工业品的需求淡季已至，但近来有色、黑色等品种出现普涨行情。在宏观层面，需求影响担忧随地缘风险减退、中美经贸摩擦缓和有所消退，美国经济数据亦指向“软着陆”。宏观预期修复，铜等定价全球增长预期的品种率先反弹。在产业层面，近期中央财经委员会会议继续强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。[1]“反内卷”预期抬头，对螺纹钢、工业硅、多晶硅与碳酸锂等价格长期受制于产能压力的品种也形成利好。

铜：意料之中的上涨

过去两周，宏观预期修复+非美低库存下的软逼仓行情推动铜价向上突破。市场风偏随关税进展与地缘风险下降而有所回升。美国通胀预期下行，叠加消费与就业数据良好，降息预期有所回升，市场开始对美国“软着陆”进行定价。另一方面，在美国铜232关税的虹吸效应下，LME库存持续下降，Back结构不断拉大，高集中度多头头寸频现，逼仓风险也在酝酿。铜价在交易与宏观的双重因素驱动下再度蓄势上涨，一度突破10,000美元/吨的关口。

图表：截至7月第一周，大量铜库存向COMEX进行转移

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：COMEX-LME铜价差再度拉大

资料来源：iFinD，中金公司研究部

铜价结束接近两个月的横盘震荡并选择向上突破，我们并不感到意外。可以说，放眼今年以来的铜价走势，与我们在2025年有色展望标题《行稳致远》的定性基本符合。宏观不确定性对铜价的压制或难以避免，但在基本面的支撑下也比较抗跌。我们在过往各类报告中也已做过论证，铜价上涨的关键并不在其基本面，而在于远期供需缺口共识在当下要如何表达。相比于去年大涨大跌的行情，铜价这般“温水煮青蛙”式行情反而更加难能可贵。长周期来看，我们认为铜价中枢稳步、扎实的抬升仍在进行时。

就今年下半年而言，正如我们在有色下半年展望《短期压力与长期溢价》中所表达的，铜价在10000美元/吨以上将再次面临需求侧的考验，另一方面铜的232关税也是一个即将兑现的风险点。我们维持9500-10500美元/吨的价格区间判断。

库存转移下的软逼仓行情，关注232关税隐忧：美国232关税预期下，美国对全球铜元素持续展现虹吸效应，在造成美国库存囤积的同时，非美部分尤其是LME可交割库存持续走低。低库存与大back带来较大的展期成本，对投机空头仓位的增长产生制约。六月以来，LME投资基金空头仓位持续处于低位。软逼仓下，铜价易涨难跌。不过，由于LME及时加大了对于逼仓风险的防范力度，我们认为短期内LME逼仓风险可控。根据6月20日LME发布的声明，交易所决定扩大对近月合约大额持仓的限制。这项规定主要针对那些持有超过交易所总库存水平的多头仓位，要求其必须以“零升水”方式将部分金属回借市场，以缓解交割紧张局面。LME亦加大了对于“明日-即期”头寸的限制范围。[2]截至7月4日，LME库存已小幅回升至9.5万吨，注销仓单占比已小幅下降至35.6%，0-3升水小幅下降至87.6元/吨，但仍处于相对高位。

另一方面，中国潜在的出口交仓能力也能缓解逼仓压力。美国铜虹吸效应向国内的传导渠道已打通，较高的LME现货升水带动中国精炼铜出口盈利窗口打开，部分冶炼厂亦倾向于出口至LME仓库交仓，以填补LME的低库存。精炼铜出口增量在一定程度上也可以对冲内需边际走弱的压力。

图表：LME铜0-3升水上行，带动出口盈利窗口打开

资料来源：SMM，中金公司研究部

美国方面，2025年1-4月，美国精炼铜进口46.1万吨，累计同比增长107%。其中增量主要来自于巴西。在铜的232关税落地前，美国的虹吸与非美地区的低库存或成为一个常态，从而对铜价产生托举。但我们也观察到，近两周海运铜的进口速度已有所放缓，美国铜库存或已接近饱和，也可能是因为套利交易者出于对关税提前落地的担忧而主动减少了运输量。若最终铜232关税以符合预期的25%落地，美国超额进口需求的消退可能为铜价带来的一定下行压力。不过目前COMEX相对LME溢价仅为14.1%，缺乏对50%（钢、铝等金属232关税税率）情形的定价。因此若关税定价超预期，铜价的翘尾上涨行情可能难免。

需求前置的问题值得忧虑，不过光伏需求压力可能被平滑：我们认为上半年铜需求的强劲增长可能不宜线性外推，其在一定程度上受益于光伏、耐用消费品、以及抢出口带来的需求前置，而考虑到光伏抢装的退潮，家电与汽车“以旧换新”补贴乘数的递减，我们对下半年需求并不盲目乐观。不过，电网订单的景气度仍将贯穿全年，出口竞争力仍强，新的需求拉动因素正在接力，或将对冲部分需求透支压力。6月以来，我们已观察到对应领域下游排产以及中游型材开工率的走弱。不过，我们也提示，光伏需求走弱或可能终端装机数据更为温和。1-5月新增装机量197.9GW，累计同比上升150%，其中5月新增92.9GW。在全年0-5%的新增光伏装机增速预期下，市场普遍担心下半年光伏用铜需求或出现断崖式下跌，对国内铜平衡表造成压力。但事实上，根据SMM调研，7月组件排产环比上升1.2%。[3]其背后的原因可能在于部分光伏项目采取先申报后安装并网的方式，实物需求量相对于装机量数据或有一定的滞后。此外，考虑到上半年组件厂重心在于交付国内光伏抢装需求带来的订单，对海外市场订单的交付或更多体现在下半年，我们认为下半年的光伏组件实际排产的走弱，以及对应的铜铝材订单的下降或较为平滑。

黑色：关注“反内卷”的预期差

从基本面看，淡季钢材需求持稳、累库幅度不及市场预期，铁水产量也处于高位。原料方面，在二季度末冲量结束后铁矿发运或有所下降，铁矿静态库存压力较小。焦煤库存拐点亦开始出现，焦炭在钢厂利润空间下或有提涨。市场显然认为在高铁水的情况下淡季库存若仍未能累库，理所当然需要给予钢价更高的估值与利润以刺激钢厂复产补库来面对两个月后的旺季。因此，在基本面显性压力不大的情况下，叠加预期改善与 “反内卷”的政策信号，黑色系价格明显反弹。

“反内卷”对黑色系价格的意义可能存在预期差。“反内卷”行情与上半年及过去几年粗钢产量平控/压减预期在本质上均是在钢铁行业产能与盈利压力下政策信号与市场期望的同频。毋庸置疑，供给侧的外部调整预期对钢材价格与吨钢利润均将形成利好，钢铁权益资产价格也同步上涨。但原料价格表现的含义却不尽相同，从本次铁矿与焦煤的大幅反弹看，本次行情的演绎更近似于2016-2018年供改，即原料随钢材价格上涨，走的是正反馈的利润传导逻辑，侧重于产能。但粗钢产量压减对原料价格一般是比较利空的，走的是钢厂减产的逻辑，侧重于产量。

对于供给侧潜在调整形式及其对黑色系价格的含义，我们在《2025年展望：产能调整的元年》与《2H25展望：弱补库下的再平衡》中已做过相应分析。对于下半年，一方面，我们认为钢厂生产可能仍以以销定产为主，产量可能并不太受外部控产影响。一刀切的产量调控主要是面对需求风险的权宜之策，当前钢材库存较低，钢厂盈利面不错，意味着产量相对于当前需求并不过剩，限产紧迫性并不高，症结在产能而非产量。

另一方面，产能治理预期下的利润传导逻辑的关键仍在于需求侧能否有实质性增长。回头看，2016年供改的同时是地产等钢铁终端需求的高景气，三年供改期间粗钢产量是在稳步提升的，即产能下降的同时，产能利用率在上升，从产能周期的划分看属于“回暖期”。但我们对于今年下半年钢铁终端需求仍相对谨慎。内需依赖化债与两新等外生政策，内生动能不够。外需相对有韧性，不过钢材出口属于对价格敏感边际需求，难以对价格形成有效拉动。产业复产与持货意愿不高，铁水产量或将延续缓慢下降的趋势。从产能周期划分看仍属于“出清期”，因此原料让利的大方向不变。

我们重申2H25展望中的观点，即下游需求预期以及铁水产量走势可以左右短期方向，但供应与成本曲线仍将决定长期中枢。铁水产量若居高不下或原料被迫减产的扩大都能构成反弹的理由，但并不是反转的理由。铁矿供应释放与产能爬坡将继续带动成本曲线的右移，铁矿仍有下行空间，我们维持铁矿90美元/吨的目标价。焦煤价格在过剩格局下或继续磨底。钢材价格受成本拖累稳中偏弱。