自今年六月上市至十月，氧化铝期货价格在云南电解铝复产、能源成本上行、以及上游矿石供应干扰的三方合力之下一路上行，其主力合约结算价最高达3100元/吨以上。10月30日，云南宣布再度开启限电减产，涉及电解铝年产能115万吨。虽上游矿石干扰仍在持续，但不抵需求趋弱，氧化铝价格掉头进入下行通道，整体运行节奏基本符合我们在氧化铝上市报告中先涨后跌的判断。本篇报告中，我们指出氧化铝价格定价重心可能在于下游电解铝运行产能，而铝土矿供应问题或居于次要位置。向前看，我们预计2024年丰水季云南电解铝开启复产前，氧化铝或将遵循成本定价的逻辑，在产业链利润分配中处于相对弱势地位。

年初以来，中国北方铝土矿供应干扰频发，当地氧化铝厂压产减产时有发生[1]。虽然根据我们的测算，氧化铝利润目前已处于2022年以来的高位，但矿石供应问题仍掣肘山西、河南地区企业开工率。根据国家统计局，今年1-10月，河南氧化铝产量累计同比下降12.5%，山西累计同比下降7.9%。但由于2022年底及今年广西与山东新投放产能贡献，全国氧化铝整体产能规模仍有扩张，我们预计2023全年氧化铝供应或将增长2.1%。

展望后续，我们认为北方铝土矿这一干扰因素对于氧化铝定价的影响将逐步趋弱。一方面，截至2025年，计划新建氧化铝产能多位于广西地区，北方氧化铝厂产能占比将逐年下降。另一方面，由于我国铝土矿品位的持续下降，采用国产矿的矿耗、碱耗和能耗将相应上升。综合成本考量下，或有更多北方氧化铝企业转而使用进口矿石。根据我们的估算，截至2022年，山西采用进口矿的产能占比已达40%，河南已达55%，我们认为这一比例或将继续提升。此外，我们也提示随着几内亚铝土矿在中国进口矿石的占比逐步提升，8-10月几内亚雨季或成为未来铝土矿供给的潜在干扰因素。

虽然氧化铝产能在总量上过剩，但在空间结构上，其运行产能与下游电解铝存在一定的错配。由于秋冬季节的氧化铝减产主要集中在北方地区，而枯水季电解铝减产却主要集中在西南地区。地域分布上，氧化铝在现货端容易呈现“北紧南松”的结构，当南北价差拉大到可以覆盖运费时，南方氧化铝有可能缓解北方偏紧的供给，从而限制现货价格上行空间。换言之，当氧化铝基本面出现“北紧南松”时，观察南北价差可以帮助我们预判氧化铝价格运行方向和上行空间。

结合当下的基本面，根据Mysteel统计，目前广西氧化铝发往鲅鱼圈等北方港口的运输成本在百元以上[2]，而当下氧化铝南北价差仅为10元上下，短期内南货北运驱动力不足。向前看，我们认为随着广西氧化铝厂焙烧炉检修结束，供应压力或将上升，当地现货价格可能回落直至南货北运窗口打开，从而缓解北方氧化铝偏紧的基本面并制约北方氧化铝价格上行。

2023年10月30日云南宣布再度开启限电减产，涉及电解铝产能115万吨[3]，对应氧化铝年化需求约221万吨，为上轮氧化铝的上涨行情画上休止符。从影响时间的角度，我们预计电解铝停产可能持续至明年二季度丰水季来临之时，因此影响氧化铝需求长达近半年，而今年矿石紧张引发的氧化铝停减产持续时间基本在数周内。从生产灵活性角度，电解铝产线难以轻易启停，而氧化铝生产决策较为灵活，在利润驱动足够的情况下，技改完成的内陆氧化铝厂亦可采购综合成本较高的进口矿进行复产，对供应紧张格局开启负反馈。结合前文中对于氧化铝结构性过剩的分析，我们认为影响氧化铝供需以及价格的主要因素仍在于云南的停复产数量与节奏，而我国北方铝土矿短期干扰可能难以持续对价格产生影响。

从产业利润的角度，我们观察到氧化铝与电解铝的毛利率差自今年6月下旬便开始收窄，这是下游电解铝复产主导、同时上游矿石干扰助推的结果。而当下随着云南电解铝的再度减产，短期内我们认为氧化铝价格或将围绕北方边际生产者的现金成本，即约2800元/吨左右震荡，在2024年丰水季复产前难有趋势性上行表现。

长期来看，我们强调氧化铝结构性过剩的特点。我们预计2024年国内新落地电解铝产能（含置换产能）为127万吨，对应氧化铝需求245万吨。而氧化铝预计国内新增产能660万吨。我们的平衡表显示，2024年预计国内氧化铝过剩76.6万吨。整体上，我们认为氧化铝价格中枢或遵循成本定价，而云南电解铝停复产规模和节奏可能成为短期价格博弈重心，同时，我们提示国产矿石供给干扰以及未来进口矿依赖度上升带来的潜在风险。