一、美联储降息节奏可能放缓
2024年美联储开启新一轮宽松周期，累计降息100个基点。美联储在12月份议息会议后宣布降息25个基点，与预期一致。美联储主席鲍威尔在会后发布会上明确表示“通胀和就业的风险基本平衡，需要看到通胀进一步回落”，说明美联储由对就业放缓的担忧转为对再通胀的担忧，市场预期美联储将可能放缓降息节奏。
特朗普赢得美国大选，其竞选过程中的“大幅加征关税”的言辞，使得市场担心美国通胀重新抬头，也加重了市场对美联储降息步伐放缓的预期。近期美元的走强给铜价带来压力。
二、精矿加工费大幅下降，考验冶炼产量
12月智利矿业公司安托法加斯塔和江西铜业达成协议，将2025年铜精矿加工精炼费用(TC/RC)分别定为21.25美元/吨和2.125美分/磅，大幅低于2024年的80美元/吨和8美分/磅，同比下降73.4%。如此低的加工费，冶炼厂可能降低长单比例。
国内一季度的冶炼/精炼加工费（TC/RC）谈判结果确定为25美元/吨和2.5美分/磅，分别较上一季度下降了10美元/吨和1美分/磅，并较2024年一季度下降了68.8%。
铜精矿加工费的大幅下降，主要因冶炼产能增长明显高于精矿供应的增长，导致精矿供应紧张，冶炼利润将大幅下降，同时也将考验冶炼产量。
最新周度铜精矿现货加工费为6.7美元/吨，较11月份的11.4美元明显下降，这个价格明显不足以涵盖冶炼成本。低迷的精矿加工费导致国内近几个月冶炼产量小幅下降。
三、全球铜库存持续下降
全球铜库存（LME+COMEX+上期所+上海保税库）总体处于下降势头，由8月份最高的70万吨，降至目前的45万吨。国内库存下降最为明显，上期所库存降至7.4万吨，上海保税库库存降至2.19万吨。
国内库存的下降与产量的下降相一致，而且是在进口小幅增加的情况之下，2024年前11个月未锻造铜进口较2023年同期增加10万吨，也表明国内需求良好。
目前LME现货贴水115美元/吨左右。随着国内库存下降，国内现货由贴水转为升水。
四、精矿紧张限制冶炼产量释放
国家统计局：11月精炼铜产量113.3万吨，同比下降1.6%，产量同比下降主要因精矿供应紧张和冶炼利润下降；1-11月累计产量1245.1万吨，同比增长4.6%。在精矿供应未见改善的情况下，2025年国内冶炼产量将受到明显的制约。
2024年11月国内进口未锻轧铜及铜材52.8万吨 ，1-11月进口未锻轧铜及铜材512.7万吨，同比增长1.7%。
五、国内终端需求延续良好
电力：据国家能源局统计数据显示，2024年1-11月，全国主要发电企业电源工程完成投资8665亿元，同比增长12.0%。1-11月，全国电网工程完成投资5290亿元，同比增长18.7%。新能源装机增速明显下降，受限于电网无法消纳。电网瓶颈凸显，使得电网增速两位数增长，也将带动铜需求增长，延续年初以来的状态。
中电联全国能源工作会议：2025年计划新增风光电装机2亿千瓦左右。2025年国内电力有望延续正增长。
汽车：1至11月，新能源汽车产销同比分别增长34.6%和35.6%；燃料汽车出口同比增长26.7%；新能源汽车出口同比增长4.5%。乘联会：11月份国内新能源乘用车国内零售渗透率达52.3%，较去年同期提升12个百分点。
展望2025年，在以旧换新政策扶持和智能驾驶的加持下，汽车产销有望正增长，新能源汽车渗透率有望进一步提升。
家电：国家统计局数据显示，2024年11月空调产量同比增长27.0%;1-11月累计产量同比增长9.4%。11月冰箱产量8同比增长2.6%;1-11月累计产量同比增长8.1%。11月冷柜产量同比增长6.2%;1-11月累计产量同比增长14.3%。11月全国洗衣机产量同比增长4.2%;1-11月累计产量同比增长6.3%。11月全国彩色电视机产量同比增长12.8%;1-11月累计产量同比增长3.6%。
在国家以旧换新的政策扶持下，以及中央经济工作会议“大力提振消费、全方位扩大国内需求”的指引下，2025年国内家电产量有望延续正增长。
地产：1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积67308万平方米，下降23.0%。其中，住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。房屋竣工面积48152万平方米，下降26.2%。其中，住宅竣工面积35197万平方米，下降26.0%。
中央经济工作会议提出 “货币政策适度宽松”和“稳楼市”，预计2025年国内房地产在“需求持续加大扶持和供给约束”之下有望企稳。
预计2025年国内铜下游主要需求行业电力、汽车、家电和地产将延续良好势头。
六、小结
美联储可能放缓降息节奏，以及特朗普的“大幅加征关税”的言辞，使得市场担心美国通胀重新抬头，也加重了市场对美联储降息步伐放缓的预期。近期美元的走强给铜价带来压力。
铜精矿加工费的大幅下降，将导致冶炼利润将大幅下降，同时也将考验冶炼产量。并可能使得轻微过剩预期发生改变。
在新能源、智能驾驶的革命性历史阶段，以及中央经济工作会议提出“货币政策适度宽松”等宏观导向之下，预计2025年国内铜下游主要需求行业电力、汽车、家电和地产将延续良好势头。
七、风险提示
1、美联储货币政策转向；
2、国内铜产量意外大幅增加。
