核心观点
当前需要聚焦全球不平衡的结构性变化。美国的失衡风险已从年度经常账户的流量问题，迁移为净国际投资头寸的存量问题，其根源在于长期财政赤字，且净投资收入由正转负、债权人结构从官方转向私人，外部融资的稳定性正在松动。与此同时，“去美元化”叙事喧嚣，但凭借网络效应、避险属性和高实际利率，美元中枢依然强势，真实的演化是长缓坡而非断崖。我们进一步从贸易、财政、杠杆三个维度推演其外溢影响。中国唯有以扩大内需消化贸易顺差、以有序调整优化海外资产结构，方能从被动持有转向主动经营，在“去美元化”的长缓坡上掌握自己的节奏。
全球不平衡：从流量痊愈的假象，到存量恶化的现实。 美国经常账户逆差占比已从 2006 年的峰值明显回落，流量指标制造了“最危险时刻已过”的假象。但只要逆差持续，每年的对外净借款就会在资产价格和汇率变动中滚存放大，沉淀为庞大的净外债。而失衡的根源并未改变 持续性财政赤字必然转化为对外负债扩张，私人部门储蓄盈余又无法再扩张，这意味着任何不触及财政纪律的再平衡方案，都无法从根本上扭转美国的对外失衡。
去美元化的现实：趋势真实，但长缓坡而非断崖。 美元在全球外汇储备中的份额持续下行，全球央行黄金持有量超过美债持有量，去美元化是真实发生的；但美元在全球外汇交易中的占比不降反升，外资持有美债规模仍处历史高位。这一悖论的背后是三层机制：围绕美元构建了八十年的金融基础设施形成极高的切换成本，危机时刻唯有美元能承接大规模避险资金，美联储高实际利率框架则在利差维度支撑美元中枢。美元的衰落注定漫长，情绪化押注美元崩盘与盲目迷信美元霸权同样危险。
三维推演：贸易碎片化、财政铸币税、杠杆镜像。 贸易维度上，逆差收窄但顺差高度集中，摩擦矛头将更精准，供应链按政治阵营重组，外需的波动性将长期高于趋势性；财政维度上，美国正从“借全球的钱”滑向“向全球征税”，财政整肃、债务货币化、引导贬值三个出口都指向全球利率与通胀中枢的抬升；杠杆维度上，美债的边际持有者已从耐心的央行换成逐利的高杠杆私人资本，平仓螺旋风险显著上升，而中美私人部门杠杆方向恰好相反。
中国的战略选择：以内部结构调整，对冲外部失衡风险。 中国的财政空间显著优于主要发达经济体，支出应注重“投资于人”，以现代化基础设施体系创造挤入效应，带动民间投资、就业和消费。在海外资产端，应逐渐、有序地调整结构。清仓式的去美元化可能性和必要性均有限，合理的路径是给市场和自身留出缓冲的渐进调整，把外储当作动态经营的资产负债表，而非静态锁存的存款。
风险因素： 全球主要经济体宏观政策超预期变动，全球地缘政治风险超预期，全球金融系统性风险超预期。
正文
全球不平衡为何重新成为焦点
全球不平衡是指美国长期巨额经常账户赤字与部分亚洲国家持续较大盈余并存的现象，2008 年国际金融危机的爆发被认为与此密切相关。 根据美国经济分析局（BEA）的数据，2026年第一季度美国经常账户逆差为2268亿美元，占GDP比重约为 2.9%。整个2025年，美国经常账户逆差占GDP的比重平均约为3.6%。从占比来看，2026年的逆差规模有所下降，但风险并未消失，而是换了一个维度继续累积，从“流量”转移到了“存量”。所谓存量，即一国的净国际投资头寸（Net International Investment Position, NIIP），它衡量的是“一国居民持有的外国金融资产减去外国居民持有的本国金融资产”的净值。流量失衡即使收窄，只要逆差持续存在，存量就会不断攀升。每一年的经常账户逆差，意味着美国必须对外净借款同等规模的资金，这些借款在金融资产价格、汇率变动的影响下滚存、放大，最终沉淀为庞大的净外债。
理解美国全球不平衡的关键，在于理解双逆差之间的内在联系。 美国持续性财政赤字，是其经常账户逆差的核心根源。 当美国政府的财政赤字（负储蓄）无法被私人部门的储蓄盈余完全覆盖时，这个缺口就必须由国外储蓄来填补 表现为经常账户逆差，并最终转化为对外负债的扩张。这意味着，任何不触及财政纪律的“再平衡”方案（无论关税多高、供应链重组多快），都无法从根本上扭转美国的对外失衡。美国国会预算办公室（CBO）预测，美国财政赤字率将长期维持在 6% 以上。
从储蓄与投资的微观结构看，美国的回旋余地在进一步缩小。 根据美国经济分析局的数据（转引自Wind），美国私人消费年均增速与私人投资年均增速均有下滑趋势。私人部门储蓄盈余无法再进一步扩张 于是财政赤字的扩张只能更直接地传导为对外负债的扩张。
去美元化如何理解：叙事喧嚣，美元中枢为何依然强势
去美元化的叙事是当前国际金融讨论中最具反直觉色彩、也最容易被情绪化叙事遮蔽的问题。 一方面，去美元化的证据俯拾皆是；另一方面，美元的中心地位几乎纹丝不动。只有把两者放在一起，才能看清真相。
去美元化是真实发生的。 根据国际货币基金组织（IMF）官方外汇储备货币构成（COFER）数据，美元在全球已分配外汇储备中的份额，已从 2000 年的约70%降至 2025 年的56.4%。此外，根据世界黄金协会及各国央行披露的数据，2025 年全球央行黄金持有量超过其美国国债持仓，为近三十年来首次；人民币跨境支付基础设施也在加速推进，根据人民币跨境支付系统（CIPS）发布的运营数据，截至 2025 年末 CIPS 共有 190 家直接参与者、1567 家间接参与者，业务覆盖 190 多个国家和地区；根据中国人民银行数字货币研究所所长穆长春在 2026 年夏季达沃斯论坛上的披露，多边央行数字货币桥（mBridge）累计交易额已接近 5000 亿元人民币。
但美元的中心地位依然稳固。 根据国际清算银行（BIS）2025 年三年一度的外汇与衍生品调查，2025年4月美元在全球外汇交易中的占比高达89.2%，较3年前（2022年同期）进一步提升了0.8%，全球衍生品市场绝大部分以美元计价。更值得注意的是，根据美国财政部 TIC 数据，2026年2月底，全球外资持有美债规模达到 9.49 万亿美元的历史高位，即使近期由于日本减持美债规模，最新公布的6月TIC报告显示，海外投资者持有的美债总额也仍然有9.30万亿美元。在“去美元化”叙事最喧嚣的几年里，全球资金对美国证券类资产的需求不减反增。
这种“悖论”的背后，是三层机制在共同起作用。 最基础的一层是网络效应与切换成本。美元的主导地位是全球金融基础设施围绕美元构建了八十年的结果，SWIFT、CHIPS、托管清算、衍生品中央对手方、利率与商品定价基准，每一个环节都是数十年的制度与流动性积累，任何替代货币都要先重建一整套并行基础设施。每逢危机，能承接全球避险资金的货币有很多备选，日元、欧元、瑞士法郎等货币都有承接避险的属性，但考虑到规模，目前仅有美元可以承接大规模的资金避险。如果进一步地考虑风险和收益，欧元有解体风险、日元有通缩与人口萎缩风险、人民币有资本管制风险、黄金本身是无息资产、加密资产波动巨大，美元由此具备相应的比较优势。美联储当前政策框架下的高实际利率，也在利差维度上为美元中枢提供了支撑 现任美联储主席坚持紧抓供给侧通胀、减少前瞻指引、不轻易为市场兜底，政策利率和市场利率因此长时间维持在高位。
国际不平衡在贸易、财政、杠杆三个维度的推演
贸易维度：顺差集中度上升，意味着贸易摩擦的烈度只会升级
全球不平衡在贸易维度上的影响不在于失衡规模的放大，而是失衡结构的高度集中。 从整体贸易的维度来看，当前中国作为绝对意义上的制造业大国承担了高度集中的顺差供给，而以美国为代表的几个国家承担了全球绝大部分的逆差需求。这种逆差收窄但顺差集中的组合，决定了贸易摩擦的矛头将比以往任何时候都更加精准地指向单一国家，贸易议题也由此从多边规则框架下的技术性谈判，彻底转变为国家战略竞争的前沿战场。
往后推演，贸易摩擦的频率和强度都有只增不减的趋势。 以美国为例，由于美国的对外逆差本质上是其国内储蓄-投资缺口的镜像，是财政赤字与私人消费惯性的必然产物，如果美国财政扩张的格局不变，关税、出口管制、原产地规则、产业补贴这些贸易工具，能够改变的只是逆差的“国别分布”，而无法消除逆差本身。逆差会从中国转移到墨西哥、越南或者其他第三方，但总量不会消失。这意味着贸易战的逻辑闭环注定无法通过贸易战本身来解开，它的最终走向不是再平衡，而是全球贸易体系的持续碎片化：供应链按政治阵营重组而非按比较优势布局，双边和区域安排取代多边规则，WTO争端解决机制进一步边缘化，“国家安全”成为最便利的贸易干预托词，而贸易成本则在整个体系中被系统性抬升。中美、中欧等地缘主体之间的贸易摩擦，以及整体全球贸易逆全球化的进程，在短期内无法改变。更深层的变化在于，贸易正在被重新定义为安全问题。当贸易顺差的归属被视为产业能力、技术能力乃至军事能力的投射时，任何一方的让步都会被视为战略妥协而非商业交换，谈判空间由此被急剧压缩。对等报复取代协商妥协成为常态，每一次摩擦的烈度都以前一次为基准向上叠加。对中国而言，这意味着外需的波动性将长期高于趋势性，出口作为增长引擎的可靠性终归受制于地缘政治风险，建立稳定的一带一路贸易体系的重要性和急迫性越来越高。
财政维度：美国财政正在从“借全球的钱”滑向“向全球征税”
美国财政的运转模式也在改变。 在过去相当长的时间里，美国凭借美元的国际地位，能够从全球借入资金，再通过高回报的海外投资赚取利差 财政赤字虽然庞大，却几乎不构成真实的偿付压力。但现在，庞大的存量债务本身开始产生沉重的利息负担，财政赤字中越来越大的部分不再用于购买商品和服务，而是用于偿还旧债的利息。当“借新还旧”成为财政运转的常态，财政问题就不再是一个流量管理问题，而变成了一个存量存续问题。
往后推演，这条路径只有三个出口。 其一是财政整肃 削减开支、增加税收、压缩赤字，这在理论上是最优解，但在美国当前的政治结构下几乎不具备可行性：减税是两党共同的竞选语言，福利支出触碰任何一块都会付出选举代价，而军费在对抗叙事下只增不减。其二是债务货币化 美联储在压力下重新扩张资产负债表，用基础货币承接财政赤字，以通胀稀释债务的真实价值。这条路走得通，但代价是美元信用的进一步透支，是把美国的债务问题转化为全球的通胀问题。其三是引导美元贬值，通过汇率渠道缩减外债的实际价值，这实际上是对全球债权人征收一种隐性的、不经过立法程序的铸币税。
无论最终选择哪个出口，或是三个出口的某种组合，长期结果都是一致的：全球无风险利率中枢和通胀中枢将同时抬升。 其他国家的主权融资成本会被动跟随美债上行，财政空间在全球范围内被压缩，高债务的新兴市场将首当其冲。全球财政纪律的锚，正在从美国身上松脱，当全球最重要债务国自己都放弃了纪律约束，其他国家维持财政纪律的收益将显著下降，而一种竞相宽松的财政环境可能比一次显性的债务危机更具破坏性。
杠杆维度：存量失衡的本质，是全球资产负债表结构的失衡
存量视角下的全球不平衡，说到底是一张杠杆结构严重错位的全球资产负债表。 当前美国经济的繁荣高度依赖 AI 相关的资本开支，而一旦这部分投资的回报被证伪，美股的回调与美债的抛售可能同时发生。股票抵押品价值缩水与债券收益率飙升相互强化，通过离岸美元融资体系向全球传导，形成跨资产、跨市场的联动抛售。值得警惕的是，当前整体宏观流动性正在收紧，宏观流动性的收紧进一步对以AI为核心的资本开支提出了更高的资本回报要求。当前我们去分析具体的AI产业泡沫意义不大，真正需要警惕的是，哪怕泡沫本身不来自本轮AI资本扩张，极高的杠杆失衡比例，也将严重冲击全球资本市场。
值得注意的是中美私人部门杠杆方向的镜像：美国的私人部门正在加杠杆承接美债，而中国的私人部门正在去杠杆修复资产负债表。 一旦危机爆发，中国反而是全球主要经济体中私人部门资产负债表压力较小的，这是中国在下一轮全球去杠杆周期中最值得珍惜的相对优势。
中国的战略选择：从被动持有到主动经营
落实内需战略，从根源上降低对外顺差依赖
中国应对全球不平衡的根本之策，在于解决内需不足这个源头问题。 中国确立的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的新发展格局，以及“以扩大内需作为战略基点”的部署，正是针对这一结构性根源的顶层设计。在财政政策层面，我们判断中国实施扩张性财政政策的余地远大于美国、日本和欧洲国家：中国的中央政府债务率仍显著低于主要发达经济体，财政可持续性的约束相对宽松。财政支出的着力点应注重“投资于人”，包括教育、职业教育、养老、医疗、社保等领域，同时以现代化基础设施体系建设为抓手，以基础设施投资创造“挤入效应”，带动民间投资、增加就业、促进居民收入增长，进而带动消费增长。
有序调整海外资产结构，提升投资收益
在海外资产管理上，中国正在逐渐、有序减持美债和其他美元资产，同时调整中国的海外资产的负债结构。 需要特别注意的是，清仓式、情绪化的“去美元化”概率不大。美元的长期趋势是长缓坡式信用透支而非断崖式崩盘，在这种环境下，中国海外资产的调整应当是渐进的、有节奏的。中国应当逐步、有序调整海外资产结构，给市场和自身都留出缓冲的空间和时间。
风险因素
全球主要经济体宏观政策超预期变动，全球地缘政治风险超预期，全球金融系统性风险超预期。
