核心观点

• 精炼镍与NPI价差收窄，产业正进入新一轮再平衡阶段。 2026年二季度以来，镍价重心下移，精炼镍与NPI折镍价差明显收窄，国内部分主流不锈钢厂开始采购镍板用于生产不锈钢。我们认为这并非单纯的价格波动，背后反映了镍不锈钢产业经历数年分化后新的再平衡的信号。

• RKEF产能连接镍铁与中间品两条支线。 我们可以将镍产业链简化为两条支线：一是以“NPI→不锈钢”为核心的镍铁支线，二是以“MHP/高冰镍→硫酸镍/精炼镍”为核心的中间品支线。两条支线并行但并非完全独立，其中RKEF产能是连接两条支线的环节，其可在NPI和高冰镍之间灵活切换，进而调节两条支线平衡。高冰镍价格锚定LME镍价，故可以认为高冰镍与NPI价差可以较好表征纯镍与NPI价差变化。

• 短期锚定RKEF高冰镍经济性临界点。 当前镍产业链存在较为明显的结构性矛盾：镍铁平衡偏紧，而中间品维持过剩，纯镍与NPI价差收窄正是这一结构性矛盾的结果。短期来看，若RKEF高冰镍完全转回NPI，则镍铁仍然过剩，因此其是否转产以及转产规模决定了镍铁平衡方向，动态平衡点应位于高冰镍经济性临界点附近。我们测算得出，（RKEF）NPI转产高冰镍的成本约为1200—1500美元/金属吨。当高冰镍与NPI价差低于这一成本时，则高冰镍经济性差，产业方面将产生RKEF高冰镍转回生产NPI的驱动，从而使镍铁支线平衡边际转松、中间品支线转紧，进而推动纯镍价格相对走强。

• 长期核心矛盾转向不锈钢镍源缺口，纯镍与NPI或将走向平水。 长期来看，印尼新增RKEF/NPI产能受到行政约束，产能扩张基本停止，而传统FeNi供给恢复弹性有限，镍铁供给趋于刚性。同时随着不锈钢需求继续增长，长期镍源缺口将逐步显现，在RKEF高冰镍产能完全转回NPI之后，“废钢+纯镍”模式有望大举回归，纯镍与NPI同为不锈钢主要原生镍源，届时两者折镍价格预计将走向接近平水。

• 策略推演：镍钢比价或先扬后抑。 以镍钢比价作为交易标的，不同期限视角下：①短期以高冰镍经济性为锚，当纯镍与NPI价差收窄至持高冰镍丧失经济性时，纯镍价格表现将相对更强，NI/SS比价存在较强向上修复动力，对应多NI、空SS；②中长期，不锈钢开始以纯镍补充边际镍源时，纯镍与NPI价差将收敛至接近平水，NI/SS比价中枢预计下移，对应空NI、多SS。

• 风险提示： 印尼RKAB政策超预期收紧、印尼中间品供应超预期扰动等。

正文

价差归位：纯镍与NPI再平衡

纯镍/镍铁价差收敛，主流钢厂重新采购镍板。 2026年二季度，随着镍价持续走弱，精炼镍与镍铁之间的价差开始明显收敛，脱离过去四年的波动区间，同时，国内主流300系不锈钢厂开始规模化采购精炼镍用于生产。这一系列现象表明，镍不锈钢产业链正进入新的再平衡阶段。

价差变动趋势意义有限，关键在于价差绝对值点位。 纯镍与NPI价格高度相关但两者波动率不同，纯镍价格锚定盘面，对外部冲击更敏感、波动更大；而NPI属于传统现货体系，成交低频且不连续，其价格变动大部分可以由镍价解释，但并不完全。所以可以发现，两者价差大部分时间跟随镍价变动，价差的趋势变动更多反映的是镍价单边趋势，意义有限。 我们认为更值得关注的是价差的绝对值水平，作为状态变量看待。

2019年之前，纯镍与NPI基本平水，后续随着新能源需求的增长，纯镍转为紧缺，与NPI开始“脱钩”，两者价差水平急剧扩大。2023年起纯镍转为过剩，价差开始收敛，不过纯镍仍有明显溢价。26Q2以来，价差进一步缩小，如上所述，产业方面已出现了主流不锈钢厂重新采购镍板的变化， 纯镍与镍铁价差正处于新的再平衡过程当中。

短期寻锚：高冰镍经济性决定支线平衡强弱

纯镍与NPI价差背后反映的是镍产业链两条支线的平衡差异。

1.镍铁紧缺vs中间品过剩，结构性矛盾凸显

镍产业链分为镍铁与中间品两条支线，高冰镍与NPI产能切换构成平衡机制。 简单来讲，镍产业链可以分为“镍铁-不锈钢”和“中间品（MHP/高冰镍）-精炼镍/硫酸镍”两条支线，两者并行但并非完全独立，2021年青山打通“NPI转产高冰镍”的工艺路径后，高冰镍与NPI的切换构成了两条支线之间的再平衡机制。具体来说，目前高冰镍供应中有相当一部分采用RKEF工艺，其本质是在原有NPI产线后添加转炉进行硫化、吹炼，该部分产能可在NPI和高冰镍之间灵活切换，从而调节镍铁与中间品的平衡情况。

镍铁紧缺、中间品过剩构成结构性矛盾。 在印尼镍矿市场并未出现持续性短缺的背景下，2026年对于镍元素仍是过剩的一年，不过由于两条支线的供需差异，镍铁已阶段性转为紧缺，而中间品无论现实还是预期仍然饱受过剩困扰，结果便是镍铁库存水平下滑和纯镍库存的持续堆积。从平衡角度来看，中间品的过剩有向镍铁支线溢出的驱动， 高冰镍转回镍铁或不锈钢用纯镍需求增加是消解这一结构性矛盾的两条可行路径， 事实上，自6月以来两者均有发生。

2.钢厂采购纯镍为阶段性错配，中期关注高冰镍经济性

当前采购纯镍生产不锈钢形成了多余冶炼环节，是阶段性错配。 需要注意的是，当前纯镍仍有相当部分由RKEF工艺高冰镍转化而来（即火法电积镍），短期来看，也正是由于这部分火法电积镍的存在，不锈钢厂使用纯镍实质上形成了镍元素“迂回”，即形成了多余的冶炼环节。我们可以假设不锈钢所用纯镍为火法电积镍（以高冰镍为原料），那么对于镍元素而言，“NPI→高冰镍→火法电积镍→不锈钢”相比于“NPI→不锈钢”显然增加了高冰镍和电积镍两个多余环节。

高冰镍转回NPI更符合产业逻辑，短期关注高冰镍与NPI经济性比较。 所以在这部分火法电积镍尚未完全出清之前，高冰镍转回NPI才是更符合逻辑的趋势，使用纯镍生产不锈钢只是阶段性错配。因此，短期应关注的是高冰镍与NPI经济性比较，即对比高冰镍-NPI价差与NPI转产高冰镍成本。

印尼火法产能暂相对充足，RKEF高冰镍对镍铁平衡方向具有决定性意义。 印尼现有高冰镍产能可大致分为RKEF、富氧侧吹和Vale印尼三个部分，其中RKEF可灵活切换NPI或高冰镍；其余二者则专为高冰镍设计，无法切换至NPI。目前镍铁仍未到完全紧缺的阶段，对比中国&印尼地区的镍铁与不锈钢用镍需求，可以发现若计入RKEF高冰镍产量，则平衡仍然保持过剩，故火法产能短期内仍相对充足，RKEF高冰镍是否转回NPI以及转回的规模对于镍铁平衡方向具有决定性意义。所以动态来看，平衡点应该位于NPI转产高冰镍的经济性临界点附近，偏离则会导致RKEF产能发生切换。

当前高冰镍经济性较差，预计转回NPI趋势持续。 历史上，高冰镍往往保持较好经济性，使得NPI转产高冰镍有利可图，值得注意的是，24Q4至25Q2期间，高冰镍与NPI价差走弱时，同期高冰镍便有减产行为。而2026年6月以来，纯镍/NPI价差缩小，而高冰镍定价锚定LME镍，这使得高冰镍经济性再度明显转弱。印尼Merdeka所披露数据也支持这一点，据公司公告，26Q2 Merdeka高冰镍现金毛利降至-542美元/金吨。

因此，2026年6月起已出现高冰镍产线转回NPI的趋势，不过截至8月来看，减产规模仍有限，远未达到上一轮减产的低点，其中或有上半年镍价高波动，企业提前套保锁价的原因（例如据Merdeka公告，其声称对26Q4约6000金吨高冰镍实现了18792美元/吨的套保价格），故理论利润恶化到产量下滑之间有一定滞后。 展望后市，我们预计短期高冰镍将持续转回NPI，使得镍铁供应↑，中间品供应↓，直至实现镍铁、中间品两条支线之间的再平衡。

长期换锚：纯镍重返不锈钢配料体系

长期来看，将视角放宽至不锈钢用镍的角度。过去十年是NPI的扩张周期，为不锈钢提供了充足的镍元素，然而2026年这一趋势已然终止，长期来看，随着不锈钢需求的稳健增长，不锈钢用镍需要寻找NPI以外新的来源，故而“废钢+纯镍”模式的回归是必然的趋势。纯镍与镍铁价差缩小的背后正是不锈钢镍源缺口的临近。

01 不锈钢生产分为废钢和NPI两种模式

300系不锈钢分为“废钢+纯镍/FENI”与“NPI”两种生产模式，核心区别在于镍源不同。 以304不锈钢为例，其主要由镍、铬、铁三种元素构成，其中镍含量约8%，铬含量约18%，其余基本为铁元素。根据炉料主体的不同，不锈钢产业分为 ①废钢 和 ②NPI 两种模式，前者是欧美等传统发达国家的主流模式，炉料以废不锈钢为主体，通常使用FENI（水淬镍）和纯镍补充镍源；后者是中国和印尼的主流模式，炉料以NPI作为主体。需注意的是，废不锈钢模式在中国300系不锈钢产业中也占据着约20%的比例，同时NPI模式也会少量使用FENI或纯镍用以调整镍含量。

从历史上看，300系不锈钢产业发展主要经历了三个阶段：

1) 2005年之前：废钢+纯镍/FENI模式为主流， 欧美等传统发达国家多使用FENI作为主要原生镍源，纯镍少量补充，中国则同时大量使用纯镍和FENI作为原生镍源。

2) 2005-2022年：NPI革命发生，大幅取代纯镍份额， 2005年中国开始进口红土镍矿生产NPI，2010年RKEF工艺兴起，进一步降低成本，2014年NPI产能转向印尼，并继续扩张。这一过程中，NPI取代纯镍成为300系不锈钢原生镍源的核心，纯镍配料模式依然存在。

3) 2022-2025年：NPI继续扩张，纯镍溢价高企，几乎退出不锈钢生产， 2021年起新能源用镍需求爆发，纯镍转为大幅紧缺，溢价显著上行，同时印尼NPI继续扩张，纯镍作为不锈钢生产配料的情况几乎消失，纯镍与NPI基本脱钩。

02 不锈钢镍源缺口临近，纯镍回归成为配料是必然趋势

镍铁供给趋于刚性。 印尼RKEF产能因行政限制等因素，新增项目受到严格限制，产能扩张几近尾声，NPI供应趋于刚性。同时，市场也很难指望传统的FENI供给恢复，在近一轮周期中最先受冲击的便是FENI，停产项目多位于成本曲线最右侧，且规模较小，早在镍价进入下跌周期之前便饱受高成本困扰，停产时间久，重启难度大。

不锈钢需求稳健增长，长期必然产生镍源缺口。 需求端，不锈钢作为工业设备和日用五金的基础材料，应用场景稳定，基本可以跟随宏观经济维持稳健增长。如此对比下来，尽管短期RKEF产能仍可保障不锈钢用镍，但随着需求增长，直到印尼RKEF产能完全转为NPI后，必然产生镍源缺口，故而废钢模式比例增长是必然趋势，而纯镍则作为配料回归。 届时，基于不锈钢镍源平价的逻辑，纯镍与NPI市场价格将回到2019年之前的接近平水状态。

MHP扩产预期积极，纯镍过剩有余量。 对于纯镍而言，经历了这一轮过剩周期，库存已经堆积至高位，截至26年8月，全球精炼镍显性库存约38万吨，处于近五年以来的高位水平。而展望未来1-2年，印尼MHP产能预计持续扩张，纯镍原料有充分保障，预计仍将维持过剩局面，从而为补充不锈钢镍源提供余量。

策略推演：镍钢比价先扬后抑

综上所述，2026年以来镍不锈钢产业在不同期限的视角下，以RKEF高冰镍产能完全转回NPI为节点，正在发生以下趋势性变化：

①短期：RKEF高冰镍丧失经济性，产线持续切换回NPI。

②长期：不锈钢原生镍源产生缺口，纯镍补充成为新的镍源，回归不锈钢主流配料地位。

上述趋势分别指明了纯镍与镍铁价差的短期锚点和长期方向，即：①短期锚定NPI转产高冰镍的经济性临界点（按单金吨NPI转产高冰镍消耗0.35吨硫磺、副产0.01吨钴计算，对应高冰镍与NPI价差约1000-1400美元/金吨）。②长期纯镍与NPI折镍价格将走向接近平水。

落实到投资策略上，以镍/不锈钢比价作为交易标的，以不锈钢代理NPI。

短期以NPI转产高冰镍经济性为锚，当纯镍/NPI价差走低至高冰镍丧失经济性后，镍钢比价有向上修复的动力，对应多NI空SS的策略，背后原理便是上文所述的高冰镍转回NPI，进而镍铁平衡转松、不锈钢价格相对走弱的机制。

长期来看，预计纯镍与NPI走向接近平水，而目前纯镍与NPI价差仍有约2000美元/金吨的空间，以RKEF高冰镍完全转回NPI为节点，镍钢比价预计走低，对应空NI多SS的策略。

风险提示

若未来：①印尼RKAB政策落地过程中出现超预期收紧，或者②MHP供应出现超预期扰动，如中东硫磺供应长时间全面中断、印尼相关项目因监管等原因大面积停产等。则纯镍转向紧缺，价格单边高波上涨，则本文逻辑或失效。