摘要
商品，新一轮主升浪？
2026年7月以来，大类资产主线叙事由科技逐步切换至商品。 7月以来，科创50从高点回落。与此同时，布油和CRB商品指数走强，整体表现领先科技。
本轮切换背后，资金面、技术面均显示商品相对占优。 资金面上，科技板块资金正在回流商品，黄金ETF持仓回升反映避险与配置需求抬升；拥挤度上，科技相对商品的优势也在减弱，商品拥挤度有所修复，价格中枢抬升。
本轮商品主升浪的核心驱动主要来自货币环境有望边际改善、供给端扰动与法币信用弱化三方面。 一是货币环境或将边际转松，中东局势缓和预期、加息概率下降，共同利好商品；二是原油和铜均面临库存偏紧或供给扰动，“逼仓”格局或将出现；三是全球债务负担或将攀升，法币信用承压，有望推动商品作为实物资产迎来价值重估，金价或具上行动能。
全球大类资产表现
最新一周（8.17-8.23）大类资产涨跌互现。 商品市场中原油、白银领涨，铜领跌。股市、汇市涨跌互现。
最新一周（8.17-8.23）全球股市多数下跌。 恒生指数领涨，日经225领跌。A股、美股整体走弱。最新一周全球债市收益率分化明显，汇市涨跌互现，商品市场多数上行。能源类商品领涨，其中焦煤涨幅最大。铜领跌，贵金属、商品指数和农产品上行。商品波动率维持历史高位。
大类资产配置建议
今年7月以来，大类资产主线叙事正逐步由科技转向商品。资金面上，科技板块资金正在回流商品；技术面上，科技相对商品的优势也在减弱，商品拥挤度修复，价格中枢抬升。本轮商品主升浪主要由三方面驱动：一是货币环境或将边际转松，若中东局势缓和将带动加息概率下降，共同利好商品；二是供给端面临“逼仓”格局，原油和铜等商品均存在一定的库存偏紧或供给扰动；三是海外发达经济体债务负担或将攀升，法币信用受损，有望推动商品作为实物资产迎来价值重估，未来商品或迎来新一轮主升浪。
风险提示
1、地缘局势缓和不及预期风险；
2、全球货币政策超预期收紧风险；
3、基于历史的分析不代表未来表现。
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商品，新一轮主升浪？
今年7月以来，大类资产主线叙事正逐步由科技转向商品。 资金面上，科技板块资金正在回流商品；技术面上，科技相对商品的优势也在减弱，商品拥挤度修复， 价格中枢抬升。本轮商品主升浪主要由三方面驱动： 一是货币环境或将边际转松， 若中东局势缓和将带动加息概率下降，共同利好商品；二是供给端面临“逼仓” 格局，原油和铜等商品均存在一定的库存偏紧或供给扰动；三是海外发达经济体债务负担或将攀升，法币信用受损， 有望推动商品作为实物资产迎来价值重估， 未来商品或迎来新一轮主升浪。
今年7月以来，大类资产主线从科技逐步向商品切换。 7月以来， 科创50从高点回落。与此同时，布油和CRB商品指数走强， 整体表现领先科技。
从资金面看，科技板块资金或在流向商品。 今年二季度科创 50 走强阶段，全球黄金 ETF持仓整体偏稳；而进入 6 月后，科创 50 指数高位回落，黄金 ETF 持仓止跌回升，两者呈现负相关性，反映部分资金正从前期拥挤的科技板块转向以黄金为代表的商品资产。近期科技板块继续盘整震荡，而金价持续明显上行，二者相关性可能再度转负。
从拥挤度来看，科技相对商品的优势或在减弱。 就拥挤度而言， 一方面，纳指 RSI 在 4、5 月一度处于高位，交易拥挤度偏高， 7 月则有所回落；而 CRB 商品指数 RSI 自 7 月以来整体处于修复过程中，拥挤程度相对可控。另一方面，全球基金经理调查显示， 科技股虽仍获净超配，但边际强势有所减弱；黄金此前一度处于明显“净被高估” 状态，但 7-8 月以来转为净被低估，市场对黄金的定价预期正趋于修复。
从估值来看， 科技可能仍处在盘整阶段。 美国科技七巨头远期估值较此前高位有所回落，滚动历史分位已处于明显低位， 整体仍在震荡区间。 相比之下， CRB 指数近期持续上行，同比增速亦明显回升，反映商品价格中枢仍在抬升。在科技板块估值吸引力边际回升有限、而商品价格中枢或仍偏强的背景下，市场对商品资产的配置意愿可能仍有进一步抬升空间。
为何我们认为商品将成为主升浪？ 第一，货币环境方面， 中东冲突强度临近三季末或将减弱，通胀压力有望缓解。 当前中东冲突延续，历史规律显示美国对外战争强度常在中期选举年趋于缓和以提振总统支持率，霍尔木兹海峡或有望在中期选举前实现真正开放，从而缓解通胀压力
中期选举在即，货币政策转向加息可能性不大。 回顾历史上数次中期选举，选举前半年至年末议息会议之间，货币政策大多延续既有方向。若此前处于加息阶段，后续多为继续加息或暂停加息；若此前处于降息或不变阶段，后续也通常只是小幅延续，较少出现由暂停直接转向明显加息的情形。 2026 年 11 月将进行中期选举，从选举前半年至今，联邦基金利率维持不变，货币政策背景未出现转向，这一趋势有较大可能延续至年末，年内加息可能性较小。
第二， 部分商品供给受限，实物端或将面临“逼仓”格局。 原油供给端约束可能继续强化， OPEC 剩余产能明显下滑，全球供给缓冲垫收窄；美国商业原油与战略储备库存仍处低位，难以有效对冲供给扰动。与此同时，美伊冲突升级后，全球显性石油库存大幅回落， 意味着油价中枢或仍有较强支撑。
铜供给端同样趋紧，美国铜关税政策或也将出台。 三大交易所库存分化加剧， 美国COMEX 库存持续累积，而 LME 和 SHFE 库存明显回落，反映全球现货流通可能出现错配。与此同时，矿端扰动、出口限制及关税预期等事件或将进一步压缩供给弹性。在库存紧张与供给收缩共振下，铜价有望仍具上行动能。
第三， 发达经济体债务危机将伴随法币贬值， 实物商品价值有望重估。 全球债务负担持续攀升，主要经济体政府杠杆率显著上行。受此影响， 发达经济体长端国债收益率中枢抬升，反映市场对偿债压力与法币信用的担忧加深。在债务扩张与货币宽松预期共振下，法币购买力面临稀释，商品作为实物资产的重要性上升，价格中枢有望迎来重估。
美国债务扩张带来的美元信用受损驱动金价上行。 2008 年美国次贷危机、 2020 年全球公共卫生事件两轮债务脉冲式扩张阶段，金价增速均大幅冲高，指向债务扩张带来的法币信用担忧，或最终由黄金来进行对冲。
全球大类资产表现
总览
最新一周（8.17-8.23）大类资产涨跌互现。 商品市场中原油、白银领涨，铜领跌。 股市、汇市涨跌互现。
大类资产具体表现
最新一周全球股市多数下跌。 恒生指数领涨， 日经 225 领跌。 A 股、美股整体走弱。
最新一周 A 股整体走弱。 其中， 小盘与大盘均下跌，大盘价值表现优于大盘成长。宽基指数方面， 中证 1000、 上证 50 与沪深 300 均下跌。
最新一周全球债市收益率分化明显。 其中， 巴西国债收益率领跌， 德国、法国和印度国债收益率领涨。 汇市涨跌互现， 巴西雷亚尔兑美元领涨，美元指数领跌。
最新一周商品市场多数上行。 能源类商品领涨，其中焦煤涨幅最大。铜领跌，贵金属、商品指数和农产品上行。
商品波动率维持历史高位。 从风险端来看， 部分商品隐含波动率仍处历史高位， 黄金、白银波动率分位数均在 90%左右。股市、债市波动率整体中等；汇市方面， 美元指数和在岸人民币仍处历史低位。
赵增辉， 经济学博士，长江证券研究所固收首席分析师，复旦大学经济学院校外导师，担任《投资研究》期刊匿名审稿人。2025年金麒麟最佳分析师、上证报最佳分析师、入围水晶球公募榜，多篇高校智库和媒体内参专报获录用。研究特色坚持宏观框架和微观调研相结合、力求观点鲜明，言之有物。尤其在货币政策和财政政策方面有较深的研究积累，货币政策方面撰写有《现代中央银行系列》框架报告以及流动性分析框架报告，财政政策方面坚持从一线微观视角观察地方政府行为，累计走访600家城投/国企和政府部门，同时撰有大量财政框架报告以及相应学术论文。
马骏， 长江证券研究所固收高级分析师，中国人民大学世界经济博士，纽约州立大学访问学者，CFA持证人。5年海外经济研究经验，3年大宗商品研究经验。目前主要覆盖大类资产配置和海外经济领域。
