8月9日讯：
摘要
投资建议
2023年7月中旬，我们前往津巴布韦对中矿资源旗下的Bikita矿山进行了实地调研，对津巴布韦的锂产业链和矿业环境取得了较为全面和深入的认识。
理由津巴布韦：新兴的锂资源大国。津巴布韦的矿产主要分布在横跨南北的“大岩墙”和马尼卡兰省的“绿石带”中，黄金、钻石、铂族金属、铬等矿种是传统优势资源。根据USGS，津巴布韦拥有锂资源量367万吨LCE，2022年的锂资源产量约4256吨LCE，占全球总供给的0.6%，资源量和供给量分列全球第七和第十位。我们预计2025年津巴布韦锂资源供给将达到11.3万吨LCE，约占全球总供给的8.3%，成长为新兴的锂资源大国。
“一带一路”背景下，中国企业为津巴布韦优质资源注入活力。津巴布韦主要有五大成熟锂资源项目，分别为中矿资源的Bikita矿山、华友钴业的Arcadia矿山、盛新锂能的Sabi Star矿山、雅化集团的Kamativi矿山、Premier的Zulu矿山，均由中国企业控股或投资，对比全球其他地区，上述项目的产能投产进度整体更为顺利。我们认为，中资企业的参与为津巴布韦的优质资源注入活力，体现了双方经济的互补性和中国经济发展的正外部性。一方面，津巴布韦拥有丰富的待开发锂矿资源，需要将优质资源变现以促进经济发展，以宽松的政策条件吸引外资进入。另一方面，中国作为基建大国积累了丰富的建设和运营经验，形成了从规划设计、建筑施工到工程管理的全产业链优势，中资企业通过资本投入、管理改善、产业链整合激活优质资源，补足自身资源短板，并为当地社区做出贡献。
2023年下半年，锂价或将延续下行。一是二季度全球新增锂资源产能集中投产，津巴布韦的锂资源项目是其中的重要组成部分，考虑到新项目所需的爬坡周期，我们预计三季度开始逐步释放供给增量。二是三季度开始逐步进入下游采购旺季，但是我们考虑到购置税减免的抢装行情落空，以及下游企业对于未来锂价预期偏空，旺季集中采购的力度或相比往年偏弱；三是我们认为锂精矿价格的相对强势难以维持，由于锂盐厂对高价精矿接受能力减弱，以及澳洲之外的精矿供给释放，下半年锂精矿价格或将加速下行，带动锂盐厂的成本中枢下移，对短期锂价的支撑作用减弱。风险
1）锂矿开发进度不及预期；2）下游需求低于预期；3）政策环境变化。
正文
1. 津巴布韦：非洲矿产的聚宝盆，新兴的锂资源大国
1.1 国家概况：重启中的非洲国家，矿业是经济的重要支柱经济重启中的非洲内陆国家。津巴布韦是非洲东南部的内陆国，首都为哈拉雷，北与赞比亚以赞比西河为界，南与南非以林波波河为界，东邻莫桑比克，西接博茨瓦纳，国土面积约39.1万平方公里。津巴布韦全国被高原地貌覆盖，全境内80%的地区海拔在600米以上，其中四分之一高于1200米。津巴布韦拥有人口1690万，官方语言是英语，民间也使用当地的绍纳语，主要民族为绍纳族和恩德贝莱族，分别占总人口的85%和15%。2000年起，激进的土地改革导致津巴布韦经济每况愈下，曾经发生了世界关注的恶性通货膨胀，2018年姆南加古瓦政府成立后，努力建设“经济新秩序”，宏观经济情况有所好转。图表1：津巴布韦是位于非洲东南部的内陆国家图片
资料来源：Orange smile, 中金公司研究部
矿业是津巴布韦经济的重要支柱之一。根据世界银行，津巴布韦2022年的GDP为206.8亿美元，同比-27.1%，近年经济发展迟缓，通货膨胀居高不下。从结构上看，津巴布韦的产业分布较为全面，在农业、采矿业、制造业以及旅游业等方面均有一定基础，其中采矿业是津巴布韦经济支柱产业之一，贡献了国家GDP接近16%的比重[1]。根据津巴布韦储备银行，近三年矿产资源出口占总出口金额的比例在70%以上，成为津巴布韦创汇的主要来源，2021年为津巴布韦创汇46亿美元，主要矿产品包括黄金、钻石、铬、镍、铂族金属等。另外，津巴布韦拥有良好的制造业基础，主要包括金属和金属产品制造、食品、饮料卷烟、纺织等产业门类。
图表2：津巴布韦GDP及同比
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表3：津巴布韦主要矿物出口金额及矿产品出口占比
资料来源：津巴布韦储备银行，中金公司研究部
《2030年愿景》明确长远发展规划，重视矿产品对经济增长的支持。津巴布韦政府于2018年出台了《2030年愿景》，提出了“到2030年，迈进繁荣有力的中等偏上收入社会”的目标，承诺将引领国家走出2000年以来的阴霾，让投资者重拾信心。《愿景》规划矿业仍将是未来经济增长的重要支柱之一，提出对于深加工矿物的出口将是发展的主要侧重点，避免原始矿物的出口活动，以提升从矿产资源中获得的价值，这将通过支持本土铂族金属、铬、锂、镍、钻石等矿物的选矿和增值加工实现。同时，《愿景》规划将通过有效监管实现可持续的采矿活动，包括道德包容、环境友好、社会责任、社区认可等多个方面，并加强对于津巴布韦多种矿产资源的勘探投资力度。
1.2 资源禀赋：非洲矿产资源的聚宝盆，锂资源具有广阔的开发前景津巴布韦矿产资源丰富，是多种矿产资源的主要生产国。基于优越的地质成矿条件，津巴布韦拥有丰富的矿产资源储备，主要分布在横跨南北长达550公里的“大岩墙”矿产走廊和马尼卡兰省的“绿石带”中，具有经济效益的矿产资源达到约60种，其中黄金、钻石、铂族金属、铬等矿种是津巴布韦的传统优势资源。
黄金：根据津巴布韦政府报告，该国有记录的金矿超过4000个，津巴布韦大部分的金矿都与其矿产丰富的“绿石带”相关，国家的金矿资源整体勘探程度较低，有较多的新矿床尚未充分勘探，已知矿床的潜力也未被充分发挥。黄金是津巴布韦创汇的主要来源，2021年该国政府出台多项措施鼓励黄金生产，根据新津巴布韦报道，2022年津巴布韦的黄金产量达到历史新高的35.4吨，同比增长19.5%，体现了激励措施的良好效果。[2]
钻石：全球范围内富含钻石的金伯利岩主要分布在古老大陆核心中，津巴布韦的地质条件与其基本相似，拥有约160处已知的金伯利岩，在马尼卡兰省发现的钻石矿床表明该国的古代盆地可能蕴藏着巨大的钻石资源，如果得到广泛勘探和开采，津巴布韦有潜力成为全球钻石生产的主要参与者。在津巴布韦从事钻石开采需总统授权，目前有4家公司获得授权，分别为津巴布韦国家钻石公司、俄罗斯Alrosa公司、印度控股的Murowa公司和安津公司。根据USGS，2022年津巴布韦工业级钻石产量400万克拉，位居全球第五位，宝石级钻石产量达到47万克拉，位居全球第九位。
铂族金属：根据USGS，2022年津巴布韦拥有铂族金属储量1200吨，储量规模位居全球第三，仅次于南非和俄罗斯。根据津巴布韦政府报告，该国大部分的铂族金属资源位于横跨南北的“大岩墙”中，拥有合计28亿吨平均品位4g/t的铂族金属矿石。“大岩墙”拥有两个主要的铂族金属产区，开采工作在主硫化物带上进行，另一部分位于下硫化物带的资源仍有待进一步勘探。津巴布韦有3个主要的铂金矿业公司，分别为南非Implats公司控股的Zimplats公司、Mimosa公司及英美铂金旗下的Unki铂金矿。根据USGS，2022年该国的铂金产量达到15吨，位居全球第三位，钯金产量达到12吨，位居全球第四位。
铬：根据Fastmarket，津巴布韦的铬矿资源主要存在于“大岩墙”和“绿石带”区域，拥有铬矿石资源量资源量100亿吨，全球范围内仅次于南非。[3]“大岩墙”矿带是世界第三大高品位铬矿的蕴藏地。“大岩墙”矿带的铬矿资源质量优异、含铬量高，氧化铬品位在47%-60%之间，铬铁比大约在2：2和4：1之间，是冶炼高碳铬铁合金的优质原料。根据Mysteel，津巴布韦基本每年的铬矿产量在80-100万吨，大约四分之一的铬矿被当地的铬铁工业消化，剩余的主要出口到中国。图表4：津巴布韦的矿产资源主要分布于“大岩墙”矿产走廊
资料来源：Research Gate，中金公司研究部
津巴布韦的锂资源潜力广阔，是新兴的锂资源大国。根据USGS，津巴布韦拥有全球第七和非洲第一的锂资源储量，2022年的锂资源储量为31万金属吨（折165万吨LCE），拥有锂资源量69万金属吨（折367万吨LCE），地质学家认为区域内仍有大量的锂资源尚未得到勘探[4]。根据政府报告，津巴布韦在多年前即有锂资源开发的历史，在1984年曾经是全球第四大的锂资源生产国，当时几乎所有的锂精矿都来源于Bikita项目。目前，津巴布韦的锂矿开发进度仍然在处于非洲领先地位，拥有包括中矿资源的Bikita矿山、华友钴业的Arcadia矿山、盛新锂能的Sabi Star矿山、KMC的Kamativi矿山和Premier的Zulu矿山等多个在产的或即将投入生产的代表性项目。
图表5：津巴布韦的锂资源量位于全球第七（2022年）
资料来源：USGS，中金公司研究部
图表6：津巴布韦在全球锂资源供给中的占比提升
资料来源：USGS，中金公司研究部
图表7：津巴布韦锂资源项目一览（截至2023年7月底）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2. 项目梳理：带路合作背景下，中国企业为津巴布韦优质资源注入活力
2.1 Bikita：中矿资源控股，资源增储潜力持续兑现，产能扩张顺利推进Bikita矿山拥有悠久的开发历史，曾长期作为非洲唯一在产锂矿。Bikita矿山拥有接近100年的开发历史，基础设施和社区配套成熟，曾生产包括锡矿、铍矿、铯榴石、透锂长石等多种矿产。Bikita矿山从1911年开始用古老的设备进行锡矿开采，直到地质师George Noland在Al Hayat矿区发现了透锂长石资源，1950年代开始进行透锂长石精矿的生产，1959年Selection Trust收购并整合了Bikita矿区和Al Hayat矿区成立Bikita Minerals，之后多年是非洲唯一在产锂矿项目，产品主要应用于玻璃和陶瓷工业。Bikita矿山历史上经历多次易主，于上世纪80年代被英国石油收购，之后曾由Rio Tino、Foundation Trust拥有，德国家族企业AMMS于2014年收购了矿山控制权。2022年2月，中矿资源公告以1.8亿美元现金收购Bikita矿山100%股权的计划，之后顺利的完成了所需的备案和审批，当年7月完成股权交割。
图表8：Bikita矿山拥有悠久的开发历史
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表9：别具特色的Bikita Minerals公司标识
资料来源：中金公司研究部
图表10：Bikita本地员工讲述矿山的悠久历史
资料来源：中金公司研究部Bikita锂矿项目拥有优质的资源禀赋，资源增储潜力持续兑现。在非洲的锂矿项目中，Bikita矿山作为在产项目拥有突出的资源禀赋和增储潜力，具体来看：
一是矿山的锂矿床矿石类型为共生有铯榴石的透锂长石和锂辉石型矿石，但是单一采坑内含有的矿物相对单纯，更容易打通采选工艺和提高回收率。Bikita项目西区包括Shaft和SQI6两个采坑，分别以透锂长石和锂辉石资源为主，合计拥有锂资源量112.7万吨LCE。Bikita项目东区包括Bikita、Al Hayat、Victor三个采坑，以透锂长石和铯榴石资源为主，东区共计拥有锂资源量71.1万吨LCE。
二是矿区内仍发育有多条未经验证的锂铯钽型伟晶岩体，且SQI6矿体深部也可能存在多层含矿伟晶岩体，具备进一步扩大资源储量规模的潜力。在中矿资源收购时，Bikita矿山累计拥有锂矿产资源量2941万吨，氧化锂品位1.17%，折85.0万吨LCE，收购后矿山在一年间经历两次增储，根据公司4月更新的资源量数据，Bikita矿山累计探获锂矿产资源量6542万吨，折183.8万吨LCE，对比收购时增幅高达116%，公司规划2023年在Bikita矿区再进行施工钻孔201个。资源增储使公司收购Bikita矿山的交易具有较高性价比，单吨资源量的估值为636元/吨，相比同期硬岩锂矿收购估值处于偏低水平。
图表11：Bikita矿山增储后的资源量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表12：与同期硬岩锂矿的收购交易比，增储后中矿资源收购Bikita矿山的估值具有较高性价比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表13：Bikita锂矿西部矿区Shaft采坑
资料来源：中金公司研究部
图表14：Bikita锂矿西部矿区SQI6矿体
资料来源：中金公司研究部
图表15：Bikita锂矿东部矿区
资料来源：中金公司研究部产能扩张项目顺利投产，中矿资源自给率有望大幅提升。Bikita矿山原有采选产能70万吨/年，中矿资源收购后规划200万吨/年透锂长石改扩建工程和200万吨/年透锂长石建设工程，均于2023年7月顺利建设完成并投料试生产。新产线投产后以透锂长石精矿和锂辉石精矿为主要产品，副产的锂云母精矿和混合精矿具有进一步利用空间，我们测算Bikita项目合计可实现每年5.6万吨LCE以上的锂资源供应能力，配套公司的国内冶炼厂实现一体化锂业布局。
200万吨/年透锂长石重选厂：Bikita矿山的旧系统拥有采选产能70万吨/年，对应透锂长石精矿产能约9万吨/年。公司原计划使用非公开发行资金投资3.6亿元建设120万吨改扩建工程，基于矿山资源的大幅增储，规划使用自有资金追加3.0亿元投资将生产能力扩张至200万吨/年，项目总投资额增加至6.6亿元。项目的资源供应主要来自矿山西区的Shaft矿区以及矿山东区，达产后可生产化学级透锂长石精矿产能30万吨/年（氧化锂品位4.3%）或技术级透锂长石15万吨/年、含锂辉石和锂云母的混合精矿11.20万吨/年（氧化锂品位4.3%）。考虑到混合精矿短期难以用于锂盐生产，以及该项目为技术级和化学级透锂长石的柔性产线，我们预计达产后锂资源供应能力约1.8万吨LCE/年。
200万吨/年锂辉石浮选厂：该项目计划投资12.7亿元建设200万吨/年的锂辉石浮选厂，项目达产后可生产锂辉石精矿30万吨/年（氧化锂品位5.5%）、锂云母精矿9万吨/年（氧化锂品位2.5%），我们预计该项目达产后的锂资源供应能力约3.8万吨LCE/年。
图表16：透锂长石精矿改扩建项目扩大规划生产规模至200万吨/年
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表17：200万吨透锂长石重选厂
资料来源：中金公司研究部
图表18：200万吨锂辉石浮选厂
资料来源：中金公司研究部Bikita锂矿拥有成熟的社区，兼具经济效益与社会责任。Bikita矿山作为历史悠久的在产矿山，拥有技术熟练和员工以及成熟的社区配套，矿区内的学校和医院等基础设施为矿山员工及家属提供良好的生活保障。根据Bikita采购经理的采访，Bikita Minerals当前拥有约400名员工，其中70%的员工都住在矿区的10公里范围内，他预计随着Bikita锂矿项目的产能扩张有望进一步拉动当地的就业[5]。中矿资源收购后积极承担社会责任，公司提供Bikita锂矿选矿环节的废料给社区的居民收集销售以获得收入来源，帮助学校和医院的建设使社区居民更方便的就医，投资Tokwe-Bikita总长112公里的输变电建设项目，电力供应可以为沿途的Gutu、Zaka社区所使用。
2.2 Arcadia：华友钴业旗下大型锂矿，项目建设高效完成Arcadia矿山由华友钴业控股，与首都哈拉雷距离近。在Bikita之外，Arcadia是津巴布韦另一个较早发现的大型锂矿项目，前景资源在2019年首次公布项目的可行性研究报告，在2020年底开始小规模露采，并在现场运营一条小规模透锂长石中试生产线，华友钴业于2021年底公告计划以4.2亿美元收购Arcadia矿山100%的股权，2022年6月华友国际矿业向TIMGO转让10%股权，当前华友钴业持有Arcadia矿山90%的股权。Arcadia锂矿交通条件便利，距离首都哈拉雷仅38公里，容易招聘到有经验的劳动力，靠近主要的高速公路和铁路口，距离贝拉港的公路运输距离约580公里，距离地区最大的水电设施的主要输电线路11公里。图表19：Arcadia锂矿项目的开发历史
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表20：Arcadia矿山的交通条件便利
资料来源：Prospect Resources，中金公司研究部
图表21：Prospect曾在矿山运营小规模中试线
资料来源：Prospect Resources，中金公司研究部Arcadia是津巴布韦本地大型的锂矿项目。Arcadia锂矿项目的包括38号采矿权（面积约10.3平方公里）和外围分散的小采矿权（面积约4平方公里），在每年按期缴费的情况下矿权有效期无限制。根据公司公告，Arcadia锂矿拥有资源量7270万吨，氧化锂品位1.06%，氧化锂金属量77万吨（折190万吨LCE），另有五氧化二钽金属量8800吨，品位121ppm。Arcadia拥有储量4230万吨，氧化锂品位1.19%，氧化锂金属量50.4万吨（折124万吨LCE）Arcadia矿区内未进行深孔探索，前期钻探工作基本集中在矿区中部绿岩条带的东部，绿岩的西部仍有较大面积，之后深部和边部的探索将作为下一步勘察的重点。图表22：Arcadia矿山的资源情况
资料来源：公司公告，中金公司研究部华友收购对项目建设进行优化，配套国内5万吨锂盐产能。Arcadia矿山生产透锂长石精矿和锂辉石精矿两种产品，同时副产钽矿抵扣成本，前景资源在2021年公布了Arcadia矿山的240万吨/年选矿产能优化可行性研究报告，原计划通过重浮联选工艺建设技术级透锂长石精矿产能9.4万吨/年、化学级透锂长石精矿产能2.4万吨/年、锂辉石精矿产能14.7万吨/年。华友钴业收购后对原方案进行改进并提出了新方案。更新后的方案将Arcadia锂矿项目的选矿产能扩建为450万吨/年，总投资2.8亿美元，年产23万吨透锂长石精矿和29.7万吨锂辉石精矿，配套华友钴业国内的锂盐厂实现5万吨/年的一体化锂盐产能布局，该锂盐厂的锂盐产品已经于2023年7月成功下线。根据公司公告，Arcadia锂矿开发项目于2023年3月投料试生产，成功产出第一批产品，首批1500吨锂精矿于2023年6月抵达广西港湾。图表23：2021年Arcadia矿山OFS报告中的成本组成
资料来源：Prospect Resources，中金公司研究部华友钴业的新方案有望对项目的生产成本进行优化。由于Arcadia矿山尚无历史运营数据，前景锂业于2021年公布的OFS成本测算考虑了供应商报价、工程经验等多方面因素，我们以此作为Arcadia矿山生产成本的参考。根据OFS报告，Arcadia矿山单吨锂精矿的C1成本为357美元/吨，采矿、选矿、运输三项成本是现金成本的主要组成部分，分别为101美元/吨、141美元/吨、82美元/吨，其中采矿成本的基于供应商合约报价测算，单吨原矿的采矿成本约2.6美元/吨，运输成本基于最可行的由贝拉港出口的方案计算。更进一步，Arcadia矿山考虑折旧后的C2成本约408美元/吨，考虑到企业费用和权益金费用的C3成本为431美元/吨。我们认为，相比于OFS报告中的成本测算，当前锂矿开发的权益金费用率有所提升，但是华友钴业收购后对原生产方案进行了进一步提升和优化，Arcadia锂矿规模化运营后的生产成本仍有望具有较强竞争力。
2.3 Sabi Star：盛新锂能控股项目，已产出首批精矿产品Sabi Star矿山氧化锂品位较高，具有进一步增储潜力。盛新锂能于2021年底以7650万美元收购Max Mind公司51%的股权，其主要资产为津巴布韦Sabi Star锂钽矿项目共计40个稀有金属矿的采矿证，矿块面积合计为2637公顷。该项目位于津巴布韦东部的马尼卡兰省，西北方向距离首都哈拉雷直线距离约180公里，向东与贝拉港的直线距离约300公里。根据公司公告，Sabi Star锂钽矿项目5个总面积为116公顷的采矿区块已由公司委托四川省地质矿产勘查开发局化探队进行资源量核实，矿区范围内累积查明矿石资源量668.3万吨，主矿种氧化锂资源量8.8万吨，平均品位高达1.98%，折21.9万吨LCE，伴生氧化锂资源量5191吨，平均品位0.24%，五氧化二钽资源量1251吨，平均品位0.0187%。除了上述5个采矿权外，Sabi Star项目剩余35个采矿权尚未进行勘探，公司也准备进行勘探工作。图表24：Sabi Star锂矿项目股权结构
注：截至2022年12月31日资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表25：Sabi Star锂矿的位置
资料来源：谷歌地图，中金公司研究部20万吨/年锂精矿产能已产出首批精矿产品。Sabi Star项目设计原矿生产规模为90万吨/年，锂精矿生产规模为20万吨/年，我们测算其达产后的锂资源供应能力约2.5万吨LCE/年。盛新锂能收购后持续推进矿山的建设，公司在2021年12月派出技术管理人员由成都抵达哈拉雷，与合资方会合开展工作，该项目由中国电建水电十一局承建，原计划于2022年底建成投产，项目施工初期面临人员紧缺、物资运输的问题，经历短暂延期后仍然以较高的效率于2023年5月顺利试车投产，当前Sabi Star项目试生产情况良好，已经于2023年6月生产出第一批锂精矿。Sabi Star项目的股东双方按照持有项目的股权比例包销锂精矿产品，盛新锂能对于另一大股东包销的锂精矿产品在同等价格和支付条件下具有优先采购权，我们认为项目建成投产后将为盛新锂能提供重要的资源保障。
图表26：Sabi Star锂矿项目现场
资料来源：中国电建，中金公司研究部
图表27：Sabi Star锂矿项目现场
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2.4 Kamativi：雅化集团控股，开采历史悠久，下半年开始有望逐步投产
Kamativi曾为津巴布韦的大型锡矿，雅化集团拥有控股权。Kamativi多金属矿的《第12号采矿租赁用地所有权证》最早于1976年1月5日取得，Kamativi多金属矿是以锡为主的多金属矿，同时伴生锂、铍、钽、铌等资源，曾是津巴布韦最大的锡矿之一，之后由于1994年的全球矿产价格下跌而关闭。Kamativi minging company（KMC）于2020年6月经转让获得该矿权许可证，矿权有效存续期限为无限期。2022年7月，雅化集团拟通过全资子公司兴晟锂业以对价总额不超过9290万元收购普得科技70.59%的股权，并间接持有普得科技控股子公司KMC公司60%的股权，KMC拥有Kamativi多金属矿100%的股权。根据公司公告，该股权收购交易已经于2022年8月完成相关的工商变更登记手续。图表28：Kamativi多金属矿位于津巴布韦西北部
资料来源：谷歌地图，中金公司研究部
图表29：Kamativi多金属矿正在推进勘探工作
资料来源：Mining Zimbabwe，中金公司研究部Kamativi矿山的锂资源规模仍待进一步勘探。Kamativi多金属矿位于津巴布韦西北部北马塔贝莱兰省境内，矿权面积约44.6平方公里，矿区共有6个矿体，其中Kamativi多金属矿在4号锡矿脉南段显示存在独立锂矿体，控制+推测（详细岩芯分析正在进行中）长度980米，平均厚度15米，具有很好的氧化锂资源潜力。2022年4号矿脉刚已完成7300米钻孔，结合历史勘探数据，已钻孔勘探区域矿石资源量1822万吨，氧化锂平均品位1.25%，折合氧化锂资源量约22.8万吨，对应约56.3万吨LCE。雅化集团收购的对价总额对应4号矿区矿区氧化锂储量从15万吨到45+万吨，仅包括符合JORC标准的在最终可行性研究报告中确认的实际探明和控制级别的可开采储量。勘探工作与产能建设并行，一期项目规划于2023年9月投产。Kamativi矿山正在进行JORC可研报告的编制和采选项目的建造工作，致力于将早期的锡矿山改造成津巴布韦最大的锂矿之一。采选项目分两期建设，一期项目在原有的锡矿厂的基础上将原矿处理能力改造为30万吨/年，公司预计今年9月完成建设投产，年内可实现向国内提供一定数量的锂精矿。二期项目将矿山每年开采和处理原矿提升至230万吨，达产后锂精矿产能35万吨/年，公司规划二期项目将于2024年3月投产，完成后Kamativi锂矿项目的总投资额达到1亿美元，项目产出的锂精矿100%由雅化集团包销。
2.5 Zulu：天华新能锁定包销权，试验工厂的投产经历波折，工艺和资金将是主要挑战Zulu锂钽项目经历长期勘探，天华新能锁定包销权。Zulu锂钽项目最早在1955年被首次钻孔，之后进行了密集的勘探，发现了储存在伟晶岩中的锂矿资源，在1961-1962年间曾经有小型的透锂长石生产活动。Premier African Minerals在2010年获取了Zulu项目的控制权，在2016年9月到2017年2月期间成功实施了2500米金刚石钻探计划，并首次发布了符合SAMREC标准的矿产资源量估计。津巴布韦政府于2021年授予Premier排他性勘探令(EPO)，之后公司继续进行资源量的确定和进一步的钻孔工作，目前Zulu试验工厂正在建设中，并继续推进项目开发的DFS研究和配套融资计划。天华新能于2022年3月与Premier签署了《股份认购协议》，出资1200万英镑收购Premier13.38%的股权，成为Premier的第一大股东并拥有锂精矿产品50%的包销权，每年交付4.8万吨锂精矿。图表30：Zulu锂钽项目的开发历程
资料来源：Premier African Minerals，中金公司研究部矿产资源丰富，勘探潜力广阔。Zulu项目的伟晶岩体侵入沉积岩体的走向长达数公里，宽度达到10-25米，较大的北部矿区富有锂辉石和透锂长石，较小的南部矿区拥有丰富的透锂长石资源，另外部分矿体富有钽和锰资源，有透锂长石的矿区也有较高的铷资源含量。Premier拥有的14个矿权合计面积达到3.5平方公里，根据其发布的矿产资源量估算，Zulu锂钽项目的矿石资源量为2010万吨，氧化锂品位1.06%，五氧化二钽品位0.0051%，折合约52.6万吨碳酸锂及1025吨五氧化二钽。上述矿产资源估算的结果仅包括了该项目地表走向的35%，之后主要进行更深部和更远地区的勘探，公司认为南部的新矿区拥有超过已勘探区域的资源潜力。图表31：Zulu锂矿项目的分布
资料来源：Premier African Minerals，中金公司研究部
图表32：Zulu项目的南部区域具有进一步勘探潜力
资料来源：Premier African Minerals，中金公司研究部解决工艺问题和资金问题是工作重心，较高的成本也面临挑战。根据Premier更新后的概略研究，Zulu项目规划了8.4万吨/年的锂精矿产能和3.25万吨/年的透锂长石精矿产能，其中锂辉石产品将使用简单的处理工艺尽快的产生现金流，透锂长石产品需要更复杂的工艺和进一步的试验，另外产出的小部分锂云母将在库存堆积。总体而言，Zulu项目的开发难言顺利，主要挑战将来自工艺、资金和成本三个方面。
工艺问题：Premier原计划在2023年一季度向天华新能开始供应锂精矿产品，但是由于试验工厂的碾磨和分级系统设计缺陷，导致仅有20%的矿石满足浮选厂的进料尺寸，没有实现预期的锂精矿生产，天华新能决定终止预付协议并要求Premier在90天内全额退还预付款及利息，但并不影响天华新能在项目投产后拥有的包销权。根据公司的更新公告，升级后的研磨系统已经完成安装，并规划在2023年7月实现锂精矿的生产，但目前仍未公布项目投产的进一步信息。
资金问题：Premier前期主要以股权和预付款的形式募资，在2022年发行股票募集了1484万美元用于Zulu项目的DFS和勘探，2023年通过期权行权合计募集292万澳元，2023年7月引入170万英镑的可转换贷款协议融资。目前公司的现金储备紧张，Zulu项目的开发需要总资本开支约6900美元，截至2022年底，公司的现金储备约963万美元。近期股东拒绝放弃优先购买权和天华超净索取退款使现金问题加剧，公司预计Zulu项目锂矿销售将是产生现金流的重要来源，因此推进试验工厂的投产进度尤为关键。
成本问题：根据Premier更新的概略研究，Zulu锂钽项目的单吨锂精矿现金成本（C1）为526美元/吨，公司规划在后续公布的DFS中公布更为准确的成本数据。我们认为，当前公布的预计成本已经处于全球硬岩锂矿资源中的较高分位，若未来锂辉石价格持续下行，或对项目产生现金流的能力和未来运营形成挑战。
2.6 Sandawana：资源潜力广阔的绿地矿山，静待合作落地历史悠久的宝石矿山，私有化激发活力。Sandawana矿山于1950年代开始宝石生产，以生产高品质的小祖母绿而著称，在长期的开发过程中经历多次转手，曾经为力拓所拥有，2010年由于营运资金的挑战和宝石资源减少而暂停开采[6]。Sandawana之前由国营企业Zimbabwe Mining Development Corporation（ZMDC）所有，在矿山停产后ZMDC持续寻找合适的投资者，2019年Sandawana矿山部分私有化，实体的管理于2020年5月移交给Kuvimba Mining House (KMH)，ZMDC只保留15%的股权，致力于将Sandawana项目建设为世界级的锂资源储备。图表33：Sandawana矿山位置
资料来源：mindat.com，中金公司研究部
图表34：Sandawana矿山露天开采设施
资料来源：The Herald，中金公司研究部资源潜力广阔，勘探工作持续推进。Sandawana矿山的采矿租约覆盖了Mweza山脉21公里长的条带，矿权面积达到3882公顷，除了宝石和锂资源外，矿山也拥有钽、铜、金等其他矿产资源。KMH正在推进矿山勘探并编制可行性研究报告，已经投入5600万美元用于恢复运营和勘探活动，未来该矿山的勘探工作分四个阶段进行[7]。第一阶段已经接近尾声，公司经理声明获得的矿产资源量约为2900万吨，平均品位1.42%，其中探明资源量约2000万吨，控制资源量约200万吨，推断资源量约700万吨，公司规划于8月发布第一阶段的JORC报告。公司预计第二阶段的勘探于2023年8月开始，目标为增加3000万吨的资源量，四期勘探全部完成后，公司预计Sandawana矿山的矿产资源量将达到2亿吨，平均品位约1.4%。我们测算若上述目标实现，对应锂资源总量692万吨LCE，将使Sandawana成为世界级锂矿资源。非法开采得到控制，选矿产能的可行性研究推进。2022年Sandawana矿山涌入了大量的手工开采者，开展了大量不受监管的锂矿开采活动，后续政府开始控制原矿的开采和销售，通过注册和技能培训让矿工开采正规化，同时提供设备和其他配件，并最终由KMH购买开采获得的矿石，而未注册的非法采矿者将被驱逐。2023年1月，矿山开始了正规的露天开采，目前已经开采了超过60万吨高品位锂矿石[8]。KMH正在进行450万吨浮选厂的可行性研究，对应SC6锂精矿产能70万吨/年，公司预计该工厂将在18个月内投入运行，为了实现以上目标，KMH正在寻求与国际锂业巨头进行资金和技术合作[9]。3. 五问津巴：解密非洲大陆的锂资源处女地
3.1 如何看待津巴布韦的政策环境及其变化趋势
3.1.1 津巴布韦现有的矿业政策体系津巴布韦拥有完整的矿业政策体系。津巴布韦矿业主要由议会通过的法律监管，《矿山和矿产法》（Mines and minerals act），以及其他在该法律基础上制定的法规，是监管国内矿业的主要法律，另外如《环境管理法》（Environmental management act）等其他法律也会对矿业有所影响。自从2018年开始津巴布韦开始重新关注最大化国内矿产资源的价值，于2022年2月通过了《矿山和矿产法的修正案》，对政策体系进行修订以促进投资和生产。津巴布韦矿产资源的勘探、开采、处置的权力归属于总统，总统主要通过矿山和矿业发展部（Ministry of mines and mining development）管理矿业权，同时多种机构和官员负责矿业产业链的政策制定和监管，主要包括津巴布韦储备银行、津巴布韦矿产销售公司、环境管理局等机构。图表35：津巴布韦与矿业政策相关的政府机构
资料来源：Mines and minerals act，中金公司研究部从锂矿开发相关政策看，津巴布韦的政策环境宽松。采矿权与所有权方面，任何大于18岁的津巴布韦永久居民或在津巴布韦合理注册的公司均可以获取采矿权，矿产资源主体可以被投资者100%全资控股。加工、存储、运输方面，津巴布韦政府鼓励生产高附加值的精矿，企业需要矿业部授予的选矿厂许可来进行原矿加工，加工后的原矿可以储存在企业的采矿厂附近或在得到许可的选矿厂，若将原矿运输到其他主体拥有的得到许可的选矿厂中，则需要获得原矿运输的许可。选矿许可的获取方面，企业申请选矿厂许可需要使矿业部信服，规划的投资和生产方案可以产出品位在3%以上的锂辉石精矿，或品位在2.5%以上的透锂长石和锂云母精矿。出口方面，锂精矿出口的定价应该不低于津巴布韦矿产销售公司提供的基准定价。图表36：津巴布韦锂矿相关政策总结
资料来源：津巴布韦政府，中金公司研究部近期津巴布韦禁止原矿出口，旨在推动本土选矿的价值延伸。2022年12月，津巴布韦矿业部长签署关于禁止锂原矿出口的法规，规定未经选矿处理的含锂矿石不允许出口至其他国家[10]，矿业部长有权审批两种情况下的原矿出口，一是锂原矿样品无法在津巴布进行矿产化验分析，可以将一定数量的样品送出国，另一种给矿业部提交书面证明，表明在津巴布韦境内无法进行矿石加工处理，如果违法该政策将面临罚款和最高两年的监禁。我们认为，津巴布韦政府禁止原矿出口，主旨在于推动本土选矿厂的建设，提高矿产品附加值、确保矿产出口价值的最大化，中国企业在津的锂矿项目在津巴布韦均规划了成规模的选矿建设计划，并不受到原矿出口禁令的影响，同时这也打开了中国企业整合周围零散矿权的潜力。3.1.2 关注2023年选举对政策走向的影响津巴布韦2023年总统和议会选举在即，关注选举对政策走向的影响。根据路透社，津巴布韦的总统大选和议会选举规划于2023年8月举行，候选者需要超过50%的选票才能获胜，否则前两名候选者将需要再进行最终选举，有力的竞争者为领导执政党民盟的现总统姆南加古瓦和领导公民联盟的查米萨，查米萨曾在2018年的选举中获得44.3%的得票率，与姆南加古瓦50.8%的得票率较为接近。从民调结果看，姆南加古瓦与查米萨难分伯仲，执政党具有国家权力和资源的优势，但是执政期间的持续通胀或使得民众寻求改变。[11]我们认为，通胀问题的解决方案是本次竞选的关键因素，无论选举结果如何，鼓励国内矿产资源的勘探、开发和价值链延伸仍将是津巴布韦矿业政策的大势所趋，但是同时也建议关注2023年津巴布韦总统和议会选举的进展，或对津巴布韦未来的政策走向产生深远影响。
图表37：津巴布韦政府鼓励外商投资
资料来源：中金公司研究部
3.2 津巴布韦锂矿开发的税收政策如何？从全球范围内看，税收政策对锂资源的生产成本具有显著影响，国家的税收政策及其变化趋势值得关注。本次调研我们与津巴布韦的矿业部官员进行了深入交流，从政策思路上看，津巴布韦鼓励锂矿资源的开发，锂资源出口是国内创造外汇收入和政府税收的重要来源，提升本土优质资源的利用效率和实现产业链的延伸是政府关注的重点。因此，我们认为虽然2023年津巴布韦的锂矿资源税率有所上调，但是短期再次大幅提高的可能性较低，税收负担对比其他国家仍处于合理水平。根据我们梳理，锂矿资源开发所需要缴纳的税收和费用主要包括以下几种：
资源税（Mining royalty）：根据津巴布韦《矿山和矿产法》（Mines and Mineral Bill），矿产资源的开发者必须为所有国内生产的矿产和含矿物产品支付权益金，每月以Minerals Marketing Corporation of Zimbabwe的开票价格的固定比率支付给国家储备银行。权益金率方面，津巴布韦于2022年出台了财政法的修正案，将锂资源的权益金率从2022年的2%提升至7%，从2023年1月1日开始生效。支付方式方面，津巴布韦于2022年11月发布法规，锂矿的权益金支付中，50%以矿物产品的实物形式支付，10%以海外货币的现金支付，40%以津巴布韦币支付。
MMCZ（Marketing Corporation of Zimbabwe）佣金：MMCZ是津巴布韦的国有企业，是所有国内生产矿产品的市场销售中介，也在自己的账户采购矿产品以实现后续销售，同时承担促进本地选矿和价值链延伸的责任。对于需要出口至国外的矿产品，MMCZ出口销售开票价格的基础上收取0.875%的佣金。
企业所得税：津巴布韦企业所得税按季度缴纳，计算方式是估算的当年应缴纳税所得额乘以税率，根据实际经营情况，预缴税额每季度可进行调整。根据津巴布韦财政法，适用于锂矿企业的所得税率为25%，拥有特别矿权租约企业适用的所得税率为15%。图表38：津巴布韦不同矿物种类适用的权益金率
资料来源：《津巴布韦财政法》，中金公司研究部
3.3 中国企业在津巴布韦开发锂矿的优势如何？津巴布韦独立后矿业部门曾经由海外企业主导。津巴布韦于1980年正式独立建国，结束了长达90年的殖民统治，但是独立后津巴布韦的矿业部门主要被英美和南非公司所主导。根据John Bradbury的研究[12]，1985年津巴布韦大约50%的矿业投资来自英国、40%来自南非，外国控制的矿业企业产出占到了总产出的73%-85%，该国14个最大的矿山全部由外国公司所有。海外企业的投资激活了津巴布韦具有潜力的矿产资源，大型的海外矿企相比国内的小型矿企具有更高的生产效率和资本密集度，但是由于政府对于矿产品的转移缺乏控制，国内矿产资源的经济价值主要转移到了英美、南非等投资国，海外企业主导的矿业生态对于经济发展体现出了明显掣肘。
图表39：津巴布韦的主要英美和南非矿业企业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
我们认为，中国企业在津巴布韦锂矿开发方面具有独特优势，主要原因有二：一是与中国与津巴布韦具有良好的经贸基础。中国与津巴布韦于1980年4月8日建交，2018年4月两国建立全面战略合作伙伴关系。中津双边经贸合作表现亮眼，根据中国商务部，2021年中津双边贸易达到18.82亿美元，中国已经成为津巴布韦的第三大贸易伙伴，同时连续多年是津巴布韦最大外资来源国，投资涉及到矿业、农业、制造业等领域。中国援助津巴布韦建设了哈拉雷国家体育场、医院、学校、水坝等项目，在津承担了哈拉雷机场新航站楼、议会大厦、维多利亚瀑布市机场改扩建、卡里巴南岸水电站扩容等项目。图表40：津巴布韦新议会大厦，是中国在南部非洲的最大援建项目（2022年6月22日竣工）
资料来源：凤凰网[13]，中金公司研究部
图表41：中国承建的哈拉雷国际机场新航站楼
资料来源：新华社，中金公司研究部二是在锂产业“逆全球化”的背景下，中津合作符合双方产业链发展的诉求。一方面，中国背靠全球最大的单体新能源汽车市场，拥有融资渠道发达、锂业经验丰富的优势，但是国内的锂资源供给难以满足日益增长的下游需求，需要完善多渠道的上游资源供给保障。另一方面，津巴布韦拥有丰富的、待开发的锂矿资源储备，然而本土矿业企业并不具备大规模锂矿资源开发的资金和技术储备，需要外部投资将优质资源激活，并进一步延伸产业链以促进经济发展，但是来自津巴布韦的锂矿并不在美国的新能源汽车补贴体系之内，并非海外企业并购的第一选择，中国与津巴布韦的合作更加符合双方锂产业链发展的诉求。
3.4 为什么津巴布韦锂矿项目的进展更加顺利？
年初以来，全球各国新增锂资源产能的投放进度出现了较大面积的推迟，多数项目的预计投产时间进一步延期。对比之下，津巴布韦锂矿项目的投产进度明显更加顺利，无论是绿地项目还是在产项目的产能扩张均未出现大幅度推迟，其中，中矿资源的Bikita锂矿扩产于2023年7月如期开始试生产，华友钴业的Arcadia锂矿也在2023年3月顺利进入试生产阶段，盛新锂能的Sabi Star锂矿于2023年5月试车投产，基本符合前期指引。我们认为，津巴布韦锂矿项目的顺利推进离不开中国企业的执行力与本土良好的矿业土壤。一方面，津巴布韦的锂矿项目多数有中国企业的控制和参与，中国作为基建大国积累了丰富的建设管理和运营经验，承包商从规划设计、建筑施工、到工程管理形成了全产业链优势，企业通过资本投入、管理改革使本土的优质资源焕发活力；另一方面，津巴布韦拥有宽松的审批环境和良好的基础设施配套，有利于资源项目的顺利开发。3.4.1矿业投资和开发的审批相对宽松津巴布韦鼓励外资企业投资锂矿项目，历史上经过多次改革简化了外商投资的登记程序，整体审批环境相对宽松，中国企业在津投资的锂资源项目尚未出现因为审批制约而推迟投产的现象，主要体现在以下方面：
外商投资审批：对于绿地项目投资，津巴布韦投资局（ZIA）是国家投资的促进主体，根据津巴布韦投资法，外国投资者必须从ZIDA获得投资许可证才能获得津巴布韦法律的奖励和保护，许可证是利润汇出、税收、出口和外汇管制、进口关税豁免的依据。对于现有项目，投资者进行稀释、并购、跨国投资、重组等形式的投资，需要通过银行将申请提交到储备银行。根据中国商务部，津巴布韦政府为优化营商环境，积极推进一站式服务，投资审批程序一般只需要大约5天左右的时间。
安全审查：根据津巴布韦竞争法，由津巴布韦工商部长对并购设定一个限值，所有并购涉案金额超过此限值的，需要在并购前向津巴布韦竞争和关税委员会（Competition and Tariff Commission）提交申请，经审查通过后，才可实施并购，津巴布韦竞争和关税委员有权调查其认为会损害竞争的并购行为。
矿业权审批：矿业许可可以分为一般勘探许可、独家勘探订单和特别勘探许可，另外还有采矿租约和特别采矿租约。其中，“独家勘探订单”的持有者需每个6个月提交一份详细的工作计划，一旦发现矿床就可以注册采矿地，并有资格立即开始采矿活动。
环评审批：津巴布韦所有的矿业和建筑业项目，以及可能会对环境造成较大影响的大中型农业项目，均需向津巴布韦环境保护局申请进行环保评估，环保局下设环境影响评估办公室（Environmental Impact Assessment）。根据中国商务部，环评申请首先需要项目计划书表述项目概况，初审所需时长最多20个工作日，之后需要聘请在环保局备案的咨询师编制一份详尽的环境影响评估报告书，评审时长最多为60个工作日，中间可能包括资料补充或修改的环节，新的采矿项目只要提交即可获得临时许可。图表42：津巴布韦绿地项目投资的商业登记程序
资料来源：津巴布韦政府，中金公司研究部
3.4.2良好的基础设施配套津巴布韦是非洲南部的交通枢纽，锂矿出口运输便利。津巴布韦的锂矿出口运输主要通过公路转海运。公路方面，津巴布韦是南部非洲公路运输的重要枢纽，首都哈拉雷向南的公路可以通往南非，向东的公路可以通向莫桑比克，向西北的公路可以通向赞比亚，津巴布韦各类道路总长达到8.8万公里，其中国家级公路总长度1.9万公里。海运方面，津巴布韦为内陆国家，国内没有出海口，因此锂矿出口的运输主要陆运至莫桑比克的贝拉港，距离首都约559km，以及南非的德班港，距首都1711公里。本次调研我们从首都哈拉雷经历四个半小时车程前往Bikita矿山，沿途高速公路通行顺畅，锂精矿产品从Bikita矿山运输至贝拉港大约需要2-3天，运输至德班港大约需要7天的时间。
图表43：贝拉港和德班港是锂矿海运的主要出口
资料来源：J&J Africa，中金公司研究部
图表44：首都哈拉雷通往Bikita矿山的公路
资料来源：中金公司研究部
电力设施建设发力，电站扩容项目助力电力改善。津巴布韦主要的电站有万吉火电站、卡里巴湖南岸水电站和哈拉雷、布拉瓦约、穆尼亚提三个小火电站，总计装机235万千瓦。我们认为，未来新的电站扩容项目将助力电力改善，中国电建集团承建的万吉煤电站扩机项目，将新增两台单机30万千瓦燃煤机组，计划于2023年完工。同时，津巴布韦鼓励私人开发电力项目，中矿资源投资2200万元，建设132KVA的输配电线路，为Bikita地区的采矿和选矿业务提供可靠的电力供应，沿途将为Bikita、Gutu和Zaka社区和商业中心供电，公司预计线路将于2023年12月底完工。[14]
3.5 高通胀对矿业经营的影响如何？2000年之前，津巴布韦通货膨胀问题已经初现端倪。津巴布韦政府在1992-1998年间实施军人养老金计划、土地收购计划导致大量财政支出，但是1998年提高税收的尝试迫于压力取消，津巴布韦政府陷入大幅财政赤字。然而，政府的争议性举动使得世界银行和IMF在1999年停止对津援助，因此债务货币化是当时解决财务赤字问题的唯一选择。另一方面，投资者对未来政府财务状况的恐慌使海外资本出逃加剧，在固定汇率制度下资本外逃导致津巴布韦汇率的大幅下跌和津巴布韦储备银行外汇储备的消耗。津巴布韦的通胀率在1999年10月达到了峰值的70%，在年底减少到57%，当年的实际GDP下降了0.2%，国家用印钞补偿财政赤字的决定使经济走向恶性通胀。图表45：1992-1999年津巴布韦通胀问题初现端倪
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表46：1992-1999年津巴布韦经济增长缓慢
资料来源：世界银行，中金公司研究部2000年开始，津巴布韦的土改计划加剧资本外流，通胀进入恶性循环。2000年4月，津巴布韦议会通过了关于强制收取土地的宪法修改方案，土改计划后津巴布韦的通胀进入恶性循环。一是商品供应短缺，本土农民缺乏现代化的生产技术，农业减产导致供给短缺，在物价持续上涨背景下，政府认为高通胀的主要原因是过度盈利而非不合理的货币政策，2001年开始对主要商品实施了价格控制政策以控制通胀，管控的价格经常低于产品的生产成本导致公司亏损，最终带来就业减少、商品供应进一步减少。二是央行的准财政活动增加货币供给，土改导致西方制裁加剧，津巴布韦的海外援助停止，但是财政赤字严重，津巴布韦储备银行实施的准财政活动大幅增加了市场上的货币供给，但是难以解决财政赤字问题。三是外资流出挤兑，津巴布韦货币大幅贬值，津巴布韦储备银行为支撑外汇储备推行外汇管制，外汇管制又引发国内兑换美元和海外资金流出的挤兑[15]。在通货膨胀的恶性循环下，津巴布韦的CPI在2007年同比上涨24411%，2008年底通货膨胀达到历史的顶峰。
图表47：2000年开始津巴布韦通胀大涨
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表48：恶性通胀过程中津巴布韦的外汇储备紧张
资料来源：世界银行，中金公司研究部2009年至今，津巴布韦经济逐步复苏，近年通货膨胀压力加大。政府应对高通胀采取了多种措施，2009年财政部长启用了一篮子货币作为法定货币，以美元和南非兰特为主，停止发行津巴布韦币并允许民众使用外币结算，启用外币促进津巴布韦的物价稳定、财政政策的执行，同时津巴布韦政府通过放松投资、开放贸易、寻求援助等政策组合致力于恢复经济，此后通胀问题有所缓和。近年美元升值导致进口商品涨价，津巴布韦国内通胀压力加大，2021-2022年津巴布韦的CPI分别同比上涨99%和105%，2022年津巴布韦储备银行投放金币供人民购买，作为资产保值的手段以抑制通胀的发展。
图表49：2009年开始津巴布韦的通胀问题得到控制
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表50：2009年开始津巴布韦的经济逐步恢复
资料来源：世界银行，中金公司研究部通胀对于企业经营影响总体较小，强制结汇可能导致一定汇兑损失。根据我们调研，本地矿业公司在经营的过程中主要有两方面需要用到津元，一是津巴布韦本地员工的部分工资以津元结算，对于企业经营影响较小。二是津巴布韦并不实行严格的外汇管制，但是对出口企业的部分外汇收入实施强制结汇政策，同时可以保留一定比例的外汇，津巴布韦对各行业实行不同的外汇留成比例，锂矿企业的出口产品收入的25%需要结算为津巴布韦币，其余的75%可以用美元结算。我们认为，这部分强制结汇的产品收入可能受到通货膨胀影响产生汇兑损失，但是考虑到近年津巴布韦通胀逐步得到控制，且强制结汇比例较低，对于矿业企业经营的影响总体较小。4. 锂供需展望：津巴布韦将成为全球锂供给的重要来源
4.1 锂资源项目拆分：2023年将是供给加速释放的转折点津巴布韦有望逐步成为全球锂资源供给的重要增长极。根据USGS，2022年津巴布韦的锂资源产量约800金属吨（折4256吨LCE），占全球总供给的0.6%。根据我们测算，津巴布韦锂矿项目的规划产能合计达到18.8万吨LCE/年，我们预计2023年津巴布韦的锂资源供给将达到4.4万吨LCE，至2025年将达到11.3万吨LCE，约占全球总供给的8.3%，2023-2025年的供给增速%达到54%，有望成为全球锂资源供给的重要增长极。图表51：津巴布韦分项目的锂资源产量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表52：津巴布韦在全球锂资源供给中的占比提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部津巴布韦主要有五个规模化生产的锂矿项目，分别为中矿资源的Bikita矿山、华友钴业的Arcadia矿山、盛新锂能的Sabi Star矿山、雅化集团的Kamativi矿山和Premier的Zulu矿山，根据我们梳理，2023年津巴布韦锂矿供应有望迎来加速释放的拐点。具体来看：
Bikita矿山：200万吨/年透锂长石改扩建工程和200万吨/年锂辉石建设工程均于2023年7月投产，对应透锂长石精矿产能30万吨/年，以及锂辉石精矿产能30万吨/年，考虑到透锂长石精矿中可能包含部分技术级精矿，我们预计达产后Bikita矿山的锂资源供应能力将达到每年5.6万吨LCE以上。
Arcadia矿山：规划采选产能450万吨/年，对应透锂长石精矿产能23万吨/年、锂精矿产能30万吨/年，折合约5万吨LCE。该项目于2023年3月投料试生产，并成功产出第一批产品，作为Arcadia锂矿的配套冶炼产能，广西华友锂业年产5万吨电池级锂盐项目于2023年6月正式投料试生产，实现资源冶炼一体化布局。
Sabi Star矿山：规划采选规模90万吨/年，对应锂精矿产能20万吨/年，该项目于2023年5月试车投产，根据盛新锂能的公告，Sabi Star矿山的锂辉石精矿产品将于近期运回国内。
Kamativi矿山：采选项目将分两期建设，根据雅化集团公告，一期在原有锡矿厂的基础上对选厂进行改造，年处理原矿30万吨，公司预计将于2023年9月投产，年内可以向国内运输一定数量的精矿，公司预计二期将于2024年3月投产，达产后该矿山的采选产能将达到230万吨/年，对应锂精矿产能35万吨/年。
Zulu矿山：试验场规划锂精矿产能5万吨/年，Premier公司规划在2023年7月实现锂精矿的生产，工厂将在2023年四季度进行最终优化。图表53：2023-2025年津巴布韦锂矿项目供给预测
资料来源：公司公告，中金公司研究部
4.2 全球锂供需展望：全球锂供需或将延续过剩格局2023年下半年，锂行业有望迎来供需双旺的格局，锂价或将延续震荡下行走势。一是供给侧新增锂资源产能加速释放，根据我们梳理，二季度将迎来全球新增锂资源产能集中投产的高峰期，我们测算合计投产的锂资源产能高达29.3万吨LCE/年，考虑到锂资源项目所需的产能爬坡周期，二季度投产的新增产能将在三季度开始逐步释放供给增量。二是我们认为需求侧从三季度开始有望进入采购旺季，但是考虑到新能源汽车购置税减免政策或将延续，以及下游企业对于未来锂价预期偏空，旺季集中采购的力度或相比往年偏弱。三是我们认为锂精矿价格的相对强势难以维持，由于锂盐厂对高价精矿接受能力减弱，以及澳洲之外的精矿供给释放，下半年锂精矿价格或将加速下行，带动锂盐厂的成本中枢下移，对短期锂价的支撑作用减弱。图表54：2023年下半年新投产锂资源产能汇总
注：已投产项目的投产时间按照实际投产时间统计，未投产项目的投产时间按照公司最新指引统计，部分未投产项目的投产时间为我们根据项目进度合理推测资料来源：公司公告，中金公司研究部
从中长期看，我们认为全球锂供需或将延续过剩格局。首先，我们仍然坚持看好新能源汽车以及新增储能电池装机带动锂需求的持续增长，相比2020-2022年的恢复式高速增长，我们预计2023年开始锂需求的增速将有所回落，但仍然维持较高中枢。第二，我们认为，市场力量将带来新增产能的集中投产，并形成超越需求增速的供给增长，是导致锂供需紧缺缓解的主要驱动力。我们的基准假设中，我们考虑锂资源开发的复杂性和不确定性，对于部分产能释放进度可能不及预期的资源供给进行偏保守预测，我们预计2023-2025年全球锂供需平衡分别为+7.7万吨LCE、+23.7万吨LCE、+32.9万吨LCE，对应总需求的比例分别为+8%、+19%、+20%。风险提示：
1）锂矿开发进度不及预期：虽然今年以来津巴布韦的锂矿项目进展较为顺利，但是锂资源项目的开发具有内在的复杂性，将面临技术工艺、政策环境等多方面的挑战，若相关公司的项目进度不及预期，可能对公司经营产生不利影响；2）下游需求低于预期：新能源汽车产销以及产业链备库力度低于预期可能导致锂价加速下行，影响相关公司的盈利预期；3）政策环境变化：若津巴布韦关于锂矿开发的政策收紧，或影响本地矿业企业的经营确定性和生产成本。
图表56：全球锂供需平衡（2018-2025E）
资料来源：中汽协，EV Sales，公司公告，中金公司研究部
