摘要
事件概述
供应端的利润修复终究使得复产预期落地，近日Boliden公告，Tara矿计划于3Q24启动复产，Nystar旗下Budel冶炼厂计划于5月13日复产，供应变化增多，多空博弈加剧，锌价高位震荡。
近期矿冶复产事件分析
Tara矿计划于3Q24启动复产，4Q24实际投产。Tara矿超预期复产的原因在于工会和管理层达成了降本增效的新协议，使Tara矿的现金成本回到100美分/磅，换算成本线约为2200美元/吨。Tara矿复产后目标是年产出约9万吨锌精矿，预计24年内矿石产出较少，矿紧格局并未宽松。
Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产。本次停产时长共计4个月，总计影响产量约8万吨。Budel复产情况仍在审查，存在较大不确定性：1）随着宏观情绪波动，锌价存在回调压力；2）进口TC持续下行，炼厂利润较低；3）荷兰政府对成本的临时减免有被收回可能；4）荷兰电价有所回升，可能会给予炼厂开工压力。Budel复产加剧了当下矿冶紧张的局面，中期来看利多锌价。
后市展望
一季度海外矿山增减互现，样本矿山总产量同比减少1.9万吨，矿紧预期基本被验证。炼厂亏损持续扩大，利润下行速度加快。抢矿愈演愈烈，叠加副产品生产利润支撑，TC方向依然向下，Budel复产后进口TC下行或加速。社库拐点存在争议，但更重要的是终端需求的边际好转预期。节后家电以旧换新、电力侧潜在增量、专项债落地加速等诸多预期等待落地，有望刺激下游补库需求，静候后续需求侧提振。
投资建议
近期下游需求改善或相对有限，短期内锌价或维持高位震荡；中期冶炼减产预期尚未落地，同时静候需求端带来提振。单边角度，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，建议观望。
风险提示
需求不及预期，宏观因素影响。
正文
1、事件概述
锌价持续走高后，供应端的利润修复终究使得复产预期落地，近日Boliden公告，Tara矿计划于3Q24启动复产，Nystar旗下Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产，供应变化增多，多空博弈加剧，锌价高位震荡。矿冶复产带来的影响几何？基本面运行到周期何处？锌价后市又该如何看待？
2、近期矿冶复产事件分析
Tara矿计划于3Q24启动复产，4Q24实际投产：5月3日，Boliden披露计划于今年第三季度重新重启Tara矿的生产。Boliden表示，Tara矿将从2025年1月起逐步提高产量，以达到满负荷生产。闭矿前Tara矿年产锌精矿约10-12万吨，是欧洲最大的锌矿，同时也是Boliden旗下最大的锌矿资产，其产出变化与Boliden锌精矿总产量趋同。
• 超预期复产的原因在于新协议降本增效。过去两年Tara矿的现金成本显著上升，根据公司披露的现金成本和去年闭矿时锌价估算，今年Tara矿的复产成本线已经上升至3000美元/吨左右。Boliden在锌价处于2900美元/吨时提出复产是超预期的。工会和管理层之间达成的新协议提出，优化采矿计划，旨在缩短运输距离并增加金属产量，其次通过裁员来降低成本，员工数量将从去年的600多人下降至400人左右，此外在二季度还会录得3200万美元的重组成本。
• Tara矿的现金成本将同比降低约43%。Boliden年报显示，2023年Tara矿的现金成本为143美分/磅，而复产后的Tara矿正常现金成金将降低至100美分/磅左右，同比下降约43%，回到2022年左右的水平。根据现金成本换算过来的成本线约在2200美元/吨，成本大幅降低，在当前锌价下也有充足的生产利润。成本下降除了重组原因外，还有能源价格的改善、今年长协TC的降低和生产效率的提升。
• 年内Tara难以贡献多少产量。1月31日曾有市场人士表示，Boliden计划在今年重启Tara锌矿时缩减运营规模，并减少目标产量。根据最新公告，Tara矿复产后目标是年产出180万吨矿石量，闭矿前略高于20万吨，Tara的锌矿品味为5.2%，铅矿品味为1.0%，估算得到精矿产量约为9万吨左右，略低于此前产出的约11万吨。另外，员工将于三季度陆续返工并进行再培训，出矿仍需一段时间，因此预计年内矿石产出约为0.5万吨。
Budel冶炼厂计划于5月13日启动复产。该炼厂铭牌产能31.5万吨，但自4Q21以来，该炼厂一直处于灵活运营的状态。2021年10月该厂首次减产50%，2022年9月第二次减产，而后于11月逐步复产。根据安泰科，2023年Budel炼厂的产能利用率约在80%左右，本次停产时长共计约4个月，总计影响产量约为8万吨。
• 复产情况仍在审查，存在较大不确定性。Nystar称，复产是在市场改善以及荷兰政府的临时成本减免后发生的，但情况仍在不断审查中。公告显示出较大的不确定性，一是本轮锌价的上涨受基本面驱动相对较少，后续锌价随着宏观情绪波动存在回调压力；二是进口TC持续下行，此前传言的海外长协TC也处于历史绝对低位，开工利润较低；三是荷兰政府此前停止了对能源密集型行业的支持举措，临时减免后续有被收回的可能；四是荷兰的电价自从一季度的低点有所回升，近月基荷合约从44欧元/MWh上升至67欧元/MWh，虽然目前为欧洲用电淡季，但风电出力处于季节性下行过程中，当前位置运行的电价可能会给予炼厂开工一定压力。
• 矿冶平衡转紧，中期利多锌价。Tara矿的复产至少要等到4Q24，更大概率在1Q25落地，今年矿紧格局并未得到宽松；Budel的复产一方面宽松锭端，伦锌在复产消息发布后应声回落，但另一方面加剧了当下矿冶紧张的局面，掣肘原料供应，冶炼利润或加速走低，中期来看利多锌价。
3、后市展望
矿冶平衡方面，国内TC已经下行至3400元/吨左右，进口TC已经来到40美元/吨的历史低位，冶炼厂生产利润已经亏损-1700元/吨，炼厂亏损的幅度持续扩大，且在假下行速度有所加快。综合利润来看，硫酸和白银在高位小幅回落，但整体支撑仍存。往后看，由于抢矿愈演愈烈，叠加副产品生产利润的支撑，TC方向依然向下，尤其在Budel复产后，进口TC下行的速度或进一步加快。
海外矿紧预期基本被证实。目前海外头部矿企仍在持续披露一季度报告，截至5月5日统计情况，一季度海外矿山增减互现，样本总产量同比录减1.9万吨（YoY-2.4%），矿紧预期基本被验证。减量方面，Antamina由于锌矿品味下降产量滑坡，McArthur River由于飓风等外生扰动而短暂停产，Tara矿自从去年年中由于亏损而停产，Gamsberg产量下滑，主要是由于其锌矿品味下降。增量部分需关注Teck旗下的Red Dog锌矿，此前我们预期该矿由于品味下滑将继续减产，但一季度Red Dog矿同比去年录增，根据公司报告，Red Dog的产量增加主要是由于磨粉机的吞吐量提高。
总体来看，一季度在海外矿端继续发生扰动的情况下，海外矿端仍做到了增减相抵，锌精矿产量并未大幅削减，同时目前预期减量最大的几个矿山均已披露产量，随着更多矿企公布产量报告，总产量上升的可能性会更大一些，后续我们还将持续跟踪海外一季度出矿情况。
库存方面，LME继续维持去库态势，而国内库存走势相对纠结，节后社库扭减为增，主要是由于节前备货较多，以及节后复工仍在进程中。社库拐点存在争议，更重要的是终端需求的边际好转预期。节后家电以旧换新和电力侧可能有增量需求，同时政治局会议提出要求加快发行超长期国债和专项债，5-6月计划发行的专项债额度本就较多，后续专项债发行可能会加速，诸多利好预期有望在5-6月逐步落地，有望刺激下游补库需求。但也许注意的是，最新高频数据显示，5月首周基建侧实物生产情况并未显著转好，水利和交运板块开工依然偏弱，需求侧转好或还需一定时间。
4、投资建议
近期下游需求改善或相对有限，短期内锌价或维持高位运行；中期冶炼减产预期尚未落地，同时静候需求端带来提振。单边角度，宏观情绪仍存，紧供应难以改善，需求边际转好，中期依然推荐逢低布局多单；套利角度，建议观望。
5、风险提示
需求转好不及预期，宏观情绪走弱。
