美银认为，供应恢复不及预期、库存持续去化，加上电子和光伏需求支撑， 全球锡市场预计仍将维持紧平衡和小幅缺口 。

一、锡市仍将维持缺口

在年初一轮由投机推动的上涨后，市场关注点重新回到基本面。 锡市场依然偏紧，供应增长继续低于此前预期。 缅甸和印尼的变化仍是后市关键，但两地今年的表现都不及预期，限制了全球供应原本预期的恢复幅度，也让市场继续处于供不应求状态。

图：全球精炼锡市场仍将维持供应缺口

经历了1月底和2月的回调后，锡价重新走高。当时的回调主要由投机资金平仓，以及地缘政治紧张升级背景下更广泛的避险情绪所推动。伦锡3个月期货在6月触及接近5.8万美元/吨的历史新高， 锡有望跑赢整个基本金属板块。 持续的供应约束继续支撑紧张的市场格局，库存处于历史偏低水平，也加深了市场对未来供应增长的担忧。

图：LME锡价持续刷新历史高位，库存维持低位

这种“供应稀缺”的叙事，近几年吸引了越来越多投资者参与，也 放大了价格波动。 值得注意的是，尽管投资基金仍维持净多头，但其持仓拥挤度已明显低于年初 ；如果投资者对锡这类受科技产业驱动的金属兴趣继续升温，市场仍有重新买入的空间。

图：LME锡投资基金净持仓

二、库存自6月以来持续下降

从近期库存变化来看，可见交易所库存于6月初升至2.14万吨，随后快速去化。此前的库存累积主要发生在亚洲： 上半年上期所库存增加接近50%，LME库存也升至纪录高位，主要是金属被运入亚洲仓库，尤其是新启用的香港仓库。

国际锡业协会数据显示，今年一季度全球锡消费同比下降8.7%。 不过，部分原因是2025年一季度消费异常强劲，当时市场为应对特朗普关税措施而提前备货。

图：交易所锡库存正在快速去化

上述因素使远期曲线在今年大部分时间维持在正向市场。目前现货至3个月价差约为310美元/吨。美银认为，这一水平大致合理； 但随着需求改善迹象出现，尤其是在中国，近月价差仍有进一步收紧的空间。

图：LME库存下降有望推动近月期限价差收紧

实体市场的情况也开始改善。 中国锡锭升水近几个月从5月接近零的水平回升至目前的700—1,300元/吨。 库存下降与现货升水走强同时出现，说明年初累积的金属正在重新被市场吸收，实体供需背景正变得更健康。

图：中国锡锭现货升水

图:锡锭升水相对沪锡三个月价格

三、电子行业仍是锡需求的核心引擎

从需求端看，半导体活动增强，加上投资者对AI基础设施的关注升温，强化了锡的需求逻辑，也吸引了更多资金关注。 今年以来，全球半导体销售额同比增长接近90%， 主要受AI相关投资和数据中心扩张带动，尤其是在美国和中国。

不过，需要注意的是， 半导体收入的高增长并不直接等同于锡消费同步增长。 高价值的AI芯片和存储芯片会显著抬高销售额，但其对应的锡消费量未必同比例增加。

图： 各地区半导体 销售

与此一致，CRU今年一季度针对锡消费者的调研显示，实体需求环境弱于半导体表面指标所暗示的水平。尤其是许多消费者、特别是焊料生产商表示，年初锡价大幅上涨抑制了采购活动。

但美银认为， 这更像是周期性脱节，而非结构性疲弱。 电子周期走强、焊料应用中的替代风险有限，仍对锡需求构成支持。 市场信息也显示，消费者库存下降叠加价格保持韧性，近期已促使买家重新入场；高价正越来越被视为新的常态。

图：全球半导体销售结构

四、电气化趋势也在支撑需求

除科技应用外， 电气化趋势仍为锡需求提供强劲的长期支撑 。能源价格较高、能源安全担忧上升，以及支持脱碳的政策，都在维持对可再生能源的投资。 可再生能源已成为锡越来越重要的终端市场。

锡被用于连接太阳能组件、并传导电流的光伏铜带。太阳能光伏目前每年消耗约4万吨锡，相当于全球需求的约10%。虽然其增长速度可能会低于近几年的高位，但 太阳能仍将是锡需求长期增长的重要来源。

图：全球光伏装机

图：光伏行业锡需求

相比之下，除焊料以外的传统终端需求依然偏弱，且不太可能成为主要增长来源。 焊料仍占全球锡消费的一半以上。 化工领域中，锡的使用持续面临替代品和更严格监管的压力，尤其是在欧洲和日本；中国房地产市场长期偏弱，也在拖累该领域最大的应用 PVC稳定剂。

镀锡板需求同样表现分化 。近期贸易数据显示，欧洲市场正在走弱，主要生产国今年一季度的净出口同比大幅下降，可能反映了美国钢铁关税和出口需求走弱的影响。

长期来看，节锡化、高价格，以及铝和塑料等替代材料的竞争，仍将限制该领域的发展。 因此，这些行业虽然会继续提供稳定的需求基础，但难以推动全球锡消费明显加速，市场将越来越依赖电子行业的变化。

五、供应恢复持续令人失望

转向供应端，近期供应端的失望正越来越成为支撑锡价的因素。 与过去两年一样，印尼和缅甸仍是市场关注焦点，供应约束持续存在。

缅甸佤邦恢复采矿后，缅甸对其主要买家中国的出货量在2025年末有所反弹，但这一恢复随后失去动能。在曼相矿区更深部位完成排水前，短期内供应不太可能显著加快。该地区大部分锡产量来自硬岩地下矿山。

图： 缅甸锡供应恢复已陷入停滞

与此同时，印尼对锡行业加强监管， 持续造成扰动性的经营环境 。政策频繁变化，最近一次是4月1日重新实行年度RKAB审批，已多次延误出口许可证发放，并导致出货持续波动。例如，印尼4月锡出口同比下降54%；由于许多冶炼厂仍在等待监管批准，出口量仍远低于历史水平。

图： 印尼政策频繁调整，持续扰乱锡出口

印尼总统普拉博沃近日还宣布，计划在2027年1月1日前成立新的商品交易所，为印尼主要大宗商品出口建立国内参考价格。他强调：“如果他们不愿意支付我们设定的价格，那就不要买。最好把这些商品 镍、锡、黄金 留在地下，留给我们的子孙后代。”

新交易所的规则预计将于9月出台。美银指出，印尼此前为战略性商品建立国内定价机制的尝试，曾在一些时候造成贸易扰动； 因此，进一步的政策不确定性短期内可能继续压制出口量。

六、刚果（金）的供应风险仍在

除亚洲外，刚果民主共和国正成为全球锡市场越来越重要的供应国，尤其是在该国最大锡矿 Alphamin Resources旗下Bisie矿山于2019年投产后。不过，刚果政府与M23反叛武装之间的紧张关系， 近年来提高了地缘政治和运营风险 。

尽管外交努力仍在推进，以缓和冲突，但刚果（金）东部的安全局势依然脆弱。一系列和平协议和监督机制降低了即时供应中断风险；不过，美国近期因卢旺达国防军被指支持M23而对相关人员实施制裁，也说明局势仍可能重新恶化。

刚果（金）东部5月中旬宣布暴发埃博拉疫情后，尤其是中国市场参与者一度担心供应可能受扰。截至目前，矿山产量尚未受到明显影响，Alphamin Resources仍有望实现今年2万吨的产量目标。

不过，产量保持韧性的代价有所上升：燃料价格走高，推高了柴油和运输成本。

图：刚果（金）锡矿产量持续增长

尽管矿山产量暂时稳定，近期贸易数据显示，自5月以来出货量确实已开始下降。这表明，持续的安全担忧、人员和货物流动限制，以及物流挑战，可能正开始影响精矿流动。美银认为， 运营成本上升、物流困难，以及刚果（金）政府对战略矿产更趋干预的态度，是该地区短期内推高锡价的最主要上行风险。

图：刚果（金） 对华锡矿出货量近期下降

七、新项目储备依然有限

主要产区的发展共同反映出，全球锡供应正变得更加脆弱。 大型矿山逐渐成熟、矿石品位下降、开采条件日益复杂，都在给全球产量带来越来越大的结构性压力。自2006年以来，锡矿品位已下降近18%， 推高了成本，也限制了锡精矿供应。

与此同时，高价格带来的供应响应依然有限。全球锡资源并不缺，但多年来项目开发投资不足，使行业难以把资源转化为新的矿山供应。

美银预计，现有项目储备到2030年可能新增约3万至3.3万吨/年的矿山产量，但其中大部分要到2028—2029年之后才能投放。重要的是，主要项目目前都尚未作出最终投资决定，意味着执行、许可和融资风险仍然存在。

图：全球锡项目储备

在西方市场，较为成熟的项目包括英国South Crofty和西班牙Oropesa，两者都可能在2028年投产。摩洛哥Achmmach项目在被中国兴业银锡收购后重新获得推进动力，最早可能于2027—2028年投产。

不过，这些西方项目的规模都相对有限，通常目标年产量约为3,000—5,000吨，反映出该地区短期内缺乏大型新增供应。

全球最大的两项新增供应则位于西方市场之外：俄罗斯Seligdar的Pyrkakay项目，年产量约8,000吨；以及哈萨克斯坦Solidcore的Syrymbet项目，年产量约7,000吨。两者最早也已推迟至2028—2029年投产。

八、各国对上游资源的竞争将持续

锡正越来越受到政策制定者关注，各国希望强化关键矿产供应链 。 这既反映了全球锡矿开采和加工集中于少数国家的担忧，也反映了锡在半导体、电子、国防系统和AI基础设施中的重要性。

在这一背景下，美国行动日益积极。尽管美国是全球第二大锡消费国，但其国内约75%的锡需求仍依赖进口。

美国政策正越来越同时瞄准国内产能和海外资源安全。

上游方面，最值得关注的是，澳大利亚上市勘探公司Noronex上月宣布收购阿拉斯加Sleitat锡项目。这是美国少数尚未开发的重要锡矿床之一。虽然这些项目短期内不太可能对供应作出实质贡献，但它们是建立国内原生锡精矿来源、降低长期进口依赖的少数机会之一。

在下游方面，美国国防部于2024年9月向Nathan Trotter提供1,900万美元资金，用于建立完整的国内锡冶炼、精炼和回收能力。在此基础上，Nathan Trotter于2025年宣布，计划向弗吉尼亚州Tin Ridge项目投资约6,500万美元。

除国内投资外，美国也在通过国际合作保障来自盟友地区的精矿供应。2025年，Nathan Trotter与卢旺达Trinity Metals签署意向书，拟建立专门的美卢锡供应链。

政府参与也正越来越延伸至战略储备 。2026年3月，美国国防部表示，计划从国家国防储备中再加工约1,978吨锡，并启动对关键矿产储备的更广泛审查。 这可能标志着美国重新启动锡战略储备政策。

美国国防后勤局在二战期间及战后曾积累大量精炼锡库存，以防范供应中断；其库存量在1995年仍约为12.8万吨，如今已降至不足4,000吨。 在地缘政治竞争加剧、关键矿产安全担忧升温的背景下，重新建立战略库存不能被排除。

中国也在更积极地保障原料供应。 中国是全球最大的锡冶炼国，也是精炼锡的主要消费国之一，但国内加工能力高度依赖进口精矿，尤其来自缅甸，也来自印尼和刚果（金）等供应国。

近期这些国家的供应扰动，凸显了这一模式的脆弱性，也进一步强化了获取上游资源的重要性。在此背景下， 中国企业正越来越多地推进海外锡资源投资 。最具代表性的是，内蒙古兴业银锡于2025年收购摩洛哥Achmmach项目的控股权，并在2026年取得该项目100%所有权。美银认为，这些变化意味着未来几年对上游锡资源的竞争可能进一步加剧。