内容摘要

2026年上半年铜价创出历史性高位，但全球铜矿公司的财报并没有呈现整齐划一的“利润暴增”。BHP和力拓凭借低成本资产及贵金属副产品，成为最直接的价格红利获得者；Southern Copper甚至出现副产品抵扣后的负现金成本；Teck的Quebrada Blanca开始释放经营杠杆，却仍需追加资本；Freeport、Codelco和Kamoa-Kakula则受到事故、品位、库存、物流及成本上升制约。真正决定矿山利润的，已经不是单一铜价，而是可销售产量、成本结构、副产品、冶炼物流和资产稳定性的共同作用。

2026年，铜价进入了一个过去很多矿业模型没有真正经历过的区间。

上半年，LME现货铜平均价格约为13,084美元/吨；1月，在资金流入、关税预期和供应担忧推动下，铜价盘中一度突破14,500美元/吨。到了二季度，Teck、Freeport-McMoRan和Lundin Mining等矿企披露的铜实现价或平均铜价均超过6美元/磅。

按照传统理解，铜价涨到这个水平，铜矿公司理应集体进入“印钞模式”。

但翻开最新财报，答案远没有这么简单。

有人赚到了铜价上涨的大部分红利；有人铜价涨了，收入却下降；有人账面利润暴增，现金成本却同步上升；还有人正在发现，过去被当作附属品的黄金、白银、钼和硫酸，已经足以改变一座铜矿的成本曲线。

这轮铜价上涨最值得关注的，并不是“谁的利润最高”，而是： 同样面对6美元铜价，为什么不同矿山的经营结果差异如此之大？

一、BHP：铜正在从增长业务变成利润核心

BHP截至2025年12月31日的2026财年上半年财报，是本轮铜价上涨中最有代表性的一份成绩单。集团实现Underlying EBITDA 155亿美元，同比增长25%；其中铜业务Underlying EBITDA达到80亿美元，同比增长59%，占集团Underlying EBITDA的51%。这意味着，铜已经贡献了BHP一半以上的基础利润。

同期，BHP经营现金流为94亿美元，同比增长13%；基础归属利润（Underlying attributable profit）为62亿美元，同比增长22%。这里需要特别说明，62亿美元不是法定净利润：同期法定股东应占利润为56亿美元，同比增长28%。

BHP的优势并不只是铜价上涨。

过去四年，公司铜产量累计增长约30%，2026财年铜产量指导维持在190万—200万吨。与此同时，铜矿还带来了大量副产品：上半年销售黄金25.9万盎司、白银890万盎司、铀1500吨，副产品收入达到21亿美元，同比增长46%。

更值得注意的是，BHP通过Antamina白银流协议获得43亿美元预付款。公司以未来按权益比例交付的白银换取当期现金，把铜矿副产品提前转化为资本来源。

这说明BHP的铜业务已经形成三层收益结构：铜价提供主要利润，副产品降低单位成本，流协议进一步释放资产现金价值。

在高铜价周期里，最强的矿山未必只是铜产量最大，而是能够把伴生金属、资源寿命和融资能力同时变现。

二、力拓：铜第一次真正接近铁矿石的核心地位

力拓2026年上半年实现Underlying EBITDA 148.26亿美元，同比增长28%；经营活动现金流91.73亿美元，同比增长32%；自由现金流38.34亿美元，同比增长75%。公司口径的资本投资份额为50.37亿美元，同比增长12%。

其中，铜业务报告分部EBITDA达到57亿美元，同比增长84%；自由现金流31亿美元，同比增长325%。铜业务的EBITDA利润率达到71%，铜实现价为5.91美元/磅，同比增长35%。

与此同时，铁矿石业务EBITDA为68亿美元，同比下降1%。按力拓“商品归属Underlying EBITDA”口径，铁矿石占集团43%，铜占36%，铝占20%，锂占1%。

这里有一个容易被误读的地方：57亿美元属于铜业务报告分部口径，36%属于集团商品归属口径，存在内部抵销和费用归属差异，因此不能用57亿美元直接除以集团148.26亿美元，得出38%的官方占比。

力拓上半年权益铜产量为44.2万吨，同比增长1%。产量增长并不突出，但Oyu Tolgoi地下矿爬坡、副产品收益以及铜价上涨共同放大了利润。公司披露的铜业务综合单位成本为负0.247美元/磅，这一指标适用于Kennecott、Oyu Tolgoi和Escondida的综合C1口径，并已扣除副产品收入。

力拓财报释放的信号很清楚：过去市场把它视为一家由皮尔巴拉铁矿石决定利润的公司；现在，铜已经成为集团最重要的第二利润支柱，而且是本期利润增长最主要的来源之一。

三、Southern Copper：铜产量下降，利润为什么仍然暴增？

Southern Copper可能是本轮高铜价中经营杠杆最明显的公司。

2026年上半年，公司实现营业收入85.404亿美元，调整后EBITDA 55.688亿美元，净利润32.468亿美元，EBITDA利润率达到65.2%。副产品抵扣后的经营现金成本降至负0.03美元/磅，上年同期为0.70美元/磅。

二季度，公司收入42.89亿美元，同比增长40.6%；净利润16.70亿美元，同比增长71.6%；EBITDA达到28.56亿美元，同比增长59.5%，利润率进一步升至66.6%。

但是，另一个数字更值得重视：公司上半年铜产量为46.53万吨，同比下降3.7%；铜销量为45.25万吨，同比下降3.2%。

也就是说，这不是一个依靠扩产实现利润增长的故事。利润暴增主要来自铜价上涨，以及钼、黄金、白银等副产品收入增加。

负0.03美元/磅也不意味着采矿、选矿和冶炼没有成本。它表示副产品收入抵扣铜生产成本后，净经营现金成本已经降到零以下。对Southern Copper而言，伴生金属已经从“额外收入”升级为决定铜成本曲线位置的关键变量。

四、Teck：QB终于释放利润，但资本开支的故事还没结束

Teck二季度铜产量达到13.59万吨，同比增长25%；铜业务折旧前毛利润约18亿加元，上年同期为6.73亿加元。集团调整后EBITDA达到21.93亿加元，同比增长204%；经营现金流约17亿加元。

除铜价和单位成本以美元/磅计价外，Teck财务金额均为加元，这是阅读其财报时必须注意的币种差异。

公司铜业务净现金单位成本从上年同期的2.02美元/磅降至1.64美元/磅。Quebrada Blanca（QB）二季度产量为5.58万吨，上年同期为5.27万吨；净现金单位成本由2.45美元/磅降至1.83美元/磅，选矿回收率提高至83.3%。

QB正在逐渐从“资本开支黑洞”变成利润贡献者，但项目并没有完全走出建设后遗症。Teck仍预计可能增加约1亿美元资本投入，用于尾矿设施、供水及生产稳定性改善。

QB给行业的启示是：大型低品位铜矿的价值不能只看名义产能。回收率每提高一个百分点、设备利用率每改善一步、单位成本每下降几美分，都会在高铜价环境下被显著放大；反过来，爬坡不稳定也会迅速吞噬价格红利。

五、Freeport：实现价6.17美元，为什么收入反而下降？

Freeport-McMoRan二季度铜实现价达到6.17美元/磅，上年同期为4.54美元/磅；股东应占净利润9.84亿美元，调整后每股收益0.74美元。

然而，公司铜销量只有7.10亿磅，营业收入为70.3亿美元，低于上年同期约75.8亿美元。单位净现金成本则从1.13美元/磅升至1.97美元/磅。

原因在于Grasberg事故后的产量恢复仍需要时间。Freeport预计，Grasberg 2026年下半年产能恢复至约65%，2027年年中达到约80%，接近全面恢复可能要到2027年末。

公司预计2026年铜销量约31亿磅，单位净现金成本约1.90美元/磅；若全年平均铜价为6美元/磅，经营现金流预计约83亿美元。

Freeport的财报提供了一个最直观的反例：铜价再高，如果没有足够的可销售金属，价格就无法完整转化为收入；而固定成本被更低产量分摊后，单位成本还会进一步上升。

六、Codelco：利润回升，但结构性成本压力仍在

Codelco 2026年一季度自有矿山铜产量约27.2万吨，同比下降8.1%；计入权益产量后的总产量约30万吨，同比下降7.5%。

同期，公司EBITDA达到21.43亿美元，同比增长59%；税前利润约2.90亿美元，上年同期仅6000万美元。高铜价显著改善了利润，但成本仍在上升：C1现金成本为2.318美元/磅，同比增长10%；C3完全成本达到3.975美元/磅，同比增长6.3%。

C1主要反映矿山现金生产成本，C3还包括折旧、管理、财务等更广泛的支出，两者不能直接与其他公司的单一现金成本混为一谈。

Codelco 2026年资本投资预算约39.14亿美元，包含增值税。公司2025年铜产量约133万吨，希望到2030年恢复至约170万吨。

问题在于，Codelco必须一边维持老矿运营，一边投入巨额资本推进结构性项目。对它而言，高铜价不仅是利润红利，也是为矿山更新换代争取时间的窗口。

七、Kamoa-Kakula：铜价很高，库存、物流和品位却在吃掉利润

Ivanhoe Mines披露，Kamoa-Kakula二季度生产铜64,328吨，其中应付铜产量64,188吨，实际销售61,249吨。三者必须严格区分：生产并不等于当期能够确认收入的销量，差额会进入在产品或成品库存。期末地表铜库存约4万吨。

公司二季度铜实现价为5.99美元/磅，营业收入8.80亿美元，EBITDA 3.85亿美元，EBITDA利润率约44%。但C1现金成本升至2.84美元/磅，高于一季度的2.58美元/磅和上年同期的1.89美元/磅。销售成本达到4.86美元/磅，其中折旧约1.35美元/磅。

成本上升来自低品位矿石、产能爬坡、库存积压和刚果（金）出口限制下的物流压力。物流成本约0.24美元/磅，仍大约是自有冶炼体系全面发挥作用前水平的三分之一。

一个容易被忽略的亮点是硫酸。新冶炼厂的冶炼成本约0.41美元/磅，但硫酸销售收益可抵扣约0.39美元/磅。二季度公司销售硫酸119,603吨，平均售价465美元/吨；7—8月部分合同价格已经达到约840美元/吨。

这意味着，在刚果（金）这个硫酸需求旺盛的市场，冶炼厂不只是降低物流成本的设施，硫酸本身也正在成为利润中心。

八、First Quantum与Lundin：套期保值和成本变化决定利润兑现程度

First Quantum二季度实现净利润1.36亿美元，但调整后亏损1.06亿美元，EBITDA为4亿美元。公司录得1.64亿美元套期保值损失，Cobre Panamá保养及维护业务产生负5100万美元EBITDA。

公司二季度铜销量为9.33万吨。不含Cobre Panamá时，C1成本为2.48美元/磅；计入后为2.54美元/磅。其中，Kansanshi为2.16美元/磅，Sentinel为2.84美元/磅。

这说明在快速上涨的市场里，套期保值可能降低企业对现货价格的敏感度。对债务较高或需要稳定现金流的公司而言，套保并非一定错误，但它会决定企业能兑现多少上涨收益。

Lundin Mining二季度铜产量为76,877吨，销量74,074吨，现金成本2.11美元/磅，高于一季度的1.66美元/磅。公司铜实现价达到6.51美元/磅，实现收入12.127亿美元、净利润2.784亿美元，调整后利润2.567亿美元。

Lundin展示了高铜价对中型矿企的强烈利润放大作用，同时也提醒市场：随着矿石品位、采剥比及生产组合变化，季度成本可能出现明显波动。

九、紫金矿业：剔除Kamoa后，自己的铜业务其实仍在增长

根据紫金矿业2026年半年度业绩预告，公司预计实现归母净利润约391亿元，同比增长约68%；扣除非经常性损益后的归母净利润约379亿元，同比增长约75%。这些数据属于业绩预告，并非经审计半年报数据。

上半年矿产铜约53.4万吨，同比下降6%。但这个数字受到Kamoa-Kakula产量下降影响。剔除权益口径的Kamoa后，紫金其他矿山矿产铜约48万吨，上年同期约45.8万吨，实际增长约5%。

同期，矿产金约47吨，同比增长15%；碳酸锂当量约4.3万吨，同比增长514%。

因此，不能简单把“矿产铜下降6%”理解为紫金整体铜业务退步。更准确的解释是：Kamoa的阶段性扰动掩盖了集团其他铜资产的增长，而黄金和锂正在进一步丰富其利润来源。

十、成本表背后真正应该看什么？

以下数据均来自公司披露，但定义并不完全一致，只适合观察成本变化和资产相对位置，不应当作为严格的同口径排行榜。

这张表至少揭示了三个事实。

第一，副产品正在重写成本曲线。力拓和Southern Copper的负成本，不是采矿不花钱，而是黄金、白银、钼等收入足以覆盖相当部分铜生产现金支出。

第二，资产稳定性正在取代名义资源量，成为估值的关键。Grasberg、Kamoa和Codelco都说明，地下事故、品位变化、物流政策和设备可靠性可能让高铜价无法及时转化为现金。

第三，冶炼不一定只是成本中心。在Kamoa，硫酸收入几乎可以抵消冶炼成本；在其他地区，负加工费和原料竞争却可能让冶炼厂承受压力。同一条产业链，在不同市场条件下会呈现完全不同的盈利结构。

十一、一个全新的视角：未来铜矿估值，要看“利润转化率”

过去分析铜矿，行业最常讨论的是资源量、品位、年产量和C1成本。

但从2026年财报看，仅有这些指标已经不够。真正应该关注的是一座矿山把高铜价转化为自由现金流的能力，可以称之为“铜价利润转化率”。

它至少由六个变量决定：

实际可销售铜量，而不只是名义产量；

品位、回收率和设备利用率；

黄金、白银、钼、铀和硫酸等副产品收益；

冶炼、运输、库存和出口政策；

维持性资本开支与扩建资本开支；

套期保值、税费、特许权使用费及政府分成。

按这一框架看，BHP、力拓和Southern Copper属于“高转化率”资产组合：价格上涨能够快速进入EBITDA和现金流。Freeport和Kamoa拥有世界级资源，但短期受到生产和物流瓶颈制约。Codelco面对的则是高成本与巨额更新投资并存的问题。Teck的QB正处于由资本消耗项目向现金流资产转变的关键阶段。

因此，6美元铜价并不会让所有铜矿公司同时成为赢家。

真正的赢家，是那些能够稳定生产、及时销售、控制成本，并把伴生资源也变成现金流的公司。

铜价决定收入的天花板，矿山质量决定利润的底线，而运营稳定性决定企业最终能把多少价格红利真正装进口袋。

这可能才是2026年全球铜矿公司财报给行业最重要的答案。

主要信息来源：BHP、Rio Tinto、Southern Copper、Teck Resources、Freeport-McMoRan、Codelco、Ivanhoe Mines、First Quantum Minerals、Lundin Mining、紫金矿业公司财报、业绩公告及投资者演示材料；LME、IEA及Reuters相关市场报道。

数据说明：BHP采用截至2025年12月31日的2026财年上半年数据；力拓、Southern Copper及紫金矿业采用2026年上半年数据；Teck、Freeport、Ivanhoe Mines、First Quantum及Lundin主要采用2026年第二季度数据；Codelco采用2026年第一季度数据。除特别注明外，金额均为美元。不同企业成本定义存在差异，文中已经分别标注，不构成严格会计口径下的横向排名。

本文仅供行业研究与交流，不构成任何投资建议。