l 几内亚油库事件+红海局势等因素扰动铝土矿供给

2023年12月18日几内亚首都油库爆炸，燃油供应短缺影响矿石生产，叠加红海局势影响航运，铝土矿供给频繁受到扰动。几内亚铝土矿储量占全球总储量的三分之一以上，且具备矿藏集中、矿石品位高、易于开采等特点。中国铝土矿储量有限且以加工难度较大的一水型铝土矿为主，近期河南、山西等地因环保督察和矿山检查频繁停产限产，铝土矿进口依赖度持续提升，安泰科推测2023年氧化铝原料对外依存度上升至58.5%。根据海关数据，2023年1-11月几内亚铝土矿进口占总进口量的比重已达70.2%。。

l 铝土矿供给端扰动导致氧化铝价格波动

氧化铝制备90%采取利用烧碱和铝土矿反应的拜耳法，根据中研网的数据，生产1吨氧化铝大概需要2.3吨铝土矿和0.13吨烧碱，因此氧化铝的价格波动受到铝土矿和烧碱的供给影响，铝土矿占氧化铝成本结构的比重约37%。2023下半年河南三门峡铝土矿复垦停产、北方地区环保限产，12月几内亚事件进一步加剧铝土矿供给矛盾，带动氧化铝价格上涨

l 氧化铝供需趋紧，原料自给的优势愈发凸显

截至2023年10月末，国内电解铝运行产能4209.75万吨，由于能耗“双控”、“双碳”政策，国家严格限制电解铝新增产能和产量，当前运行产能接近4500万吨的产能上限。国内氧化铝产能扩张，同时减产事件频发，氧化铝供给维持紧平衡。国内拟建产能以进口矿为主，除下游电解铝应用需求外，铝土矿供给亦将成为氧化铝扩产的制约因素。2023年多地区发文表示新扩建氧化铝项目需落实与产能规模匹配的权益铝土矿产量，在国内频繁限产、海外供给波动的情况下，我们认为具备稳定矿石来源的企业可以更高效地实现扩产。

l 投资建议

铝土矿进口频繁受到扰动，国内铝土矿供给有限，而下游电解铝行业由于停复产成本较高，需求相对刚性，氧化铝供需走向趋紧，我们认为氧化铝原料供给将成为后续铝产业的主要矛盾。伴随氧化铝成本抬升，具备铝土矿-氧化铝原料布局的企业将持续受益，建议关注自给率较高的中国铝业、中国宏桥和天山铝业。

风险提示

铝土矿价格大幅波动；铝土矿进口依赖度增强；下游需求不及预期等。

正文

1 铝土矿进口频繁受扰，氧化铝供给趋紧

铝产业链主要由铝土矿开采、氧化铝提炼、电解铝和铝材加工四环节构成。铝元素在地壳含量约8.3%，仅次于氧和硅，主要以铝土矿的形式存在，铝土矿开采后可以利用碱和石灰反应制备为氧化铝，氧化铝作为原料同碳和氟化铝在电解作用下制成电解铝。铝金属具备密度小、延展性好、导热和导电性能优异、耐氧化等特点，可运用于航空航天和汽车工业（铝合金轻质高强，替代钢铁提升续航能力）、电力工业（尽管导电性能不及铜，但是单位质量下铝的导电性更强，适用于远距离电力传输）、热交换器、包装行业（延展性好，可以制成铝箔）等。

1.1铝土矿供给受扰，进口依赖度逐年提升

铝土矿价格持续增长，近期几内亚油库事件+红海局势扰动供给端。截至2023年1月2日，国产铝土矿均价和几内亚进口铝土矿均价分别为468元/吨和69.5美元/吨。复盘2019年以来铝土矿价格波动，主要受到供需关系影响：2020年上半年全球铝土矿产能过剩，叠加疫情引起市场对于下游需求的担忧，铝价出现明显下跌；2020年底以来全球尤其是中国经济明显复苏，铝土矿需求释放，带动价格上涨；2021年几内亚政变、2022年印度尼西亚铝土矿出口禁令加剧市场对于供给的恐慌情绪，国内方面2021年河南洪涝影响铝土矿开采，铝土矿价格进一步上涨。2023年12月18日几内亚首都科纳克里一处大型燃油仓库发生爆炸并引发火灾，燃油供应短缺影响矿石生产，叠加巴以冲突持续加剧红海紧张局势，进一步影响航运，铝土矿供给频繁受到扰动。

铝土矿储量集中，几内亚矿藏丰富。根据中国驻几内亚共和国大使馆经济商务处的调研，几内亚拥有世界上最大的高含量氧化铝铝土矿藏，铝土矿储量超过400亿吨，占全球总储量的三分之一以上，居世界第一。几内亚的矿石具备矿藏集中、矿石品位高、易于开采等特点。根据USGS的数据，2022年几内亚铝土矿储量74亿吨，占全球总储量的23%，2022年几内亚和澳大利亚、越南的铝土矿储量合计接近全球储量的60%，矿产资源相对集中。中国的铝土矿储量有限，2020年以来呈现产量减少的状态，因此国内铝土矿更加依赖进口。

海外铝土矿出口受限，出海建立铝土矿-氧化铝产业链。相比于产业链中下游，铝土矿出口附加值较低，海外很多国家对于铝土矿的开采和出口发布相关限制：印度尼西亚2023年6月起禁止铝土矿出口；几内亚政府也曾提出要求在当地铝土矿年开采量超过1500万吨的外资矿企，必须承诺在几内亚投资建设氧化铝厂，将一部分铝土矿就地加工成氧化铝，帮助几内亚逐步实现工业化，提升价值链。赢联盟、中国铝业、美铝、俄铝、力拓、阿联酋环球铝业等公司均在几内亚布局了铝土矿-氧化铝产业链；魏桥集团、中国铝业、南山铝业等亦在印尼建设了氧化铝厂。在海外建厂可以减少部分海运成本，然而海外基础设施配套、生产材料和配件、地缘政治冲突等因素也可能造成新的成本。

国内铝土矿集中，供给偏紧。2022年中国铝土矿总产量9000万吨，相较于2020年有所减少，2019年以来铝土矿产业受到环保督察、矿山整顿等限制出现减产，国内铝土矿对外依存度有所提升，进口金额和数量逐年增长，2022年铝土矿进口量1.25亿吨，进口依赖度将近60%，其中几内亚进口占比56.2%，2023年1-11月几内亚铝土矿进口占总进口量的比重已达70.2%。从分布来看，中国铝土矿集中在山西、广西、贵州和河南四省，合计储量占全国总储量的93.22%。其中广西省以三水型铝矿为主，资源禀赋最佳，而其他大部分地区均为一水型硬铝矿，加工困难、耗能较大，并且国内适合露采的铝土矿矿床数量偏少，开采难度较大。

国内铝土矿的对外依存度预计持续增长。2023年6月，河南三门峡地区铝土矿场执行复垦要求，国内铝土矿供给进一步收缩，据安泰科数据，2023年1-8月我国累计进口铝土矿9662万吨，同比+11.8%，其中自几内亚进口6924万吨，同比+42.8%。国内铝土矿进口依赖度尤其是对于几内亚进口铝土矿的依赖度持续提升，安泰科推测2023年氧化铝原料对外依存度持续上升达到58.5%。

1.2近期受几内亚油库事件影响，氧化铝价格涨幅较大

氧化铝的提取一般有拜耳法、烧结法和联合法三种。拜耳法主要是利用烧碱和铝土矿中的铝元素反应形成铝酸钠溶液，再分解析出氢氧化铝，并煅烧提取氧化铝；烧结法则是将铝土矿和石灰石、纯碱烧结为含有铝酸钠的熟料，再通过稀碱溶液溶出并脱硅提纯铝酸钠，最后通入二氧化碳提取氢氧化铝并煅烧得到氧化铝。由于拜耳法能耗等成本更低、工艺流程更简单，因此全球90%左右的氧化铝均通过拜耳法制备。

氧化铝的价格受到铝土矿和烧碱价格的影响。根据中研网的数据，生产1吨氧化铝大概需要2.3吨铝土矿、0.5吨煤炭、0.13吨烧碱和0.25吨石灰，氧化铝成本中37%来自铝土矿、17%来自烧碱，因此氧化铝价格受到铝土矿和烧碱波动的影响。复盘氧化铝价格波动，不仅受到供求关系的影响，也受到上游铝土矿、烧碱、石灰以及能源价格的波动影响。2021年下半年，由于几内亚政治事件影响铝土矿供给，叠加国内限电导致氧化铝成本上升，环保督察和能耗双控造成阶段性减产，氧化铝价格持续提升；2021年11月后伴随烧碱和石灰价格回落，氧化铝成本支撑下移，2022年全年氧化铝价格震荡回调。2023下半年北方地区环保限产，12月几内亚事件进一步加剧铝土矿供给矛盾，带动氧化铝价格上涨。

几内亚油库事件后氧化铝期货剧烈波动，反映市场对供给的担忧。氧化铝期货价格和现货走势基本一致，2023年12月中下旬以来，氧化铝期货价格剧烈波动，主要受到北方地区环保限产+几内亚油库事件影响引起供给端的担忧。

1.3氧化铝供需趋紧，原料自给的优势愈发凸显

国内电解铝产能限制氧化铝需求，往年氧化铝处于供过于求的局面。截至2023年10月末，国内电解铝运行产能4209.75万吨，由于能耗“双控”、“双碳”政策，国家严格限制电解铝新增产能和产量，当前运行产能接近4500万吨的产能上限。全球约95%的氧化铝都用于电解铝的冶炼和生产，因此电解铝产能上限导致氧化铝维持供过于求的状态。截至2023年11月，国内氧化铝建成产能和运行产能分别为10174万吨和7825万吨，按照1吨电解铝需要1.93吨氧化铝来看，目前氧化铝产能基本能够满足制备电解铝所需。

减产和增产并行，氧化铝供需基本平衡。从国内来看，2023年尽管氧化铝产能持续扩张带动产量增加，但开工率仍处于相对低位，而2023年电解铝开工率均在90%以上。在“产能天花板”之下，电解铝产量增长空间有限，氧化铝新投产产能增长，同时伴随部分地区减产：如河南广西等地检修减产、河北山东等地环保限产等。2023年底至2024年初，减产趋势更加明显，除了环保和检修之外，矿石紧张也成为导致减产的重要因素，根据爱择咨询，三门峡限产后某企因氧化铝矿石供应不足计划决定减产，初步计划压产50%产能，并且在目前矿石供应形势严峻的情况下，若近期矿石无法及时补充，其产线或将全停，且暂无复产计划。

氧化铝仍有较多在建拟建产能，主要依赖进口矿。根据百川盈孚，未来几年预计新增1000余万吨氧化铝产能，根据安泰科，广西、河北、山西等地的八个项目预计2023/24/25年分别投产380、460、440万吨氧化铝，其中6个项目的矿石来源均为进口，进口矿石量制约国内氧化铝产能的释放。我们认为尽管规划产能较多，但氧化铝产量并非无序扩张，而需要结合下游电解铝的需求和上游铝土矿的供给。2023年贵州、广西等地区均发文表示新扩建氧化铝项目需落实与产能规模匹配的权益铝土矿产量。在国内频繁限产、海外供给波动的情况下，我们认为具备稳定矿石来源的企业可以更高效地实现扩产。

2 延链+出海，铝企业绩弹性值得期待

2.1中国铝业：铝业龙头央企，铝土矿自给率高

全球铝业龙头，完善产业链业务布局。中国铝业隶属中铝集团，是全球最大的氧化铝、原铝产能、精细氧化铝、高纯铝和炭素生产企业。2022年，公司铝土矿产量2812.83万吨，氧化铝产量1764万吨，电解铝产量688万吨，公司铝土矿自给率接近70%、氧化铝自给率达100%且有部分外销。2022年云铝股份并表，电解铝收入大幅提升，同时由于公司部分氧化铝供给云铝股份生产电解铝，因此氧化铝收入有所下滑。从利润端来看，由于2022年和23H1电解铝价格下降，公司利润有所下滑，但23Q3以来伴随电解铝价格回升，公司业绩逐步修复。

铝土矿自给率高，产量过半来自国产矿。2022年中国铝业2812.83万吨铝土矿产量中，除了1355万吨来自中铝几内亚的博法项目之外，其余均为国内矿山出产。从资源量看，公司在几内亚拥有约17.58亿吨的铝土矿资源，且品位较高，公司的国内矿分布在贵州、山西、河南、云南等地，并且公司持续推进增储工作，2022年遵义铝业新获取2个铝土矿探矿权。

氧化铝全部自给，一体化优势显著，扩产项目持续推进。2022年中国铝业氧化铝产量/销量分别为1764万吨和523万吨，同比分别+0.64%和-14.35%，外销量下滑主因并表云铝后更多氧化铝用于自给生产电解铝；公司原铝产/销量分别为688万吨和685万吨，同比分别+8.01%和+8.85%；2022年公司煤炭产量1074万吨，同比+30.34%，能源自给率较高，并表云铝有利于提升清洁能源的使用比例，优化公司能源结构。未来公司在印尼、几内亚的氧化铝项目积极推进，华云三期电解铝项目加快落实边界条件，扩产项目进一步推进有望带动业绩增长。

2.2 中国宏桥：铝产业一体化，铝合金深加工增厚利润

电解铝产能全球领先，一体化布局铝产业链。中国宏桥具备“氧化铝-电解铝-铝合金-深加工”的一体化产业链，是全球特大型铝业生产企业和全球领先的铝产品制造商。原料端：公司在几内亚建立矿业公司和海港公司开采铝土矿并建立了自国外矿山到国内工厂、集多式联运为一体的完整产业链条，在澳大利亚和印度尼西亚亦具备铝土矿供应渠道；公司在国内和印尼建有氧化铝产能，以满足自用需求。加工端：公司具备国际先进的铝液直接熔炼铸锭-热连轧-冷轧-精整生产工艺，并持续提升产品附加值。能源方面，公司的热电生产已经全部实现超低排放，并积极调整能源结构，形成煤电、水电、光伏并行的绿色能源格局。

前瞻性布局几内亚铝土矿，年输入矿石约5000万吨。中国宏桥作为“赢联盟”成员，持有“赢联盟”35%的股权，是仅次于新加坡韦立集团（45%）的第二大股东。赢联盟于2014年进入几内亚从事铝土矿开发，在几内亚注册成立了赢联盟博凯矿业公司、赢联盟非洲港口公司以及赢联盟几内亚铁路公司等公司，分别承担矿山开采、港口建设运营和铁路建设等工作，目前年出矿量约5000万吨。

氧化铝内外产能并举，实现完全自给。根据公司公告，截至2023年6月末，中国宏桥氧化铝年产能1950万吨，其中国内产能1750万吨，印尼产能200万吨，目前印尼宏发韦立项目已实现产销平衡，技改项目亦在稳步推进。电解铝方面，23H1云南宏泰绿色电解铝项目203万吨陆续通电投产，云南宏合年产193万吨低碳铝项目即将开工。公司与德国舒尔茨集团合作共建中德宏顺再生循环产业园项目，有望突破电解铝产能限制。

2.3 天山铝业：成本优势突出，印尼项目增量可期

铝产业链深度布局，铝箔业务逐步放量。天山铝业业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、电池铝箔及其他铝深加工等生产环节。公司成立之初借助新疆地区的能源成本优势布局电解铝业务，并配套电厂、阳极碳素等。2020年之后氧化铝产线陆续投产，公司氧化铝实现自给并对外销售，并在印尼收购铝土矿采矿权并配套氧化铝产线。下游布局方面，公司拓展毛利更高的高纯铝和铝箔业务，江阴在建年产20万吨电池铝箔精轧及分切生产线和2万吨电池铝箔技改项目生产线。

氧化铝产能持续爬坡，印尼项目贡献上游增量。公司在新疆石河子建成120万吨电解铝生产线，配套建有发电机组和预焙阳极产线，在广西靖西市已建成250万吨氧化铝生产线，在满足自用生产电解铝的情况下亦有部分外销。海外方面，公司2023 年2月公告境外孙公司收购印尼ITM公司100%股权，包含了三家铝土矿的控制权和采矿权，并计划在印尼分两期建设200万吨氧化铝生产线，目前一期100万吨项目正在做前期的准备工作，包括环评、征地、国内审批等。

2.4财务分析和估值探讨

ROE角度：行业利润率受铝价波动影响，周转效率逐步改善。中铝、宏桥、天山2022年净资产收益率分别为7.5%、10.5%和12.0%，拆分来看：2021年铝价相对较高，相关公司利润率均高于往年，23H1利润率下滑主因铝价下滑，2023年下半年以来铝价回升，铝板块盈利能力有望持续修复。周转方面，2022年行业总资产周转率同比提升明显。

当前铝指数估值低于历史三年均值。截至2024年1月9日收盘，中国铝业、天山铝业和申万铝指数PE-TTM分别为22.93、14.32和15.90，历史三年平均值分别为29.43、14.04和16.73，铝板块整体估值仍然处于较低位置，考虑到氧化铝供给偏紧，我们认为原料自给率高的铝企更具配置性价比，建议关注中国铝业、中国宏桥和天山铝业。