2025年7月份，制造业PMI为49.3%，比上月下降0.4个百分点。建筑业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.2个百分点；服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.1个百分点。

制造业PMI边际回落。本月制造业PMI的表现与过去三年同期均值大体相当，降幅基本符合季节性。究其原因，部分地区高温、暴雨洪涝灾害对供需有所拖累。此外，大、小型企业PMI分化加剧。

生产步入淡季，需求行业分化。本月生产指数降幅符合季节性。需求放缓略超季节性。一方面，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数持续位于扩张区间，或与设备更新政策效果持续释放有关。另一方面，化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业两个指数继续低于临界点，或与房地产压力之下，终端需求不足有关。此外，在“反内卷”政策导向下，原材料价格上涨，企业采购指数回落，原材料库存去化。

服务业景气度平稳。服务业景气度平稳运行有季节性因素的支撑。在暑期假日效应带动下，旅游相关行业市场较为活跃。7月与居民出行和消费相关的运输、邮政、文体娱乐等行业商务活动指数位于高位景气区间。相比之下，房地产、居民服务等行业商务活动指数均处于收缩区间，景气度偏弱。7月财政部表示，将按照《提振消费专项行动方案》部署，加快出台提振消费增量政策举措，我们认为服务消费活跃度或受政策带动边际改善。

建筑业景气度超季节性回落。2025年7月份，建筑业施工有所放缓，除了季节性因素的影响，拖累因素还在于两点：一是，房地产需求疲软。二是，财政对基建项目的支出增速边际放缓。接下来，建筑业景气度有望反弹。一方面，雅鲁藏布江超级水电工程正式开工，总投资约1.2万亿元，或对水利等建筑活动有所支撑。另一方面，城市更新项目有望加快，推动建筑业景气度回升。

政策持续发力，关注三条主线。7月中央政治局会议指出，宏观政策要持续发力、适时加力。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。我们认为，需要关注三条主线：第一，“反内卷”推动部分产业供给侧调整，有望提振价格水平。第二，超长期特别国债资金支持消费品以旧换新的资金在7月下达690亿元，剩余资金将在10月份下达，对消费形成支撑。第三，城市更新项目有望推动投资改善，尤其是市政基础设施改造、城镇老旧小区改造、城中村改造、老旧街区（厂区）改造等。

风险提示：房地产需求有待提振。