要点

2026年以来海外因矿山品位下降、矿企开采战略调整和突发事件等因素，供应端发生扰动，下调年初市场的供应预期；上半年LME库存约10万吨，位于历史中等偏低位置；同期LME锌0-3M升贴水也在微贴水区间震荡；LME锌持仓集中度短期报告WC banding（Warrant cash banding report）显示，主力仓单集中度在50-80%的机构数量从6月初由0变成1，短期仓单集中度提高；LME锌投资基金也的多头持仓占比也维持在23%上下的高位，做多资金关注度高。因此，6月初海外在库存、基差、仓单集中度以及资金关注度方面具备一定结构性挤仓的可能。

从6月16日起，LME锌锭库存开始持续去库，截至8月7日去库2.7万吨，库存降至9.7万吨；注销仓单规模也逐步扩大至23%；LME锌0-3M升贴水也在6月19日由负转正，Back结构逐步走强，8月7日LME锌0-3M升贴水53.5美元/吨；LME锌WC banding报告显示7月末仓单集中度50-80%吨机构数量由2降为0，同时7月30日注销仓单陡升8425吨，机构的集中注销仓单加剧现货的紧张；资金层面，LME锌投资基金也的多头持仓占比也跃然而上并高于历史同期水平，多头资金拥挤度上升。多重因素推动下，LME3M锌价从6月中3560美元/吨最高推涨至3803美元/吨，累计涨幅6.83%。

然而，当前伦锌市场的结构性挤仓行情暗藏隐患，整体格局拥有脆弱性。首先，7月LME0-3M升贴水的走强很大程度依托于注销仓单规模上升，尤其7月末仓单集中度50-80%的机构通过统一注销仓单助力了基差的走强。而当下WC banding仓单集中度在30-40%的机构仅有1家，其他持有更高集中度仓单的机构数量均为0；展示全周期仓单集中度的Warrant banding report中也可以看到，6月集中度在50-80%的持有者数量为1，而8月6日仅在集中度在40-50%的数量为1，其他更高集中度持有者数量也均为0，因此仓单相对更加分散。再者，从库存绝对数量的角度来看，截止8月7日，LME锌锭库存9.7万吨高于25年同期的8.1万吨，且当前注销仓单占比23%低于去年同期的45%，这表明今年库存现货紧张程度弱于去年同期，而当下LME锌0-3M升贴水和LME现货锌价远高于去年同期水平，这表明当下或有更多溢价存在。另外，当下多头资金拥挤度较高，LME锌投资基金多头持仓占比水平远高于历史水平，后续若Back结构出现松动，谨防多头获利平仓而造成价格踩踏下跌。因此，这次结构性挤仓本身存在不可忽视的脆弱性。

年内锌锭库存整体呈现外紧内松的格局，国内外的分化格局推动出口窗口打开。国内端受地产、基建终端需求走弱拖累，叠加冶炼产能集中释放，社会库存持续累积至 27 万吨附近，处于历史同期高位，和海外库存偏紧的现状形成显著分化。海内外库存强弱失衡带动沪伦比值持续下行，自6月末国内锌锭现货出口盈亏转正，不过初期外销体量有限，难以对海外基差形成明显扰动。伴随 8月初交仓出口利润窗口开启，国内锌锭外销规模、流入 LME 仓库的到货量8月有望迎来抬升。截至8月7日，LME香港库区注册仓单新增 600 吨；后续外销货源正陆续输送至东南亚库区，需持续跟踪新加坡仓库仓单变动。供给层面，国内炼厂于 7 月末集中结束检修。头部冶炼企业依托长单锌矿锁价、自有矿山的成本红利，8月装置陆续复产，精炼锌产量预计环比抬升，市场前期的减产预期短期被削弱。叠加8月正值下游传统消费淡季，国内锌锭供需走向宽松，海内外库存分化格局或将进一步拉大，交仓出口利润窗口有望持续并拓宽，我们预判三季度锌锭出口总量可达 3 万吨。往后国内货源持续流入海外库区，将会压制 LME 锌0-3M升贴水，后续需要紧盯升贴水日度数据以及注册仓单的变动情况。

自去年四季度起，国产以及进口锌精矿加工费整体一路下行，接连创下历史新低；截至 8 月 7 日，国产锌精矿TC报-1150 元/金属吨，进口TC为-103.5 美元/干吨。不过现阶段市场过度博弈处于历史低位的锌精矿加工费 TC。在我们看来，当前偏低的加工费由多重因素共同塑造，除矿端原料供给收紧之外，其余多重产业因素共同助推 TC 被动走低，造成加工费存在一定虚低成分。现阶段 TC 水平计价了三方面因素：海外锌精矿供给格局偏紧、新增冶炼产能带来原料端的竞争、副产品收益给到炼厂让利空间。

首先审视海外矿山供给端，受多起阶段性生产扰动、原矿品位下滑等因素拖累，今年1-5月海外锌精矿总产量同比回落 3.6 万金属吨，多家海外矿企下调全年产量预期，预计海外26年矿产减产18.2万吨（同比-2.13%), 全球预计26年新增产量2.8万吨（同比+0.22%）。源自矿端收紧所对应的 TC 下行，属于基本面驱动下的合理定价。其次从冶炼产能维度分析，2025 年落地的 86 万吨新建冶炼产能正处于产能爬坡期，2026 年新增 7.5 万吨冶炼装置也陆续投产，国内精炼锌产能进入持续释放周期。产能扩张激化冶炼企业对于锌精矿原料的争抢，然而当前过剩的锌锭库存和孱弱的下游消费背景下，炼厂产能扩张属于内卷式扩张，这进一步压制加工费价格。最后，冶炼副产品收益为炼厂带来的让利空间。自今年3月开始，中东地缘冲突持续发酵，美伊局势扰动霍尔木兹海峡航运，中东硫磺出口通道受阻，全球海运硫磺供应链承压，推动国际硫磺及下游硫酸价格持续上行。伴生白银及其他小金属虽然上半年受宏观情绪拖累出现价格回调，但整体价位仍高于往年同期。副产品贡献的额外收益给予冶炼厂充足的让利空间，企业为匹配产能扩张带来的原料刚需，主动下压锌精矿加工费。现阶段处于低位的 TC 已经计价硫酸、白银、各类伴生小金属的附加收益，和炼厂内卷式扩张下抢原料的因素，因此不可单纯依靠加工费的绝对数值去评判今年锌精矿的紧缺程度。

锌产业链矿端与冶炼端长期存在利润再平衡的周期博弈，锌精矿加工费 TC 是串联上下游利润分配最核心的标尺。当全球锌精矿供应收紧、矿山扰动频发，原料议价权向上游转移，TC持续下行甚至跌入负值区间，产业链利润大幅向矿山倾斜，冶炼端主业加工收入陷入深度亏损；冶炼持续亏损会倒逼炼厂开展检修、压缩开工率，锌精矿采购需求回落，而矿企依托高额盈利加速新项目落地投产、推动在建产能爬坡，原料供需逐步宽松，利润由矿山重新回流至冶炼环节，带动TC触底回升，最终完成一轮矿冶利润再平衡。

现阶段矿山端利润冲高至 12000 元/金属吨，创下阶段性历史高位；反观冶炼环节，剥离副产品收益之后，原生锌冶炼单体亏损扩大至4500元/吨。上下游盈利分化程度已经抵达历史极值，产业链新一轮利润再平衡周期或将启动。拆解现阶段冶炼厂盈利结构能够发现，硫酸收益约占到副产品总收益的 40%，白银及小金属贡献20%，其余40%收益来自二八分成收益。截至8月7日，国内冶炼厂单吨综合盈亏为-1100元（包含副产品收益），副产品与分成收益已经难以覆盖加工费亏损以及生产端冶炼成本，因此加工费难有深跌空间。

通过分析硫酸和白银小金属副产品下半年价格走势，预计TC下半年在低位震荡。当前美伊双方在铀浓缩、海峡通航、全面制裁解除等核心问题进行斡旋谈判，中东局势虽有趋缓但双方在核心议题仍在僵持；另外中国硫磺港口库存也处于低位，原料偏紧也支撑硫酸价难以短期大幅回落，预计下半年硫酸在高位震荡。白银价格也在美国加息阴霾下也呈现震荡走势。因此副产品的利润让利TC的力度边际虽有一定减缓，但持续时间较长，后续持续关注地缘和宏观局势的走向。

TC的底部回升或等到2027年海外矿端的放量。根据海外矿企财报，2027 年海外锌矿产能扩建和新建投产项目合计增产44.8 万吨，增量主力来源于俄罗斯 Ozernoye、南非 Gamsberg 二期两大项目，分别贡献 12.5 万吨、9 万吨增量。矿端的宽松或将再次为TC的上升提供动力，长周期来看，矿冶平衡的逻辑大概率依旧有效，但受到地缘政治和宏观等因素周期拐点延后。

综上所述，中短期受到地缘和宏观的影响，冶炼副产品收益难有大幅下降的驱动，TC下半年或在底部震荡；长期来看，海外矿端2027年海外锌矿有望扩产，原料供需逐步宽松，TC或迎来触底回升。

根据SMM数据，2026年1-7月国内镀锌、压铸锌合金、氧化锌三大类锌初级下游制品产量全线同比回落，整体锌终端消费表现疲软。1-7月镀锌总产量 915万吨，同比下滑5.84%，镀锌板、镀锌管材、棒材以及结构件开工水平弱于去年同期，地产、基建端需求疲软依旧压制行业整体景气度，海外出口订单因为国外反倾销政策回落，内外需共同拖累镀锌制品整体消耗量。压铸锌合金1-7月份产量28万吨，同比降幅达10.47%，五金锁具、小家电配件、3C 结构件等传统下游需求低迷，厂商开工积极性偏低、原料备货意愿较低；锌合金虽然出口今年亮眼，但绝对体量有限，难以拉动压铸消费。氧化锌同期产量21.8万吨，同比下降3.55%，国内车企成品轮胎库存承压，传统燃油车配套轮胎需求偏弱，叠加天然橡胶原料价格走高，多数轮胎工厂维持按需采购、拖累氧化锌订单走弱。

终端消费来看，锌的终端下游需求集中在地产和基建层面，二者耗锌量占比约60%。地产方面，上半年房地产行业景气度低迷，1-7月全国房地产开发投资累计同比下降 18%，房屋新开工面积、竣工面积、施工面积、商品房销售面积累计同比分别下行 23.4%、23.7%、12.5%、11.6%，环比下滑幅度持续加深，地产仍是拖累锌消费的重要因素。居民收入预期偏弱、就业压力依旧存在，购房者买涨不买跌的心理根深蒂固。现阶段楼市成交回暖主要依靠刚需阶段性集中入市，改善群体普遍保持观望，长效购房动力不足。新房与二手房市场形成明显博弈，二手业主抛售意愿较强、报价灵活性更高，分流不少购房客源，挤压新房去化空间；房屋置换链条传导不畅，很难拉动新房行情实现持续性修复。

基建板块来看，2026 年上半年基建投资增速有所回落，财政资金投放节奏放缓；其中道路运输、水利管理、公共设施管理等行业成为主要拖累项，投资规模同比下行。一般公共预算内基建相关支出、政府性基金预算新增专项债的发行进度，均不及往年同期水平。上半年地方财政工作重心偏向地方债务风险化解、全国统一大市场搭建、营商环境优化以及市场公平秩序维护等核心任务。受财政资金调配优先级调整影响，各地重大项目开工建设、工程推进、专项经费拨付节奏普遍放缓，基建项目实物工作量落地释放有所延后。

综合以上因素，国内锌产业链的初级加工及终端需求偏弱格局难以扭转，消费端的疲软将压制锌价上行空间，沪锌依靠外盘拉动上涨的动能有所衰减。从另一角度来说，国内弱需求高库存的弱现实，或使得沪伦比进一步走低，刺激锌锭出口交仓，缓解海外锌锭紧张程度，进而拉低LME锌0-3升贴水。

综合来看，当前伦锌结构性挤仓行情暗藏隐患，7月LME0-3M升贴水上涨主要依靠注销仓单规模抬升驱动，现如今 LME 锌大户持仓数据显示仓单持有者相较 7 月更为分散、仓单集中度下滑，市场难再依靠集中注销仓单操控锌价；叠加投资基金多头持仓占比处于高位、多头资金拥挤，一旦 Back 结构松动，多头集中获利平仓极易引发价格踩踏下跌。国内方面，8 月国内冶炼厂陆续复产带动精炼锌环比增产，前期减产预期被削弱；国内初级与终端消费疲软现状难以改善，沪锌依托外盘拉动上涨的动能衰减，国内弱需求、高库存压低沪伦比，持续刺激锌锭出口交仓，舒缓海外锌锭紧缺格局，进一步拖累伦锌近月升贴水。现阶段跌至历史低位的加工费存在虚低属性，除去矿端原料收紧之外，冶炼副产品硫酸、白银、伴生小金属收益、炼厂内卷争抢原料共同压低 TC，不可仅凭加工费数值判定锌精矿紧缺程度。长周期来看，目前矿冶盈利分化到达历史极值，产业链即将启动新一轮利润再平衡周期，虽然短期副产品收益支撑 TC 低位震荡，2027 年海外锌矿投产扩产落地后原料宽松或将推动加工费回升。综上所述，多重利空因素共同限制锌价上行空间。

风险点：美伊局势加剧、出口路径不畅、供应端再生扰动