减弱,镍波动或最大。
1)对供给影响:俄罗斯关键金属产量并未实质性减少,铝、镍出口量有小幅下滑,但更多体现在亚洲取代欧洲成为俄铝、镍等主要出口地。我们认为,取消对俄制裁对全球供给总量影响有限,更可能带来铝、镍贸易流重塑。俄罗斯出口转向或导致中国铝、镍和钾肥不变或小幅下降,远期对中国稀土供给或下降。
铝:与2022年相比,2024年美国/欧盟各自减少俄铝进口18.4/44.7万吨,欧盟到2026年完全禁止进口前将再减少34万吨。若取消对俄制裁,由于价格优势、运输成本低等因素,俄铝或重回欧美铝供应链,全球铝供应有望小幅增加;
镍:与2022年相比,2024年美国/欧盟各自减少俄镍进口1.3/6.5万吨。受特朗普加征加墨关税影响,或加大对俄镍进口,欧盟对俄镍依赖度仍较高,俄镍进口或有明显回升;
铜:与欧美贸易关联度低,受制裁影响不大;
钾肥:美国或进一步加大对俄钾肥进口;
稀土:俄稀土开发尚处于起步阶段,因技术限制、基础设施欠缺等因素,短中期内对全球稀土供给和价格影响小。长期看,若美俄合作形成技术联盟实现稀土规模化开采,或一定程度上减少对华依赖。
2)对价格影响:制裁措施对关键金属价格影响边际减弱,市场反应钝化。俄罗斯贸易流向早已转向非欧美国家,且2024年对俄制裁并未禁止非美英的个人和实体购买俄罗斯实物金属,对遏制俄罗斯金属出口量影响甚微,价格反应愈发缓和。若取消对俄制裁,短期金属价格或下挫,但下跌幅度或有限。从品种弹性上看,考虑欧盟对俄罗斯金属依赖程度及历史盘面表现,LME镍跌幅或最大。中长期来说,俄乌战后重建需求利好铜价。
正文
一俄罗斯是全球主要有色金属生产和出口国
1西方多次对俄罗斯优势金属品种实施制裁
2022年俄乌冲突以来,以美欧经济体为首的西方国家通过提高关税、进口配额等贸易限制措施,以及剔除SWIFT系统以及LME、COMEX限制交易等金融手段,阻断俄罗斯金属进入主流市场渠道。制裁主要围绕俄罗斯优势金属品种铝、镍、铜等。
图表1:西方对俄金属制裁回顾
资料来源:欧盟官网,英国政府官网,Bloomberg,S&P,SMM,Mysteel,五矿证券研究所
特朗普上台后,外交政策转向“美国优先”,倾向于通过谈判结束俄乌冲突,可能放松对俄制裁以换取合作;而欧盟继续强化对俄打压,通过制裁争夺俄乌谈判话语权,于2025年2月通过第16轮对俄制裁措施,包括禁止进口俄罗斯原铝。
2俄罗斯是全球有色金属重要的生产国和出口国
俄罗斯是全球重要的铝、镍、铜和钾肥生产国和出口国,有色金属是俄罗斯仅次于能源的最大出口商品。根据USGS数据,2024年俄罗斯钾肥产量900万吨,占全球总产量18.8%,居全球第二;镍矿产量21万吨,占全球总产量5.7%,居全球第三;原铝产量380万吨,占全球总产量5.3%,居全球第三;铜精矿产量93万吨,占全球总产量4%,居全球第七。
图表2:俄罗斯2024年主要金属产量全球占比(%)
资料来源:USGS, 五矿证券研究所
1)铝:俄铝出口被美国和欧盟全面封锁,中国进口激增弥补缺口
根据USGS数据,2024年,俄罗斯铝土矿储量为4.8亿吨,居世界第十位,占全球2%;铝土矿产量630万吨,居世界第四位;氧化铝产量290万吨,居全球第五位;原铝产量380万吨,居全球第三位(仅次于中国和印度)。
从产量和销量看,产量稳定,销量受制裁影响小幅下降。2018、2024年LME、COMEX两次禁止俄铝交易。据俄铝Rusal年报(持有俄罗斯所有铝产能),近年来产量平稳,销量在2018年、2024年上半年分别下降7.2%/2.9%。俄铝售价也有明显折价,2024年上半年较LME基准价格的平均溢价同比下降20.5%,从每吨200美元降至159美元。
图表3:俄铝销量受制裁影响明显
资料来源:俄铝年报,五矿证券研究所
从贸易流向看,亚洲取代欧洲成为主要出口市场。根据ITA数据,美国从俄罗斯进口铝占比从2017年的14.8%下降至2024年0%,2024年2月,美国全面禁止从俄罗斯进口铝,转而加大从加拿大、阿联酋等国进口。欧盟从俄罗斯进口铝占比也逐年下降,从2017年的22.8%下降至2024年的5.8%。2025年2月,欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施宣布到2026年底禁止从俄罗斯进口原铝。俄铝对欧洲和美洲地区的出口缺口被亚洲市场弥补,俄铝大量涌入中国。2023年,中国从俄罗斯进口原铝数量激增154%至118万实物吨。
图表4:2023年俄铝主要收益来源从欧洲转为亚洲地区
资料来源:俄铝年报,五矿证券研究所
图表5:俄铝占欧美进口铝数量逐年下滑
资料来源:美国国际贸易管理局, 五矿证券研究所
图表6:2023年中国从俄罗斯进口铝数量激增
资料来源:中国海关总署,五矿证券研究所
2)镍:欧盟仍高度依赖俄镍进口,俄镍销售重心转向亚洲
根据USGS数据,2024年,俄罗斯镍矿储量为830万吨,居世界第四位,占全球6%,产量21万吨,居世界第三位(仅次于印度和菲律宾)。
从产量和销量看,产量稳定,但销量呈下滑趋势。据俄镍Nornickel年报(持有俄罗斯95%以上镍产能),近年来镍产量稳定在20余万吨,但公司销量受到制裁冲击,剔除价格影响,2022/2023/2024年销量下降导致俄镍收益分别下降20.4/3.85/3.93亿美元。
图表7:俄乌冲突后,俄镍销量呈下滑趋势
资料来源:俄镍年报,五矿证券研究所
从贸易流向看,亚洲同样超过欧洲成为俄镍销售重心。根据UN Comtrade数据,俄乌战争后,美国从俄罗斯进口镍占比从2022年的7.3%下降至2024年0%,2024年2月,美国全面禁止从俄罗斯进口镍,转而加大从加拿大、墨西哥等国进口。相比之下,欧盟对俄镍进口依赖度更高。俄乌战争前,欧盟从俄罗斯进口镍占比维持在50%左右;俄乌战争后,欧盟虽没有明确禁止俄镍进口,但受美英制裁影响,进口商主动减少俄镍进口,俄镍进口占比从2022年50.25%下降至2024年的34.56%,转而加大从加拿大、美国等国进口。中国、印度等亚洲国家占比提升。俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定,占比逐年提升。
图表8:2023年亚洲超欧洲成为俄镍销售重心
资料来源:俄镍年报,五矿证券研究所
图表9:俄罗斯仍为欧盟第二大镍进口国
资料来源:UN Comtrade, Eurostat,五矿证券研究所
图表10:俄镍占中国进口精炼镍数量较为稳定,占比逐年提升
资料来源:中国海关总署,五矿证券研究所
3)铜:欧美与俄铜贸易关联度低,受制裁影响不大
根据USGS数据,2024年,俄罗斯铜精矿储量为8000万吨,居世界第三位(仅次于智利和秘鲁),占全球8%,铜精矿产量93万吨,居世界第七位;精铜产量96万吨,居世界第五位。
从产量和销量看,基本不受影响。近年来俄罗斯铜精矿产量稳中有升,2017-2024年俄罗斯铜产量年复合增长率为4%。由于俄罗斯铜精矿及精炼铜95%以上都出口至中国、哈萨克斯坦,俄铜销量受西方制裁影响不大。
从贸易流向看,俄铜出口至中国数量稳定。根据俄罗斯海关数据,2021年,俄罗斯出口铜精矿62万吨,中国占比78.7%,哈萨克斯坦占比16.7%,欧盟国家(保加利亚、德国)仅占比3.7%。以德国为例,俄乌战争后,转而加大从巴西、印度尼西亚等国进口。美国与俄罗斯铜贸易关联度更低,铜精矿和精炼铜进口主要来自智利、加拿大、墨西哥和秘鲁。
图表11:俄铜主要出口国为中国和哈萨克斯坦,占比超95%(2021年)
资料来源:UN Comtrade,五矿证券研究所
图表12:中国从俄罗斯进口铜精矿及精炼铜数量较为稳定
资料来源:中国海关总署,五矿证券研究所
4)钾肥:钾肥受短暂冲击后迅速反弹,俄掌握出口和定价主动权
根据USGS数据,2024年,俄罗斯氧化钾储量为9.2亿吨,居世界第三位(仅次于加拿大、老挝),占全球19%,钾肥产量900万吨,居世界第二位。白俄罗斯氧化钾储量7.5亿吨,居世界第四位,占全球16%,钾肥产量700万吨,居世界第三位。
从产量和销量看,2022年俄罗斯钾肥产量受短暂冲击后于2023年迅速反弹。2022年3月,美农业部长曾威胁制裁俄罗斯化肥,但不久后将肥料列入制裁豁免清单;7月,欧盟对俄罗斯化肥进口实施配额措施;11月,俄罗斯推出反制裁措施,限制化肥出口。受制裁与反制裁措施影响,2022年俄罗斯产量及销量受到明显冲击,但随着政策放松于2023年快速反弹至正常水平。根据俄最大钾肥公司Uralkali年报,2023年公司氯化钾出口量从2022年的380万吨反弹至760万吨,占总公司总销量76%,重回历史平均水平。俄罗斯与白俄罗斯合计产量居世界第一,占比超30%,在全球钾肥出口和定价上掌握主动权。
图表13:由于欧美制裁及俄罗斯反制裁,钾肥产量于2022年受短暂冲击,2023年迅速反弹
资料来源:USGS,五矿证券研究所
从贸易流向看,俄罗斯仍为美国第二大钾肥进口国,但对欧盟出口量于2023年降至历史最低点,2024年随着欧盟放松进口限制有所回升。2024年,美国进口俄钾肥数量达2017年以来新高,占总进口量10.52%,贸易量不降反升。相比之下,欧盟进口俄钾肥受下降较为明显。受进口配额影响,2023年进口量较前年下降100余吨,创近年来最低点。2024年5月欧盟放松对俄钾肥进口限制后,进口量有所回升。俄罗斯对欧洲出口下降的缺口被中国、印度、巴西等需求高增长地区弥补。2023年中国氯化钾进口量创纪录增长,来自俄罗斯和白俄罗斯的氯化钾飙升78%至640万吨,占整体进口量比重超55%。
图表14:2023年中国来自俄罗斯及白俄罗斯氯化钾飙升,占比55%
资料来源:中国海关总署,五矿证券研究所
图表15:俄罗斯仍为美国第二大钾肥进口国,仅次于加拿大
资料来源:UN Comtrade, 五矿证券研究所
图表16:2024年限制放松后,欧盟从俄罗斯进口钾肥量回升
资料来源:Eurostat,五矿证券研究所
5)稀土:俄罗斯稀土增储潜力大,但技术和基础设施是瓶颈
根据USGS数据,2024年,俄罗斯稀土储量为380万吨稀土氧化物当量(REO),居世界第五位(仅次于中国、巴西、印度和澳大利亚),占全球4%。俄罗斯官方对稀土储量的估计高得多,据塔斯社,俄罗斯自然资源部估计俄罗斯15种稀土储量高达2850万吨,仅次于中国的4400万吨储量,380万吨仅为正在开发或准备开发的储量。但由于技术和基础设施薄弱,叠加国内对稀土需求低,2024年俄罗斯稀土产量仅约2500吨,占全球稀土产量份额不足1%。俄罗斯国家原子能公司Rosato旗下的Solikamsk镁厂是俄罗斯唯一在产的稀土生产商。
2020年,俄罗斯政府宣布投资15亿美元发展稀土产业,计划到2030年将产量提升至全球10%,但截至2024年俄罗斯稀土产量没有明显起色;2025年2月,普京主持召开稀土行业发展会议,明确到2030年前打造稀土全产业链条。俄罗斯稀土发展仍面临诸多瓶颈:1)关键技术薄弱,缺乏先进的分离和精炼技术,据稀土在线数据,俄罗斯95%稀土浓缩物需出口至中国加工;2)基础设施欠缺,稀土开采和加工是能源密集型产业,俄罗斯稀土资源主要分布在西伯利亚和远东等偏远高寒地区,缺乏现成道路、电力等基础设施,开发周期长,初期投入大,新建成本可能高达数亿美元。
根据SMM,中国占稀土全球矿山产量60%,占加工和永磁体产量90%,在稀土萃取、分离、提纯等关键技术领域处于世界领先水平。为减少对中国的依赖,美澳等国已经或正在形成轻稀土矿开采和分离的规模化开发。美国唯一规模化稀土生产商MP Materials2024年自建冶炼产能创纪录达1294吨镨钕氧化物,并开始试生产汽车级烧结钕铁硼磁体。
二取消对俄制裁对主要金属品种供给和价格的影响
1取消制裁更多带来铝、镍等贸易流重塑
取消对俄制裁对全球供给总量影响有限,更可能带来铝、镍贸易流重塑。俄罗斯关键金属铝、镍出口量虽有小幅下滑,但欧美制裁影响更多体现在亚洲取代欧洲成为俄罗斯铝、镍主要出口地。俄罗斯出口转向或导致中国铝、镍和钾肥不变或小幅下降,远期对中国稀土供给或下降。
1)铝:俄铝或重回欧美铝供应链。与2022年相比,2024年美国/欧盟各自减少俄铝进口18.4/44.7万吨,欧盟到2026年完全禁止进口前将再减少34万吨。若欧美取消铝进口禁令,由于价格优势、运输成本低等因素,俄铝或重回欧美铝供应链,全球铝供应量有望小幅增加。根据USGS,2024年美国铝冶炼厂产量仅67万吨,同比下降11%,而国内需求量为430万吨,高度依赖进口。2025年2月,特朗普宣布自3月12日起对所有进口铝产品统一征收25%关税,且彻底取消加拿大、墨西哥等贸易伙伴的免税配额和豁免政策。关税政策正逐步重塑全球铝贸易格局,恢复进口俄铝或缓解美国国内原铝供给紧张。
2)镍:贸易量回升或小幅增加全球供给。与2022年相比,2024年美国/欧盟各自减少俄镍进口1.3/6.5万吨。美国镍进口呈现“近岸贸易”特征,主要来自加拿大和墨西哥,受近期加征加墨关税影响,若取消俄镍进口禁令,美国进口俄镍数量可能重回1万吨左右或更多;欧盟对俄镍依赖度仍较高,取消制裁后俄镍进口数量或有明显回升,全球镍供给量可能小幅增加。
3)铜:与欧美贸易关联度小,受制裁影响不大。俄铜绝大多数出口至中国及中亚国家。
4)钾肥:美国或进一步加大对俄钾肥进口。在俄罗斯关键金属被制裁的大背景下,美国进口俄钾肥数量不降反升,若取消制裁,俄钾肥进口量可能进一步提升;欧盟进口量或趋于稳定,仍可能会是俄钾肥出口占比最小区域。
5)稀土:规模化开采仍有诸多瓶颈,短中期影响有限。俄罗斯稀土开发尚处于起步阶段,因技术限制、基础设施欠缺等因素,短中期内对稀土供给和价格影响小、长期看,若美俄合作形成技术联盟实现规模化开采,或一定程度上减少对华依赖,但仍需政策、资金与供应链的配套才可能对中国的强势格局带来冲击。
2对金属价格影响边际减弱,镍波动或最大
西方对俄制裁对金属价格影响的边际减弱,市场反应钝化。与2018年4月-2019年1月美国对俄铝制裁相比,2024年4月,美英对俄罗斯铝、铜和镍进口和交易制裁引发的价格涨跌幅、消化涨幅时间远低于2018年同期变化。俄乌冲突进入第四年,俄罗斯贸易流向早已转向非欧美国家,且2024年制裁并未禁止非美英的个人和实体购买俄罗斯实物金属,对遏制俄罗斯金属出口量的影响甚微,价格反应愈发缓和。
图表17:2018、2024年宣布制裁后LME铝涨跌幅(以制裁发布前一天为基准价格)
资料来源:LME,WIND,五矿证券研究所;注:部分原因为2022年,LME设置日涨跌幅限制,铜、铝为12%,镍为15%
若解除俄罗斯金属交易限制与出口禁令,短期金属价格或有一定承压,但下跌幅度或有限。参考2019年1月美国取消对俄铝制裁后, LME铝最低跌至1830美元/吨,跌幅超10%;沪铝最低跌至13294.6元/吨,跌幅超5%。我们认为,本轮取消制裁后金属价格跌幅和下跌时间或相较2018年更有限;从品种弹性上看,考虑欧美对俄罗斯金属进口依赖度及历史盘面表现,LME镍跌幅或最大。中长期来说,俄乌战争结束,俄乌战后重建需求利好铜价。
图表18:2024年4月宣布制裁后三个月主要金属涨幅(以制裁发布前一天为基准价格)
资料来源:LME,WIND,五矿证券研究所
图表19:全面取消对俄贸易与交易制裁对关键金属品种影响
资料来源:USGS,五矿证券研究所
风险提示
1、俄乌和平谈判存在诸多变数;
2、全球主要国家贸易政策和关税风险。