新增因素是主要拖累。11月翘尾因素对PPI同比的贡献较上月少0.1ppt，而新增因素边际拖累更多，达0.3ppt，翘尾因素对CPI同比边际拉抬0.2ppt，但新增因素边际拖累0.5ppt。

从CPI看，终端消费仍需增强购买力、改善预期。CPI同比在过去17个月中有16个月弱于预期，或显示终端消费需求仍待提振。

食品供给虽充裕，如生猪产能高企、秋季果蔬上市、气温偏高利于运输，但食品价格过去五个月环比持续低于季节性均值，或显示需求偏弱更为关键。猪价在8月因大猪养殖积极性低而出现阶段性大猪短缺、猪价上涨后，9月后随着出栏增加，猪价重回下行，尽管去年同期猪周期开始下行拉低基数，但11月猪价同比降幅仍在走扩。11月菜、蛋、奶、水产价格环比降幅均超过五年均值，酒类涨价动能在今年来持续均弱于往年同期。

非食品消费品价格同比回落幅度较快，超过PPI历史蕴含的成本传导降幅，家用器具、交通工具、通信工具价格环比弱于季节性均值，亦说明商品消费需求有待改善。

服务价格同比放缓，或反映需求仍不足，更具代表性的品类波动更大。租金恢复较为缓慢，11月同比与前月持平于0.1%。同时，今年来旅游价格环比波动超过以往同期，下半年CPI教育文娱同比一度超过基于互联网交易数据的iCPI教育文娱同比，我们判断今年旅游等服务品类的选择可能更具代表性，7月暑期旅游价格环比一度创历史同期最高，但9月暑期结束和10月双节过后，旅游价格回落幅度也较以往更大。

从PPI看，黑色建材涨价反映基建投资预期改善，能化跌价更多是输入性成本下行，而中下游价格不振则说明稳内需政策仍需发力。PPI环比中，黑色金属、非金属矿采选及制品价格涨幅居前，8月以来政府债发行加速带动基建实物量改善，加之11月万亿元国债落地提振基建投资预期，沥青表观消费量升高，水泥出货率环比好于季节性。但能化、农副食品、电力热力跌幅居前。国内石油开采与加工、化工品价格下行更多反映输入性成本下行，美国零售环比转负、原油超预期累库带来过剩担忧，国际油价下跌，进而影响国内成品油价及化工价格。但有色金属采选、食品加工、汽车制造、通信电子、公用事业、纺服等价格下行或反映投资与消费需求仍显不足。

往前看，基数效应将有所提振，但关键还是看内需的恢复情况。我们预计12月翘尾因素将对PPI同比边际贡献0.6ppt，去年同期猪价周期的快速下行亦将支持CPI同比。但关键还是看需求恢复对新增效应的影响，疫情疤痕效应叠加金融周期下行，内需不足有跨周期性，近期地方去杠杆或可能给部分区域投资带来短期缺口，但政治局会议强调双管齐下稳增长，结构性政策方面“以进促稳”，深化改革开放为稳增长添动力，周期性政策方面，积极的财政政策"适度加力、提质增效"，我们预计2024年广义财政大概率较2023再加力，可通过赤字、专项债、挖潜，以及城投更温和有序地去杠杆，结构与周期政策齐发力，有助于稳需求、稳量价，预计明年一季度CPI有望转正，PPI同比有望降幅收窄。