近期有色行情波动较大，其中主要以铜及锡等表现亮眼，期间沪锡一度涨停，铜涨幅更是达到了2.88%。板块内分化较为严重，镍与铅前期涨幅较快近期有所回吐，锌与铝则围绕各自23800及20800的重心横盘震荡，未能形成有效突破。

近年来宏观主导有色整体涨跌方向，而有色间的价差则主要受各品种间基本面差异的影响。铝与锌近期趋于一致的表现，也反馈出二者基本面具有一定的相似之处。本文即尝试从二者的基本面相似处着手，期冀能梳理清楚二者在有色里的配置定位。

二、宏观逻辑：本轮行情后排品种，可观望前排走势再行布局

拉长时间维度来看，有色品种大方向趋于一致，在近几个“宏观大年”体现尤为明显。统计各有色品种年初以来的涨跌幅，除锌以外其余均以涨势为主。这便是我们提到的基本面差异带来的品种间价差，即基本面表现差涨得少跌的多，反之亦然。而在降息周期的宏观背景下，有色的宏观属性还将拓展与贵金属等其他大宗趋于一致，也即我们在24年3-4月份见证的再通胀交易。由于资金存在“高低切”以及板块轮动的特性，在有色板块整体估值偏高时，板块内相对低估值品种即存在补涨机会，品种间比价即能很好地展示相对估值的高低。

从比价角度而言，目前锌与铝相较于铜均处于相对估值低位，与黄金比价亦是如此。考虑到短中期宏观定价逻辑较为混乱，即既有多方关税带来的纽铜/铝溢价，又有空方美经济走弱甚至滞胀的担忧，单纯以一方思路去理解难免出现偏差。铝与锌相对“后排”的优势即能在此体现，可观望铜/贵金属等“前排”品种走势再行布局。

三、基本面多点：库存绝对水位不高，下游采买弹性尚存

3.1库存端：内盘库存历年低位，外盘高集中或存交割担忧

从内盘也即沪铝/锌库存来看，二者社会库存绝对水平均处于历年低位。铝方面，今年受节能降碳方案影响，铝水比例需要在年底提升至90%，因此铸锭需求有所减少，而前期精废价差倒挂也加速铝锭一侧的去库速度，目前绝对水位仍处于下降通道中，已来到近五年最低水平。锌方面，今年春节假期受厂提比例增加以及物流运输影响，累库幅度远不及历年同期，低基数下锌锭库存目前虽未迎来持续去库，但绝对水平仍处于历史最低。

从外盘也即伦铝/锌库存来看，二者均有交割问题袭扰。铝方面，今年春节前后LME0-3升贴水便进入上升通道，从持仓及仓单集中度看，2月中下旬伦铝盘面即有单个超90%仓单持有者，且多头持仓也超过30%。据彭博社报道，其真实身份并非前几年经常抛头露面的托克和嘉能可，而是新入局的能源贸易商Vitol与Gunvor。从最新数据来看，目前仓单巨头持仓占比已由3月20日的50-80上升至3月24日的90-100，0-3升贴水已回归负区间，后续不排除该巨头通过注销仓单继续拉涨伦铝一侧的可能性。锌情况相对类似，2月中下旬伦锌盘面出现持有仓单50-80的巨头，而后0-3升贴水即进入上升周期，3月初该巨头通过注销仓单带动升贴水上行，3月10日以后仓单集中度逐步回归正常水平，后续交割扰动风险相较伦铝更小。

3.2需求端：下游原料库存低+零单比例增多，低位采买弹性尚存

铝方面，据SMM统计数据，铝型材及铝板带箔原料库存比均处于历史中低水平，相较去年明显有下滑趋势。同时据SMM去年末调研情况，25年全国铝锭长单签订量相较同期均出现不同程度下滑，其中华北地区签订量下降约40%左右，其他地区则持平或小幅下降为主。锌方面情况类似，镀锌厂原料库存同样处于近五年低位水平，虽然未找到长零单比例数据进一步佐证，但锌加工企业历来以“买涨不买跌”著称，也即行情波动较大时，畏涨的心态反而能激发下游的采买积极性。

这其实为下游补库弹性提供了较好的支撑，也即更多下游加工企业更多看重价格高低来判断是否采购，而非提前备货。在上涨周期中，这代表着下游将被动接受冶炼一侧的溢价，在铝/锌价出现短暂的回调时买货需求便会集中涌现，从而带动锭端去库或延缓价格上涨带来的累库节奏。

四、基本面空点：原料全年宽松，高利润难以持续

铜、锡以及镍近一两月原料（主要是矿端一侧）均出现不同程度扰动，以铜为例进口TC已于1月末2月初跌至负区间，由此带来的成本抬升将给予价格良性。而我们前文未提到的铅矿一侧虽显宽松，但再生废电瓶仍然处于报废淡季，同样对成本及铅价下限起到支撑作用。

相比而言，有色里铝与锌算是为数不多的矿端暂无扰动且全年原料趋于宽松的品种。铝方面主因几内亚铝土矿产能提升+港口运输恢复，锌方面则主因海外锌矿24年Q3以来的投复产潮+国内矿山季节性减停产后恢复放量。氧化铝受宽松预期影响也一度下探成本线，给予电解铝一侧较高的冶炼利润——回溯近10年的表现，目前电解铝利润基本已达到21年以来的次高水平。锌精矿加工费近期也是节节攀升，多数冶炼厂综合副产品收入目前已实现盈利。

本质上做空利润的逻辑是先有冶炼厂利润恢复——供应产量↑——供过于求——累库——价格下跌；但考虑到库存绝对水平不高，短期的提涨空间是理性且可以接受的，因为价格高+冶炼厂提产≠短期累库（下游可能畏涨零单补库）≠短中期库存水平远超历年同期，但长期而言高利润总会有泡沫破碎的一天。

五、总结

从基本面逻辑来看，铝与锌相似点包括：

基本面多点：

1）国内锭社库目前绝对水位放在历史水平不高；伦铝/锌仓单持仓较高的集中度，交割扰动发生在海外可能性更高；

2）下游原料库存较低（如果有色集体上行，下游仍有畏涨采买空间）；

3）下游年度长单比例下降，零单比例增加（畏涨采买弹性更高，放缓上涨周期库存增速）。

基本面空点：

1）成本放眼全年仍有下降趋势，利润同比修复明显，绝对位置偏高（这与铜、锡及镍存在较大差异，前述三者均存在不同程度矿端扰动，成本存在上涨和支撑空间）；

考虑到做空利润的逻辑为——冶炼厂利润恢复——供应产量↑——供过于求——累库——价格下跌；若库存绝对水平不高，则短期的提涨空间是理性且可以接受的，因为下游可能畏涨零单补库导致累库斜率趋缓。由于宏观短中期定价逻辑较为混乱（经济衰退+关税扰动多空交织），而铝锌本轮行情定位相对“后排”，可观望铜/贵金属（包括白银）二轮上行涨幅，若实现突破则考虑逢低布多跨品种比价等待铝/锌补涨，反之则可考虑沽空铝/锌生产利润。