春节后需求淡旺季切换进行时，下游复工复产整体稳健，黑色、有色等工业金属的累库幅度不高，静态基本面处于相对健康的状态。不过，焦煤和动力煤等煤炭品种库存压力未见缓解，基本面依然偏弱。向前看，国内宏观复苏的持续性以及海外宏观环境的不确定性值得继续关注，而在产业层面上，我们一直强调的矿冶矛盾仍然比较突出，意味着当下基本面可能并非稳态，我们认为新一轮行情可能正在酝酿。

今年至今（截至3月13日），大宗工业品价格表现排序为：铜：8.3%、锡：8.2%、镍：7.7%、铝：5.1%、铅：4.4%、铁矿：-0.3%、热轧板卷：-0.3%、螺纹钢：-1.5%、碳酸锂：-3.2%、锌：-4.8%、焦煤：-7%、工业硅：-10%、动力煤：-10.1%、氧化铝：-33.2%。整体上看，有色强于黑色强于煤炭，符合我们年度展望及一系列报告的观点。在本篇1Q25更新中我们重申看多有色与看空黑色价格的观点。

从年初至今铜、铝、钢等品种的开工率、产量或者表需等指标来看，国内工业金属需求仍有一定韧性。1-2月铜表观需求量同比增长了4.5%。铝尽管受到进口量减少干扰，表观需求量有所下降，但2月铝水转化率上升至71%，高于去年同期6.7个百分点，亦能反映出终端需求向好的趋势。钢材方面，节后高频粗钢产量恢复也明显快于去年同期（图表2）。

建筑：建筑投资与施工呈弱修复态势，今年前十周螺纹钢表需合计同比增长了1.7%，今年以来专项债前置发行，资金端的改善对基建实物量形成带动，尽管项目资金到位率等指标同比仍弱于去年，但地方化债的持续推进在一定程度上改善了资金向实物量的转化效率。而地产施工仍比较低迷，1-2月建筑铝型材的开工率同比去年低了3.6个百分点。

电力：受光伏项目抢装推动，我们看到工业铝型材前两个月的开工率较去年平均高了近8个百分比。同期铜杆和铜板带产量同比增长了9%左右，显示配电网与变压器等相关需求较好。不过同期铝杆产量下滑了5.5%、铝线缆开工率平均下滑了约1.6个百分点，可能与去年下半年特高压招标放缓有关。

制造业：需求景气度整体较好，受益于两新政策扩围加码，家电、汽车等耐用品消费维持较强增长，前十周热卷、冷卷合计表需分别同比增长了4%和6.4%，1-2月铜管和铝板带同比分别增长了18.5%和13.9%。造船需求维持强劲，受更新周期带动挖掘机等工程机械销量也触底回升，我们看到今年以来中厚板表需同比增长了5.1%。

特朗普关税的落地细节仍有诸多不确定性。美国已宣布取消钢铝关税豁免，对所有来源钢、铝征税25%，铜的232调查也在进行中。目前来看关税的影响主要还是体现在价差层面，我们预计铜、铝、钢等金属品种的美国溢价大概率将持续。

另一方面，美国经济前景以及利率路径的不确定性也在上升。今年以来美制造业回升迹象初显。今年前2个月美国ISM制造业PMI重回扩张区间，是去年3月以来首次。从中观数据看，金属制品和机械等终端金属消费行业的产出在边际上也有一定回升。地产方面，住宅投资和开工呈上升趋势。不过，制造业的整体景气度的回升尚未全面开启，且进入3月以来，美国就业、消费等数据显示整体宏观环境有降温迹象，高利率叠加关税扰动，美国经济的下行压力也有所加大，从制造业产能投资周期向生产补库周期的过渡可能并非一帆风顺。

我们认为美国经济若能实现适度降温，对铜等全球定价的工业金属可能并非坏事，美国的高通胀和高利率若能得到缓解可以通过美元流动性条件的改善以支撑铜价。而利率的降低与增长型政策的出台也有助于制造业周期的复苏，叠加欧洲等地的财政加码预期，海外工业金属需求回升可期。不过，在极端情形下也需警惕美国一旦陷入滞胀压力后被迫以牺牲增长为代价来降低通胀，这将对金属价格带来下行风险。从历史复盘来看，无论是滞胀型衰退还是通缩型衰退，工业金属都面临不小的跌价压力。

我们一直强调的矿冶矛盾仍未得到有效改善，我们认为这可能将是把握未来工业金属基本面演进路径的一条主线。有色方面，近期铜矿加工费较去年进一步承压，2月以来现货TC再次在负区间创下历史低位，但冶炼厂依靠长单TC与副产品收益维持生产强度，年初至今电解铜产量继续创下新高。但在持续利润压力下，我们预计减产终将落地，矿端紧张将兑现为精铜供给的下降。黑色方面，原料基本面宽松叠加钢厂自律性增强，去年四季度以来钢厂盈利有一定改善。但钢厂在产业链中利润分配偏弱势格局扭转的关键仍在于其供给端。正如我们在黑色2025年展望《产能调整的元年》中所表达的，无论是自发性的产能出清还是外部性的产能治理，钢铁产能只有进入去化阶段，原料价格才可能跌回边际成本以内从而实现原料的让利。

可以看出，无论是黑色还是有色，矿冶矛盾的演绎最终都将体现为冶炼侧产量或者产能的下降，但这对于两者价格的意义可能并不相同，本质上在于行业周期位置的差异—有色属于建库（建产能）周期而黑色仍属于去库（去产能）周期。铜矿长期缺口的叙事仍在，需通过冶炼减产将上游紧缺转化为铜价的进一步上涨，以刺激出足够的新增产能来满足未来的缺口。而黑色在长期供过于求的预期下，需要钢厂减产将终端需求的压力向上游传导，达到削减边际产能的目的来实现远期的平衡，这意味着价格中枢的继续下行。因此，从商品价格的角度看，我们继续维持我们看多有色、看空黑色的判断，我们维持铜10,500美元/吨、铝2,900美元/吨和铁矿90美元/吨的目标价。相应的，在权益方面，我们建议关注原料让利下钢铁和铝盈利改善以及有色估值修复的机会。

有色金属：供需稳健对冲宏观波动

关税是今年以来海外宏观侧不确定性的主要来源之一。我们在《金属关税拓围，“美国溢价”形成》中分析了关税对铜、铝价格的影响。微观上看，关税主要还是影响价差，但价差带来的套利交易也影响了绝对价格。我们看到在年末到期的合约上多COMEX，空LME的套利头寸迅速上升的同时，投机资金也相应构建了多LME3-Month，空年末的跨期头寸，带动伦铜3-Month合约价格走高。由于跨市套利交易的热度不同，关税对于铜铝价格的影响在短期内有所分化。长期来看，铜铝关税带来的额外成本还是会由从原材料生产者到终端消费者的全产业链共同承担，并通过价格弹性影响终端需求。

关税反复的情况下，美国宏观前景和利率路径不确定性也在加大。关税政策带来的不确定性压制消费者和企业信心，政府裁员则对劳动力市场造成冲击，但对内减税、放松监管等增长性政策尚未出台。可以看出，关税政策与政府裁员对经济增长的负面冲击已初露端倪，今年以来美国经济展现疲态，增长边际放缓，下行压力或在积累。2月美国新增非农就业15.1万人，低于市场预期的17.0万人，失业率上升至4.1%。1月美国零售环比下降0.8%，低于市场预期的-0.2%。此外，关税政策带来的通胀压力也使得美联储对降息态度更为谨慎。

我们首先建议关注潜在衰退交易带来的尾部风险。中金宏观组认为，特朗普将采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序。二季度可能是美国经济政策“破而未立”的时间窗口。当前伦铜的多头仓位更多基于套利交易，而非基于较强的对需求增长的共识。如若市场对美国经济衰退的担忧进一步加剧，叠加内外价差套利交易的逐步退潮，多头集中离场或带来价格压力。

不过，我们认为美国经济若能实现适度降温对有色金属定价可能并非坏事，美国的高通胀和高利率若能得到缓解可以通过美元流动性条件的改善以支撑铜价。而利率的降低与增长型政策的出台也有助于制造业周期的复苏，叠加欧洲等地的财政加码预期，我们认为海外制造业可能仍在上升通道。近来全球PMI呈现修复态势。2月全球制造业PMI环比上升0.5至50.6，连续两个月位于荣枯线上方。其中，欧元区环比上升1.0至47.6。我们认为，随着以德国为代表的欧洲国家开始加大对于国防和基建的开支力度，欧洲制造业景气度或将进一步上行。美国2月ISM制造业环比下降0.6至50.3，但也处在扩张区间。另外，相较于发达国家，新兴市场修复趋势则更为强劲，环比上升0.4至51.2。

国内方面，“两新”加力扩围，进一步提振国内汽车、家电、机械设备等有色金属终端需求。2025年政府工作报告中提出，要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。2025年拟发行1.3万亿元超长期特别国债加力支持“两重”、“两新”，相较去年增加3000亿元，其中安排到地方的消费品以旧换新支持资金则从去年的1500亿元增加到3000亿元。[1]2024年，“两新”对于有色金属汽车、家电终端需求的提振效果有目共睹。根据商务部数据，2024年汽车以旧换新带动乘用车销售量超680万辆，相当于全年国内汽车销量的29.7%，且其中购换新能源汽车的比例超60%；家电以旧换新带动8大类产品销售量超5600万台[2]。我们认为，在支持资金额度翻倍的情况下，年内有色金属需求仍将受益于以旧换新政策，汽车与家电终端需求的高景气将维持。

地产链需求预期随着9.24以来一揽子刺激政策的效应放缓而有所回落。2024年四季度地产销售数据有所改善，但我们观察到随着政策刺激的购房需求增量逐步释放完毕，节后地产修复动能边际回落。2月中指研究院60城新房销售面积同比增幅收窄至8%，相较一月增幅环比下降21个百分点。中金地产组认为，2025年地产市场的大体基调是“缓和”，但仍有波动反复的可能。销售端的复苏尚且一波三折，向竣工端的传导周期或将更加漫长。目前来看地产支持政策的目标仍更多着眼于去库存、稳价格、化风险，而铜铝需求更多集中于竣工端，整体受益有限。我们预计未来2年间地产需求在铜铝终端需求中的占比可能进一步下降。

新能源全面入市，装机节奏明显前置。2025年2月9日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》[3]。《通知》中明确以2025年6月1日为界，存量项目沿用现行政策衔接，增量项目电价全面市场化。此外，《通知》中还提出不得将配储作为新建新能源项目前置条件。我们认为上网电价市场化或在一定程度上导致光伏项目收益率受损，对光伏装机量或有一定负面影响，铜铝电源需求可能面临阵痛。上半年可能出现一轮抢装潮，年内风光需求或将前高后低。全年来看，市场对光伏装机量分歧较大，中国光伏行业协会预测2025年中国光伏新增装机将达到215-255GW，同比下滑8.13%-22.54%。BNEF则相对乐观，年内可能维持10%的增速。我们认为，短期内，项目收益率下降压力的影响不可避免将从供给侧压制光伏装机量，但长期来看，在能源转型的大方向上电源端铜铝消费仍有保障。另外，从全球视角来看，中金风光组预计全球光伏装机增长趋势依旧，新兴市场拉美、中东等发展较快，在乐观预测下，2025年全球光伏新增装机同比增长可达10%。

另外，对铜铝需求而言也可谓失之桑榆，收之东隅。新能源全面入市对电网基础设施提出了更高的要求，而强制配储的取消或也体现了消纳方案或更加侧重于电网调度的思路转变。我们认为电力投资中电源和电网的比例可能面临再均衡，根据中金电新组预测，2025年电网投资额将实现10%左右的增长，其中特高压投资额或增长30%以上。因此我们对今年电力相关需求依然较为乐观。

年初以来SMM铝杆产量弱于去年同期，这主要是因为去年下半年特高压招标不及预期，招标与实际生产有3-6个月的时间差。但从本年度国网第一批次招标来看，特高压钢铝绞线招标重量13.0万吨，首批交付日期大部分为8月1日；输变电钢铝绞线招标重量8.7万吨，首批交付日期大多为5-6月。[4]从数量与节奏上来看，均强于往年。在高投资增速的保障下，我们预计后期铝线缆订单或将进一步释放。

随着2025年21.25美元/吨的长单TC开始执行，中国冶炼厂的亏损压力进一步增加。但年初至今，新投项目爬产推动国内电解铜产量仍创下新高。SMM统计1-2月中国精炼铜产量207.2万吨，同比增长7.9%。我们在去年展望中分析了冶炼端供给韧性超预期的因素，主要包括1）废铜供应增长或部分缓解原料紧张压力；2）硫酸价格处于高位增厚利润；3）金属价格处于高位，超额回收收益与贵金属副产品收益均可观。

但贸易摩擦加剧弱化了废铜的供应条件。一方面，贸易商担忧2018年贸易摩擦期间中国对自美国进口的铜废碎料加征高达25%关税的历史重演。另一方面，关税导致如今COMEX铜溢价处于高位，导致成本端以COMEX合约计价，而收入端以SHFE合约计价的废铜进口商从美国进口废铜的意愿大幅降低。作为我国最大的废铜进口来源国，2024年我国自美国进口44万吨，占全部进口比例的19.5%，占废铜供应比例的约8.3%。我们认为如若废铜进口持续受到影响，或致使冶炼端减产风险加剧。

目前，国内外均已出现首批减停产企业。2月26日，嘉能可管理的菲律宾联合冶炼和精炼公司(PASAR)宣布，已将其位于莱特岛的铜冶炼厂投入维护，该冶炼厂年化产能为 20万吨电解铜。3月12日，据SMM报道，铜陵有色金属集团旗下冶炼厂已采取减产、提前大修并延长时间、计划外大修等措施，抑制铜精矿现货市场继续恶化。但我们认为两则减产消息，其性质或有不同。国内成本曲线最左侧的冶炼厂的减产或更多出于主动挺价，而海外则更多是亏损压力下的被动减产。我们建议关注韩国、东南亚的外采铜精矿冶炼厂的生产动向。

我们认为铜铝价格受益于供应约束与能源转型需求的长期向上趋势未改，但短期内或面临着关税加码对于终端需求的冲击、美国衰退交易升温以及风光装机降速带来的价格波动风险。耐心等待供应约束的逐步兑现以及宏观修复趋势的明确或是更好选择。

相较2025年展望，我们主要对铜铝平衡表做出了如下调整：1）考虑到新能源全面入市对于风光项目收益率的影响，我们下调了铜、铝全年电源需求增速；2）全面入市与取消强制配储后，我们更加看好电网调度在新能源消纳中扮演的角色，对铜铝电网需求增速有所上修；3）矿冶矛盾加剧，我们下调了铜冶炼侧的供给增速；4）考虑到关税冲击与俄铝重回全球供应链的可能性，我们同步下调了中国原铝净进口与铝材出口，国内原铝供需将更加紧张。5）我们认为关税将提升铜铝全产业链的成本，从而通过价格弹性对全球终端需求产生一定的抑制。综合来看，我们认为中国与全球精炼铜供过于求均将收窄，铝全球供需可能将转为小幅供过于求，但中国供需依然维持紧缺。

我们预计2025年铜价或将呈现N字形走势，伦铜Q1-Q4均价分别为：9,500/10,000/9,500/10,500美元/吨，下沿体现了供应约束下铜价相对于成本的溢价，而上沿则反映了终端需求负反馈的压力。在电解铝的强供应约束下，我们对铝价则更有信心，伦铝Q1-Q4均价分别为：2,700/2,800/2,800/2,900美元/吨。

权益对比商品来看，商品价格可能面临上行节奏的波折，但权益资产的长期现金流折现可能并不太受价格节奏影响，反而更看重价格长期上行趋势的确定性。铜冶炼厂短期的供给韧性与铜矿的长期缺口终将弥合，电解铝在国内产能红线与海外电力供应的约束下产能增长空间也有限。需求侧，能源转型继续带动铜铝消费上升的趋势也较为明确。因此我们认为商品价格的上涨虽然可能会在节奏上迟到，但长期来看趋势性较强。另外，铜若出现远期升水格局可能让商品投资者损失一定的展期收益，而contango本身意味着市场对长期价格的看好。

从P/E计算公式角度出发：P/E=DivR*（1+g）/(r-g)，而有色金属股票的盈利增速g又可以进一步拆分=产量增速*（单位产品价格增速-单位产品成本增速）。考虑到同一公司的矿产成本变化相对温和与线性。因此我们基本可以认为长期的盈利增速源自于矿山开发与资本并购带来的产量增长与金属价格中枢的长期提升。商品短期的价格变动（季度至一年内维度）更多作用于盈利，而长期价格趋势更多影响估值中枢。经过2024年3-9月份的抢跑与回调，目前铜铝板块PE已回到行情启动前的历史低位。既然供应约束与能源转型需求增长驱动价格中枢长期抬升的逻辑未变，我们认为铜铝相关权益资产估值提升的概率较大。另外，电解铝的盈利也受益于上游铝土矿、氧化铝的供给宽松，利润提升弹性相较于铜更大，有色金属内部我们更加推荐铝板块。

今年一季度，黑色系基本面有边际改善的迹象，钢材端节后累库幅度不高，需求季节性恢复，短期内供需矛盾尚不突出，螺纹期价在3200-3400元/吨之间波动，钢厂盈利面可以保持在50%左右。原料端铁水产量持续回升，港口库存出现明显下降，铁矿价格也长期维持在100美元/吨以上。

展望年内，我们认为黑色系市场的交易机会可能在于长短期逻辑错配产生的预期差，市场可能需要区分边际变化和长周期逻辑。我们建议把握三个矛盾点，一是从终端需求看，短期稳增长压力和长期需求达峰之间的矛盾；二是从钢铁端看，短期补库存和长期降产能之间的矛盾；三是从原料端看，发运主动调节和产能释放周期的矛盾。

去年下半年以来专项债发行加速，今年以来专项债也前置发行，叠加地方化债的持续推进，项目资金端与资金向实物量的转化效率均有所改善，基建实物量边际上要好于去年。但也需要注意到当前的基建强度的回升更多是对前期施工缺位的追赶，以存量项目为主。长期来看，在城镇化放缓的趋势下，项目资金回报率边际递减，我们认为基建发力方向更多是结构性的，譬如城市更新、老旧小区和棚户区改造、地下管网建设等市政基础设施领域，而整体空间已接近饱和。其次，地产对钢材需求压力仍未完全出清，销售的好转向新开工面积的传导链条依然很长，实物工作量也面临着存量施工面积的收缩压力。制造业需求维持扩张但难以对冲建筑端的下滑。出口也面临较大的外部压力，SMM统计2024年至今涉及反倾销案件的中国钢材共计3148万吨[7]。我们预计钢材直接出口可能难以保持过去几年的高增长，今年钢材出口或将从高位回落。总的来看，我们认为在黑色需求达峰的大背景下，长期来看终端需求或维持中枢下降并伴有波动的趋势。

钢材的低库存更多是过去几年钢厂在低利润下的选择。近来钢厂的生产自律性有所加强，复产节奏比较克制。正如上文所述，需求总有起伏波动，如果阶段性改善，市场需要给予钢厂利润来刺激复产。因此基于低钢材库存的出发点，市场会交易补库存的正反馈逻辑。但在高产能基数的压力下，补库存只能是一个短期逻辑。以螺纹为例，今年节后螺纹库存绝对水平较低，库存拐点也很快出现，一度给市场螺纹供不应求的错觉，螺纹利润迅速恢复，卷螺差显著收缩。但在电炉开工率上升及铁水转产后，产量回升的弹性其实很大，而螺纹表需恢复则开始乏力。可见低库存只是前提，需求恢复的高度更加关键。考虑到过去几年电炉的低开工率，螺纹产能覆盖需求波动是绰绰有余的。

因此，在高产能基数之上终端需求的边际好转可能并不能改变钢铁产业链在利润分配上的弱势，因此，在经历了两年多的降库存后，我们认为钢铁行业下一个阶段并不是补库存，而是降产能。从产能周期的角度，钢铁行业已经处在压力期向出清期的边界上，今年大概率是自发性产能调整期的开始。外部性的产量调控和产能治理也在推进，国家发改委2025年“任务清单”提及要“持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。相比于一刀切的产量压减，我们更倾向于减量式的产能重组等控产能手段。毕竟过剩的是产能而不是产量，控产量更多是权宜之策，短期给予钢厂超额的利润可能并不利于长期产能的退出。

原料端，铁矿石价格的弱势对发运量明显产生一定压力，24Q4四大矿山产量同比增速降至-0.8%。2025年的前9周内，全球铁矿石发运量同比收缩了约3.2%，其中有天气扰动的因素。根据公司官网信息，FMG和Mineral Resources也分别推迟了Iron Bridge项目和Onslow项目达产的时间点。两个项目的产量和规划产能之间仍有比较大的差距，FMG的Iron Bridge II项目去年四季度年化产量仅674万吨，规划产能2200万吨。Mineral Resources的Onslow项目四季度年化产量1760万吨，规划产能3500万吨。

不过，短期天气扰动或者部分矿山的阶段性减产并不改变铁矿石产量的释放周期，2025年及以后海外主流矿山的投产和爬坡将推动成本曲线进一步右移。2025年铁矿平衡仍将维持供过于求格局，价格将面临继续下降的压力。根据公司官网信息，除FMG和Mineral Resources两个爬坡项目之外，力拓年产能 2500万吨的Western Range可能于2025年投产，几内亚的年产能 5500 万吨的西芒杜 3、4 矿区项目也最早可能在2025年底投产。

焦煤方面，产业链的高库存对蒙煤供应也形成了反向压制，截至3月14日，今年累计通关量同比下滑了3.7%。但全年来看，蒙煤的新增供应压力仍比较大，作为重要的出口商品，蒙古政府鼓励开发和出口国内煤炭资源，随着边境港口运力不断完善，铁路、公路和 AGV 等交通基础设施的建设与投入将进一步提升运输增量。我们预计蒙煤的供应可能走以价换量的逻辑，2025年蒙古焦煤进口量或将进一步增长至6000万吨，内煤产量同时维持高位，国内焦煤市场供过于求压力可能会进一步加剧。

总的来看，今年终端需求压力继续维持，国内钢铁产能周期将向出清期过渡，叠加铁矿石和焦煤产能的进一步释放，我们认为黑色系价格中枢仍有不小的向下压力。我们维持铁矿石90美元/吨的目标价。在铁矿、焦煤等原料让利的情况下，吨钢利润或将修复，权益资产或将有所表现。