6月15日讯：
摘要
在2022年11月14日发布的《有色金属2023年展望: 过剩预期下的价格博弈》中，我们提到2023年，有色金属市场需求变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”，如传统需求承压而绿色需求维持高景气度；供给端，虽然全球供给总量恢复，但供给效率相较于疫情前有所下降，矿产资源开发可能在中长期内形成供给瓶颈。两者共同作用下，我们预计2023年大部分基本金属或出现小幅供给过剩，价格中枢相比2022年或继续下移。截至目前，我们看到这一逻辑已有兑现，且仍在延续。
向前看，有色金属将继续定价全球需求逆风，但“寻底”后或有“转折”
在《大宗商品 2023 下半年展望综述: 筑底过程中的边际定价》中，我们提到“大宗商品基本面的方向性计价或已几近完成，供需两侧的边际变化或将成为 2H23 商品市场定价的核心增量信息，在基本面预期主导的市场中，远端预期的影响或更为重要。价格筑底途中，边际定价和成本支撑或将成为大宗商品市场内部价格走势分化的核心驱动”。
具体而言，2023年，我们看到中国从“疫后修复”走向“全面恢复”仍面临一些不确定性，海外需求在长期高利率环境下亦面临下行压力，我们认为有色金属将继续定价传统行业需求逆风、博弈中国需求预期兑现的过程，相对于成本支撑或仍有少量下跌空间。在“寻底”过程中或出现分化，其中受益于新能源需求、供给面临瓶颈和干扰的品种有可能迎来反转机会，如铜、锡。而传统工业金属如铝、锌，可能下跌至50-75分位成本支撑，同时我们提示盈利降低以及硫酸胀库情形下潜在的铜、锌冶炼厂减产风险带来的反弹机会。此外，由于镍产品之间互相转化更加灵活，镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡。
铜: 跌幅未尽，拐点亦趋。
供给逐渐宽松叠加传统需求逆风，我们预计铜价或继续下跌，但向下空间亦有限，下半年价格低点可能落在7,000-7,500美元/吨这一区间，相对于其90分位成本线仍有15%溢价。考虑到铜的新能源属性逐渐增强，本轮供给释放后新铜矿投产仍需持续投资，我们认为铜价计入传统需求弱势后，有望反转向上。
铝: 静待成本筑底。
2023年全球铝供需或转为过剩，铝价定价延续“成本驱动”逻辑。考虑到原料端价格仍有一定下行空间，二季度自备电铝厂利润有所走阔，我们认为下半年铝价或经历寻底过程，价格中枢或下移至75分位现金成本线（2,050美元/吨）。同时我们提示今夏厄尔尼诺现象下，高温造成水电紧缺对云南水电铝复产节奏形成干扰的风险。
锌: 供给释放，需求仍有压力。
2023年，海外矿山生产稳步恢复，随着进口矿盈利转正，国内产能顺利释放产量。需求端，虽然海外汽车消费有所反弹，但全球传统消费仍面临压力，而锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量。过剩格局下，我们认为锌价可能在75分位成本线附近（2,200美元/吨）得到支撑，考虑到副产品收入下跌，冶炼厂利润可能继续收窄，需注意潜在的行业减产可能带来的价格波动。
镍: 供给弹性上升，考验成本支撑。2023年镍产品转换灵活度再度上升，电积镍排产增加促使含镍产品全面过剩，我们预计主要集中于镍生铁环节，其次是硫酸镍、一级镍。镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡，供需过剩的市场中，镍价可能在硫酸镍制备纯镍的成本附近得到支撑（18,500美元/吨）。
锡: 供给干扰频发，结构性短缺凸显。
供给端干扰频发，需求有望触底回升，考虑到锡产业链隐性库存已大量释放，供给较为刚性，锡结构性短缺凸显。
工业硅: 供给过剩，围绕盈亏平衡的博弈。工业硅延续供给过剩格局，新疆低成本产能释放拉低行业成本线。下半年产能密集释放以及西南丰水季成本下移或带动价格继续下探，我们预计价格将在云南丰水季成本12,000元/吨左右得到支撑。
正文
有色金属2023下半年展望: 寻底与转折
在2022年11月14日发布的《有色金属2023年展望: 过剩预期下的价格博弈》中，我们提到2023年，有色金属市场需求变化特征可能从“海外需求增速下行”转变为不同品种间“需求动能分化”，如传统需求承压而绿色需求维持高景气度；供给端，虽然全球供给总量恢复，但供给效率相较于疫情前有所下降，矿产资源开发可能在中长期内形成供给瓶颈。两者共同作用下，我们预计2023年大部分基本金属或出现小幅供给过剩，价格中枢相比2022年或继续下移。截至目前，我们看到这一逻辑已有兑现，且仍在延续。
在《大宗商品 2023 下半年展望综述: 筑底过程中的边际定价》中，我们提到“大宗商品基本面的方向性计价或已几近完成，供需两侧的边际变化或将成为 2H23 商品市场定价的核心增量信息，在基本面预期主导的市场中，远端预期的影响或更为重要。价格筑底途中，边际定价和成本支撑或将成为大宗商品市场内部价格走势分化的核心驱动”。具体而言，2023年，我们看到中国从“疫后修复”走向“全面恢复”仍面临一些不确定性，海外需求在长期高利率环境下亦面临下行压力，我们认为有色金属将继续定价传统行业需求逆风、博弈中国需求预期兑现的过程，相对于成本支撑或仍有少量下跌空间。在“寻底”过程中或出现分化，其中受益于新能源需求、供给面临瓶颈和干扰的品种有可能迎来反转机会，如铜、锡。而传统工业金属如铝、锌，可能下跌至50-75分位成本支撑，同时我们提示盈利降低以及硫酸胀库情形下潜在的铜、锌冶炼厂减产风险带来的反弹机会。此外，由于镍产品之间互相转化更加灵活，镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡。
图表1：全球有色金属供需缺口与库存
资料来源：LME，SHFE，SMM，IAI，ICSG，ILZSG，Mysteel，Woodmac，CRU，中金公司研究部
铜: 跌幅未尽，拐点亦趋
在去年的展望报告中，我们提示由于供给持续释放以及传统需求相对疲软，2023年铜全球平衡或转为小幅过剩。今年初的报告《铜: 需求预期改善已被定价，涨势或难延续》中，我们指出铜价主要定价中国需求预期以及美联储政策变化节奏，截至目前，这两点均有兑现。供给逐渐宽松叠加传统需求逆风，铜价震荡下跌，但我们认为其向下空间亦有限，下半年价格低点预测为7,000-7,500美元/吨，相对于其90分位成本线仍有15%溢价，之后有望反转向上。供给端，今年二季度以来，随着铜矿干扰事件逐渐平息，二季度以来铜矿供给趋于宽松，现货铜精矿加工费再度上行，我们预计三季度这一趋势将继续延续，前期受物流和出口争议影响而累积的金属将逐渐转化为显性库存，供需宽松显性化。整体来看，2023-2024年铜矿增量将主要来自智利QB2、Mantoverde矿山，秘鲁Quallaveco、俄罗斯Udokan以及刚果金的TFM铜矿和Kamoa-Kakula铜矿，今年有望带动全球铜矿供应同比上升2.1%。我们分析并绘制了全球铜矿开发节奏以及投资密度（Figure 4），可见这一波铜矿供给释放之后，未来大铜矿相对有限，多为绿地项目且投资密度趋于上升，换言之，未来的铜矿供给增量仍需要持续的投资，当下铜原料仅仅是暂时性过剩。铜矿放量的同时，我们提示需注意下半年厄尔尼诺现象可能带来的澳洲干旱和南美降水对铜矿运营潜在干扰。需求端，我们预计以地产为代表的“旧需求”和新能源相关的“新需求”的分化将更加明显。从边际变化的角度看，随着美国加息进程渐进尾声，下半年“旧需求”减量可能相对有限，而今年铜的下游需求中，光伏、风电、新能源车的消费占比将达到15%，带动今年全球铜需求同比上升2.4%。根据我们的供需平衡表，由于持续的供给释放，今年全球铜可能小幅过剩，我们推断过剩可能集中于今年二三季度，从而带动铜价走弱，之后铜价定价逻辑可能走向绿色需求持续增长与未来铜矿新增量不足的矛盾中，价格中枢或再度抬升。
图表2：铜价与现金成本分位
资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部
图表3：新能源相关需求占总需求比例
资料来源：Solarzoom，Marklines，中金公司研究部
图表4：全球铜矿开发进程与投资密度
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表5：铜矿成本与投资强度
资料来源：SMM，Woodmac，ICSG，中国海关，中金公司研究部
图表6：铜: 全球供需平衡表
资料来源：SMM，Woodmac，ICSG，中国海关，中金公司研究部
铝: 静待成本筑底
年初至今，铝价一波三折。先是年初高涨的复苏预期迅速推升铝价，但随后春节累库高于往年同期，铝价出现回调。行至三月，云南减产的落地，叠加快速去库带来的旺季预期推动铝价冲高。但随着时间推移，“金三银四”的需求高增并未如预期般兑现，铝价再度回落。展望下半年，我们维持先前年度展望中对于年内小幅过剩的供需判断，以及“成本驱动”的定价逻辑。成本下移的趋势中，目前铝厂仍维持一定的冶炼利润，我们预期中短期内铝价将仍处于寻底过程。供给方面，海外市场与我们的年度展望中的预计基本相符。欧洲铝厂仍然处于亏损区间，难有复产。而国内下半年的主要增产将来自内蒙古白音华的新项目产能，以及云南宏泰、贵州兴仁登高、华仁的置换产能，共计156.5万吨。复产方面，根据Woodmac统计，下半年电解铝待复产产能约144万吨，主要集中在云南地区。虽然丰水季开启，但当地降雨量仍较往年同期偏少，相关冶炼厂对于复产时间的预期也有所分化。在我们预测的基准情形中，六月底将开启小规模复产，并于三季度逐渐爬坡。计入以上增产与复产产量，全年电解铝产量将达到4140万吨，同比上升3.3%。需求端，我们认为需求增量将主要来自新能源车与光伏板块，这部分占总需求比例将上升至11%，但国内传统的建筑需求将拖累整体需求增速，截至4月末，国内竣工同比有所恢复，但考虑到房屋销售端恢复有限，我们对竣工和施工需求增长持续性保持谨慎。出口方面，考虑到年初积压订单已基本出清，以及高利率下欧美面临的增长压力，我们预期下半年铝材出口可能维持弱势。供给持续过剩下，“成本驱动”逻辑或将主导市场，我们预计预焙阳极与氧化铝价格仍未见底。同时煤炭需求偏弱，价格持续下行，自备电铝厂成本跟随下移。根据我们的测算，二季度成本下降导致自备电铝厂现金利润有所走阔，截至5月末已达到5000元/吨以上，我们认为，铝价在下半年仍将经历一段时间的寻底过程。价格中枢或下移至75分位现金成本线（2,050美元/吨）。同时，我们提示今夏厄尔尼诺气候下，高温推升西电东送的压力对云南当地电解铝复产节奏形成干扰造成价格上行的风险。
图表7：铝价与现金成本
资料来源：LME，Woodmac，中金公司研究部
图表8：中国电解铝现金成本测算
资料来源：LME，Woodmac，SMM，中金公司研究部
图表9：云南7市降水量
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表10：房地产竣工、新开工面积与电解铝表观需求量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表11：铝: 全球供需平衡
资料来源：IAI，SMM，Mysteel，Woodmac，中国海关，中金公司研究部
镍: 供给弹性上升，考验成本支撑
在去年发布的年度展望中我们提到，“2023年二级镍产能释放将继续带动原生镍过剩扩大。镍价上行风险可能来自超预期高温合金消费、印尼出口关税增加，下行风险则需注意青山镍板产能释放。”2023年1月，青山产能1500吨电积镍项目宣布顺利出产 ，标志着二级镍、镍化合物向一级镍转化已经实现（Figure 12），电积镍产能排产推升供给过剩预期。截至5月底，镍价下跌，一度跌破21,000美元/吨，是2022年11月以来的最低位。需求端，二季度镍的两大终端——前驱体和不锈钢需求相对于前四个月有所改善。根据SMM统计，5月份国内三元前驱体产量环比反弹4.8%，六月可能延续反弹。镍元素另一主要终端不锈钢产量也有触底回升之势，由于镍生铁过剩价格下跌，不锈钢厂利润有所改善，五月份国内不锈钢产量环比增加约5.8%。供给端，与我们的预计相符，电积镍带动纯镍供应增长。根据SMM调研，5月份全国精炼镍产量环比上5.7%至1.86万吨，同比上升30%。根据我们的平衡表（Figure 15），我们预计2023年镍元素将进入全面过剩，或主要集中于镍生铁环节，其次是硫酸镍、一级镍。在《镍: 供给弹性上升，需求更为关键》中我们指出，镍价的均衡可能取决于硫酸镍和纯镍的平衡，结合下游需求疲软时硫酸镍价触及18,000美元/镍吨低点，我们预计镍价成本支撑或位于18,500美元/吨。
图表12：镍产品生产工艺流程图
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表13：镍成本曲线（按工艺）
资料来源：Woodmac，中金公司研究部
图表14：镍产品价格
资料来源：LME，SHFE，SMM，中金公司研究部
图表15：镍全球供需平衡表
资料来源：SMM，Mysteel，Woodmac，CRU，中金公司研究部
锌: 供给释放，需求仍有压力
2022年年度展望中，我们提到“2022年，全球锌市场呈现供需双弱格。展望2023年，我们预计矿端过剩逐渐向金属传导”，截至目前已有兑现，全球库存亦有回升。2023年，海外矿山生产稳步恢复，随着进口矿盈利转正，国内新增、扩产项目开始释放产量。前五个月，国内精炼锌产量累计上升7.7%至267万吨（SMM）。需求端喜忧参半，随着半导体及其他零部件短缺有所缓解，海外汽车消费积压订单得以释放，根据Marklines统计，今年一季度全球汽车产量同比上升5%，其中欧洲汽车销量同比上升22%，但二季度以来，欧元区、美国和中国制造业PMI趋势性下移，显示出总需求仍有压力。此外，锌几乎不受益于新能源产业带来的持续增量，相比于铜，锌价可能相对欠缺由需求驱动的趋势性反弹的动力。向前看，我们认为过剩格局下，锌价可能在75分位成本线附近（2,200美元/吨）得到支撑，叠加副产品收入下跌，冶炼厂利润可能继续收窄，需注意潜在的行业减产可能带来的价格波动。
图表16：中国锌精矿进口盈亏
资料来源：SMM，LME，中金公司研究部
图表17：中国精炼锌产量
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表18：锌: 全球供需平衡表
资料来源：ILZSG，SMM，Woodmac，中金公司研究部
锡: 供给干扰频发，结构性短缺凸显
在2022年11月发布的有色金属展望中，锡是唯一一个我们上调了2023年均价的基本金属，截至目前，我们看到锡价已经先于其他基本金属走出反弹趋势，主要由于供给干扰频发，以及半导体行业景气度触底回升。供给端，4月锡矿主产区之一缅甸佤邦通知将于2023年8月1日后，暂停矿山勘探、开采、加工等作业发布禁止原矿开采 。虽然目前尚未执行，但这一消息强化了原料紧缩预期。今年1季度，海外其他产区也有所干扰，如秘鲁Minsur锡矿因社区争议问题于1-3月停产 ；玻利维亚Vinto锡冶炼厂于3月声称因不可抗力因素延迟交货 。向前看，需关注三四季度佤邦禁令和印尼出口限制的执行情况。 需求端，锡的主要终端消费领域芯片行业出现触底回升的迹象。根据WSTS数据，自去年2季度起全球半导体行业出货值持续趋势性回落，但在今年3月环比2月回升15%达到438.8亿美元，有企稳反弹的迹象。考虑到历史数据披露的滞后性，我们也参考了费城半导体指数来代表消费端景气度，如Figure 19费半指数自去年10月触底后呈反弹态势。向前看，我们提示关注半导体行业景气度持续性、佤邦禁矿落实以及国内冶炼厂原料备库情况。
图表19：锡价与费城半导体指数
资料来源：同花顺，中金公司研究部
图表20：全球精锡产量
资料来源：ITA，中金公司研究部
图表21：锡: 全球供需平衡表
资料来源：SMM，Woodmac，ICSG，中国海关，中金公司研究部
工业硅: 供给过剩，围绕盈亏平衡的博弈
年初以来，工业硅价格持续下探，年初复苏预期与云南限电风险均未对价格形成有力支撑。价格低位运行下，云南，四川大部分硅企已出现成本倒挂，但新疆地区具电力成本优势的硅企尚有利润。供给方面，下半年产能将密集释放，占据78%的全年计划新投产能。西南投产仍然为四川、云南两地居多，而西北地域逐步扩展到内蒙古、甘肃等地。于此同时，随着下半年四川、云南地区进入丰水季，成本随着电价回落。当地硅企开工率将逐步回升，加剧工业硅的供给过剩局面。下游需求来看，传统需求方面与电解铝相类似，房地产与汽车表现疲软将拖累有机硅与硅铝合金消费，年内难有较大增量。而多晶硅需求方面和我们先前的预判大致相符，目前多晶硅环节仍有可观的利润，驱使相关企业维持高开工率。但由于多晶硅的产能释放速度快于光伏新增装机，过剩格局下，利润或将持续向产业链下游转移。届时，多晶硅行业或将自我调节产能利用率以达到新的平衡，多晶硅需求增速将逐渐向光伏装机增速收敛，但仍将持续受益于下游高景气度。展望下半年，供大于求格局下，工业硅价格或将在云南产能成本线附近得到支撑，计入丰水季来临后的电价下行，我们测算其成本支撑位在12,000元/吨左右。
图表22：中国工业硅开工率
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表23：中国工业硅主产区生产现金成本
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表24：国内工业硅供需平衡表
资料来源：SMM，中金公司研究部
