1月5日讯：

摘要

全球稀土产业格局的变迁表现为“资源+技术”的迭代，目前中国对稀土的掌控力已渗透到全产业链。回顾过去七十年全球稀土供应格局变迁，均表现为“资源+技术”的迭代。中国凭借原矿及冶炼端技术突破带来的成本优势，成功颠覆全球稀土原矿及冶炼产品的供应格局，并且在资源优势的加持下，进一步向下游深加工转型升级，最终大幅提升全产业链的话语权，2021年中国在原矿/冶炼/磁材三个环节的产量占全球比分别达到60%/94%/93%。

国内稀土供应格局持续优化，供给可控能力显著提升；海外新建项目进度缓慢，以中国供应为主的格局或将延续。一是国内打击非法稀土产业链成效显著，稀土大集团第二轮整合深入推进，“南重北轻”的供给格局进一步优化，我国稀土资源供给可控能力显著提升。二是海外稀土项目虽为数不少，但总体来说开发进度缓慢且多数低品位矿山开发经济性不高，我们认为，以中国供应为主的格局有望延续。

“万物电驱”时代已至，需求加速驱动稀土供需持续偏紧。一是“万物电驱”时代已至，新能源车、节能电机等新兴需求方兴未艾，人形机器人再添需求亮点，有望驱动高端磁材需求加速增长，我们预计2021-2025年高端磁材需求量CAGR达到22%。二是在稀土供应仍偏紧的背景下，我们测算2023-2025年轻稀土矿供需缺口占比约为-0.2%/-3.3%/-3.4%，重稀土矿供需缺口占比约为-6.9%/-2.6%/-6.5%，均有望延续供需偏紧格局。

价格上行通道已开启，积极布局稀土&磁材轮动。前期价格大幅下跌已将需求下滑和供应释放的预期体现殆尽。我们认为在供应偏紧，需求有望全面复苏背景下，价格上行通道已开启，积极布局稀土&磁材的轮动。

风险

下游需求不及预期，海外稀土供给超预期，国内指标增速超预期。

正文

1. 从“资源+技术”视角看全球及中国的稀土产业变迁

1.1 全球稀土供应格局的变迁：“资源+技术”的迭代

回溯过去七十年全球稀土供应格局的变迁，主要表现为“资源+技术”的迭代，最终落脚点均为成本下降。具体来看，我们将过去七十年稀土供应发展历史分为三个阶段：

第一阶段：1950-1960年，欧洲突破精矿分解技术，叠加南非独居石资源的开发，主导全球稀土应用发展。1947年美国科学家发明离子交换法分离稀土元素，并由著名学者斯佩丁（F·H·Spedding）改进离子交换法工艺，从而制备出纯净的单一稀土，推动了单一稀土元素应用研究进入黄金期。直到20世纪50年代，欧洲发明的烧碱焙烧法在稀土精矿分解环节实现技术突破，使稀土的工业化应用成为可能，叠加南非独居石资源的开发，欧洲开始主导全球稀土应用的发展。当时位于法国的罗纳·普朗克公司的拉罗歇尔稀土厂成为了二十世纪全球规模最大、技术最先进的单一稀土分离厂[1]。

第二阶段：1960-1980年，优质稀土资源美国Mountain Pass矿的大开发，是此轮全球稀土供应格局变迁的主要驱动力。1952年，美国Mountain Pass稀土矿山得以开发，由美国钼公司负责运营，根据公司公告，其稀土氧化物品位高达8.2%。美国凭借优质的稀土资源供应，一跃成为当时全球稀土供应的压倒性力量，占全球比例曾高达90%。

第三阶段：1980年至今，技术迭代引领此轮全球稀土供应格局变迁，叠加白云鄂博矿丰富的稀土资源，以中国为主的稀土供应时代拉开帷幕。一是精矿分解端，1972年北京有色金属研究总院开始采用浓硫酸焙烧法冶炼低品位的稀土精矿；二是稀土分离端，1976年徐光宪院士提出稀土分离环节的串级萃取理论，并开始广泛应用于单一稀土元素的分离；三是白云鄂博矿稀土资源丰富，截至2021年底，其已探明稀土储量高达4350万吨REO，占全国的83.7%、全球的37.8%[2]。凭借技术迭代带来的成本优势，以及白云鄂博矿的资源优势，以中国为主的稀土供应时代开启。

图表：“资源+技术”的迭代：过去七十年全球稀土供应格局变迁的主旋律

资料来源：USGS，公司公告，中国稀土产业对外贸易现状、存在问题及对策研究_崔建高（2021），中金公司研究部

1.2 从出口结构的变迁看中国稀土产业链的转型升级

中国稀土产业链正式步入商业化进程始于20世纪80年代，以徐光宪院士突破稀土分离环节串级萃取技术为关键节点。1980年后全球稀土供应进入了以中国为主的时代，我们认为，中国在稀土出口产品类型上可分为三大阶段，体现了中国稀土产业链逐步转型升级的过程。

第一阶段：1980-1995年，国内精矿分解技术进一步改造升级带来了更大的成本优势，再叠加资源优势，主要出口稀土初级产品，并成功颠覆全球原矿供应格局。国内精矿分解技术——浓硫酸焙烧法在历经两次技术改进后，北京有色金属研究总院成功在1985年研制出第三代酸法（硫酸焙烧-P204），在之前的基础上更具成本优势。

在成本和资源优势的加持下，中国开始大量出口稀土初级产品，颠覆了全球稀土原矿供应格局。从出口量来看，1981年，中国出口稀土初级产品仅2800吨，而1995年中国稀土初级产品出口量首次超过美国，达到2.7万吨[3]。从国际稀土市场价格来看，1989年国际氧化镨钕平均价格约12万美元/吨，而1993年该价格下滑至4万美元/吨[4]。中国凭借先进工艺带来的成本优势以及白云鄂博矿的资源优势，对海外稀土原料供应产生冲击，如：法国冶炼分离厂改用中国氯化稀土代替原本的独居石，日本大部分稀土原料也转由中国进口，美国则从1994年起成为稀土纯进口国[5]。

第二阶段：1996-2006年，中国稀土产业链逐步向冶炼分离端发展，主要出口附加值更高的单一稀土金属及化合物，凭借成本+资源优势再一次改变全球稀土冶炼分离产品供应格局。20世纪80年代，徐光宪院士提出并逐步发展了串级萃取理论，奠定了稀土大规模冶炼分离的理论基础，中国稀土产业链逐步转型升级至冶炼分离端。凭借串级萃取技术带来的成本优势，再叠加资源优势，中国再一次改变全球稀土冶炼分离产品供应格局。从出口量来看，根据联合国贸易数据，以稀土金属为例，中国1996年出口稀土金属5054吨，而2006年达到顶峰13677吨。从国际稀土市场价格来看，氧化镨钕国际均价从1998年的1.2万美元/吨跌至2001年的0.62万美元/吨。此后，中国稀土成为世界稀土的代名词和风向标。

第三阶段：2006年至今，国内稀土出口配额及征税制度的出台，倒逼海外磁材产能向中国转移，凭借自身的成本及资源优势，在技术的加持下，中国稀土磁材出口席卷全球。不计成本的粗放式开采和稀土的贱价外流，逐步引起了国内稀土相关部门的关注。国家于1998、2006年先后分别采取稀土出口配额及出口征税制度[6]。出于对原材料保障的考虑，海外稀土磁材产能纷纷向中国转移，主要表现为在中国合资或新设厂。磁材产能的转移填补了中国在稀土功能材料生产技术方面的空白[7]，驱动了中国稀土产业链向下游磁材深加工领域的再一次转型升级。

凭借稀土磁材原料的成本及资源优势，有了磁材技术的加持后，中国稀土磁材出口席卷全球。根据联合国贸易数据，2004年中国稀土磁性材料总出口量为20.16万吨，在2007年达到峰值28.92万吨，之后由于2008年金融危机的冲击以及出口配额的限制等影响，出口量有所下降，而2014年中国稀土出口配额管理制被迫取消，稀土磁材出口量又迎来新一轮提升。

图表：中国稀土金属1992-2012年出口情况

资料来源：联合国贸易数据，中金公司研究部

图表：中国稀土磁性材料1999-2021年出口情况

资料来源：联合国贸易数据，中金公司研究部

图表：2000年起海外稀土永磁产能纷纷向中国转移

资料来源：中国磁性材料产业发展分析报告_前瞻资讯（2011），中金公司研究部

1.3 中国凭借“资源+技术”优势全面提升了稀土全产业链的话语权

在中国过去稀土产业发展的四十年中，凭借资源的优势以及技术的迭代，逐步打造稀土产业链各环节的主导地位，目前已实现对全球稀土全产业链较强的话语权。一是原矿端，USGS数据显示，2021年中国稀土矿储量和产量分别占比全球的37%和60%，占据全球主导地位。二是冶炼端，全球超过90%的稀土冶炼集中在中国，并对接庞大的中国下游市场。三是磁材端，受益于国内产业链的完善，国内磁材技术不断迭代升级，2021年中国磁材供应占全球比例高达93%。

图表：2021年中国在稀土产业链各环节均占据主导地位

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

我们认为，中国在稀土生产方面具备成本优势，尤其是冶炼端，短期内以中国为主的供应格局难以改变。一是原矿开采成本，海外选取资源品位较优异的MP稀土矿山进行对比，根据公司公告，2021年MP矿吨REO开采成本约为9629元，换算成吨氧化镨钕开采成本约为6.33万元；而包头矿吨REO开采成本约为8576元，换算成吨氧化镨钕开采成本约为3.90万元，分别低于MP矿11%和38%。

二是原矿+冶炼分离总成本，海外选取具备大规模加工产能的Lynas进行对比，根据公司公告，2021年Lynas吨REO开采+冶炼总成本约为9.86万元，换算成吨氧化镨钕开采+冶炼总成本约为28.7万元；而包头矿吨REO开采+冶炼总成本约为2.56万元，换算成吨氧化镨钕开采+冶炼总成本约为12.92万元，分别低于Lynas 74%和55%。

图表：MP矿和包头矿在采矿环节的成本对比情况

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表：Lynas矿和包头矿在采矿+冶炼端合计生产成本对比情况

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

注：假设冶炼过程回收率为90%

2. 国内：政策保驾护航，供给可控不断提升

2.1 第一轮稀土集团整合初步塑造供应新格局，“1+5”模式的六大稀土集团诞生

2014年，国内开启了第一轮稀土集团整合，表现为“1+5”模式的六大稀土集团诞生。2014年1月8日，工信部会同有关部门在北京召开组建大型稀土企业集团专题会议[8]，提出“1+5”稀土集团组建方案，即北方“1”以包钢集团（旗下包钢股份、北方稀土）组建成立北方稀土集团，南方“5”分别以央企五矿集团、中铝集团（中国稀有稀土）和地方国企广东稀土（广晟有色）、南方稀土（赣州稀土、江铜、江钨）、厦门钨业组建稀土集团，最终确立为“1+5”模式的六大稀土集团，并于2015年起陆续完成验收工作。

2016年12月27日，六家大型稀土企业集团组建工作全部完成[9]，大集团主导我国稀土产业的格局基本形成。一是稀土资源方面，六大稀土集团整合了全国23家稀土矿山中的22家（另1家停产），2016年底整合完成后控制资源占全国的99％。二是冶炼分离方面，将原来99家稀土冶炼分离企业压缩到59家，冶炼分离产能从40万吨减少到30万吨，并整合59家冶炼分离企业中的57家（另2家停产），2016年底整合完成后控制冶炼分离产能占全国的60%以上。三是六大集团按省份进行资源整合，大集团主导我国稀土产业的格局初步形成。

从储量角度看，轻稀土以北方稀土集团为主的资源结构基本形成，重稀土资源结构有待进一步集中。囿于数据可得性问题，我们采用2021年六大稀土集团掌控稀土资源储量情况进行分析，轻稀土方面，北方稀土集团掌控稀土资源储量一家独大，占比高达92%；重稀土方面，资源储量掌控以南方稀土集团（占比45%）和中国五矿集团（占比35%）为首，其余三大集团为辅，重稀土资源结构有待进一步集中。

图表：六大集团国内轻稀土2021年储量占比情况

资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

图表：六大集团国内重稀土2021年储量占比情况

资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

2.2 持续打击非法稀土产业链，强化稀土供应控制

非法稀土产业链由来之一：南方离子型稀土矿分布广、埋藏浅、工艺简单，成为非法稀土的主要来源。一是南方离子型稀土矿分布范围广泛，在广东、广西、江西、福建等省份均有分布，且矿山区大多地理位置偏僻，不易被发现。二是赋存在风化壳中的离子吸附型稀土矿在经过风化作用后，主要富集于全风化层中上部[10]，由于埋藏浅，奠定了离子型稀土矿易开采的基础。三是采用原地浸矿工艺，挖井注液即可将离子项的稀土元素交换出来[11]，工艺简单，导致其易被私采。

图表：离子型稀土矿主要富集于B-全风化层中上部

资料来源：《赣南离子吸附型稀土矿的发现与勘查开发》_邓茂春等（2015），中金公司研究部

注：A-表土层（厚度：1~数米），B-全风化层（厚度：一般3-10米，厚者达30余米），C-半风化层，D-弱风化层

非法稀土产业链由来之二：套利空间大，获利丰厚。非法稀土与正规稀土生产在成本上主要有三块不同，一是非法稀土不缴纳税收，以2015年稀土矿山开采企业适用的税率为例，根据广晟有色年报披露和财政部公告，其中包括17%的增值税、7.5%-27%的从价计提资源税[12]、25%的所得税；二是非法稀土生产不考虑生态环境治理，据统计，2001-2013年间我国稀土资源开发的生态环境总成本为761.7亿元，对应离子型稀土矿、氟碳铈矿、包头矿吨REO生态环境成本分别为20.3、2.1、0.5万元[13]；三是非法稀土基本采用土法，设备简单，资本开支低，以上三方面的成本节约为非法稀土的开采带来了高昂的利润。

图表：正规稀土生产企业与非法稀土成本对比一览

资料来源：广晟有色年报，财政部，《2001—2013年我国稀土资源开发生态环境成本评估》_马国霞等（2017），中金公司研究部

2015年之前，由于打击非法稀土链还未取得压倒性胜利，规范稀土行业的政策在起正面作用的同时，也一定程度上加大了非法稀土的套利空间，从而出现劣币驱逐良币的现象，导致非法稀土猖獗，稀土市场失灵。我们梳理了2015年以前稀土精矿开采、冶炼分离、出口贸易以及全产业链流通四个方面的主要稀土行业政策，显然在这些政策的作用下，对于正规稀土企业，从原矿开采，到冶炼分离，再到市场流通以及出口贸易多个环节，在总量控制、税收体系、环保治理等多个方面进行了逐步的规范，对于后续稀土行业整合以及健康发展起到了一定的积极作用。但在非法稀土没有被根除的背景下，稀土正规企业的规范化客观上加大了非法稀土的套利空间，从而出现劣币驱逐良币的现象，导致非法稀土猖獗，稀土市场失灵。

一是对比官方统计的2006-2015年国内稀土控制总量及矿产品实际产量来看[14]，国内非法稀土生产在该阶段十分猖獗。2006-2009年，中国实际稀土矿产量远高于每年发布的控制总量，超出部分占控制总量的比例高达40%左右。2010-2013年，即使在官方统计上超出总量指标的部分难觅踪迹，但在2012年6月1日开始推行的稀土专用发票，在规范正规稀土税收体系的同时，也在一定程度上刺激了非法稀土产业链的套利活动。2014-2015年，由于国内稀土总量控制指标随需求有所提升，超出部分占控制总量的比例下滑至22%-34%。

二是对比2006-2011年国外海关统计的从我国进口稀土量与我国海关统计的出口量来看[15]，该阶段非法稀土走私比较严重。2006-2008年，国外海关统计的从中国进口稀土量，比中国海关统计的出口量分别高出35%、59%和36%，2011年更是高出1.2倍。

图表：稀土行业2015年之前主要政策及影响情况

资料来源：工信部，商务部，发改委，国土资源局，中金公司研究部

图表：2006-2015年国内稀土控制总量指标及超出指标部分统计

资料来源：《中国稀土产业国际市场势力测度及提升路径研究》_罗群（2019），中金公司研究部

直到2016年，国内非法稀土产业链打击力度全面强化，且进入常态化阶段，国内稀土供应可控能力显著提升。2016年1月，国务院发布《关于推进重要产品信息化追溯体系建设的指导意见》[16]，加快推进稀土产品追溯体系建设，实现稀土产品开采、冶炼分离到流通、出口全过程追溯管理，有效倒查市场上稀土产品来源，从根源上打击非法稀土产业链。此后，打击非法稀土产业链活动进入常态化阶段，随着非法稀土开采点的减少以及相关工具的没收，国内非法稀土产业链几乎不复存在，供给可控能力显著提升。

2.3 第二轮稀土集团整合深入推进，国内供应格局持续优化

2021年末，第二轮稀土集团整合开始，六大稀土集团进一步整合成四大稀土集团，国内稀土供应格局进一步得到优化。一是从稀土资源储量掌控情况来看，轻稀土基本已经形成北方稀土集团为主，中国稀土集团为辅的资源格局，2021年北方稀土集团掌控国内轻稀土资源储量占全国比例达到92%，中国稀土集团占比8%；重稀土基本已经形成中国稀土集团为主，广东稀土集团为辅的资源格局，2021年中国稀土集团掌控国内重稀土资源储量占全国比例达到90%，广东稀土集团占比10%。

二是从稀土矿产品指标配额来看，2022年起原本中铝、五矿、南方稀土三大集团的指标统一为中国稀土集团的指标。2022年，轻稀土配额方面，北方稀土/中国稀土集团分别占比74%/26%；重稀土配额方面，中国稀土集团/广晟有色/厦门钨业分别占比68%/14%/18%。不论是国内稀土资源储量掌控格局，还是指标配额分布，中国稀土集团与北方稀土集团的“一南一北”、“一重一轻”模式已初具雏形，国内稀土供应格局进一步得到优化。

图表：四大集团国内轻稀土2021年储量占比情况

资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

图表：四大集团国内重稀土2021年储量占比情况

资料来源：公司公告，自然资源部，中金公司研究部

图表：四大稀土集团2019-2022年稀土矿产品指标及占比情况（吨REO）

资料来源：工信部，中金公司研究部

注：对2022年之前五矿、南方、中铝三大稀土集团指标作合并处理；括号内为同比增速，重稀土矿指标近四年同比增速均为0；下面为各集团指标在轻、重稀土矿产品指标中占比情况

国内稀土集团整合不会止步于此，2022年以来，中国稀土集团连续发力，国内稀土供应格局的优化仍在深入推进。2022年初以来，中国稀土集团围绕资源整合、数字化发展、人才引进等与多方面签订战略合作框架协议，包括但不限于广晟集团、江铜集团、江西理工大学、中国联通集团、中国工商银行、湖南省人民政府等。我们认为，中国稀土集团的成立与发展，有望进一步优化国内稀土供应格局并提升稀土资源供应可控能力。

3. 海外：稀土项目虽为数不少，但总体开发进度缓慢

3.1 海外稀土项目总体开发进度缓慢，多数低品位矿山开发经济性低

海外主要稀土项目数量不少，但总体开发进度缓慢，且85%储量为轻稀土矿。根据USGS以及各项目公司公告，我们整理了海外主要的稀土项目在产和规划情况，共计43个稀土项目，其中29个为轻稀土项目，14个为重稀土项目。

据我们不完全统计（截至2022年底），一是从稀土矿类型来看，轻、重稀土矿项目的储量比约为8：2，海外主要稀土项目以轻稀土矿为主。二是从开发阶段来看，海外主要稀土项目总体的在产：在建：拟建：勘探的储量比约为1：3：0：6。从储量来看，一半以上的项目处于待开发阶段，总体开发进度缓慢。三是分区域来看，北美：澳大利亚：南美：亚洲：非洲：欧洲稀土项目的储量比约为2：5：0：2：1：0，主要分布在澳大利亚、北美、亚洲等区域。

海外多数稀土矿项目氧化物品位不高，开发经济性低。据我们所统计的海外主要稀土矿山数据，不包含已明令禁止的项目，海外仅美国MP矿山（品位8.2%）以及俄罗斯Tomtor矿山（品位14.6%）的REO品位高于白云鄂博矿（品位6.5%），且超过60%的稀土矿项目REO品位低于2%，导致其开发经济性低，即使成功开发投产，后续生产过程中的成本也会有所提升。

图表：海外主要稀土矿及白云鄂博矿储量-REO品位-产能情况一览（截至2022年11月底）

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

注：气泡大小代表各项目产能（折RE0，吨）；红色气泡代表在产，灰色气泡代表规划中

3.2 海外轻稀土：规划投产时间多靠后，受环评等影响进度或不及预期

据我们所统计的海外主要轻稀土矿山项目，除去已暂停或禁止开采的4个稀土矿山项目，海外总计约29个轻稀土矿山项目，但投产时间大多靠后，且受环评等影响投产进度或不及预期。一是从投产阶段来看，在产、在建、拟建、勘探四个阶段的项目个数分别为6、8、4、11，四个阶段储量比约为1：1：0：7，一半以上项目处于待开发阶段。二是从具体投产时间来看，除去在产项目，我们预计约6个项目于2023-2024年间投产，合计产能约2.9万吨REO，剩余17个项目投产时间不明或在2024年及之后。另外考虑到海外稀土项目面临更严格的环境评价和社会影响评估等问题，我们认为投产进度或不及预期。

图表：海外主要轻稀土项目梳理（截至2022年11月底）

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

Mountain Pass矿山：正在美国重建稀土全产业链，但时间靠后且产能小

MP冶炼产能预计于2023年初投产，磁材产能预计于2023年底投产，磁材产能约1000吨/年。根据公司公告，MP未来三年无扩产计划，主要规划为向下游延伸，一是其冶炼生产线已于2022年三季度建设完成，于2022年11月3日开始调试设备，公司预计于2023年一季度开始投产，具体产能未公告；二是据公司官网，公司已与通用汽车签订磁材供应合同，将于2023年底开始逐步向其年供1000吨钕铁硼成品，假如按照80%的成品率计算，约需401吨氧化镨钕，对应公司6075吨氧化镨钕的年产能来说不到10%。

总体来说，MP冶炼及磁材产能扩产进度较慢，且产能小，短期内对于中国庞大的稀土产业链难以产生影响。

图表：MP复产以来至2025年稀土产业链建设规划情况一览（截至2022年底）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

Lynas：产能扩张有序推进，但受停电、断水等问题困扰产能利用率或将持续处于低位

Lynas预计2024年将镨钕产品产能由目前的7200吨提升至1.2万吨，但受马来西亚停电、断水等问题困扰，或将拖累产量提升步伐。根据公司公告，一是公司于2022年8月将原本的产能扩建计划做了修订，提前至于2024年将镨钕产品产能扩建至1.2万吨/年，对应2021-2024年的CAGR约为19%，目前产能扩建计划正稳步推进中；二是公司冶炼分离厂位于马来西亚，受马来西亚间歇性停电、供水中断等问题扰动，产能利用率一直处于75%-78%之间（2020年由于疫情扰动产能利用率更低）。我们认为，冶炼厂偶发性停电、断水问题未来或将持续扰动Lynas稀土供应，从而一定程度上削弱其供应扩张能力。

图表：Lynas冶炼厂产能利用率一直处于低位

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

图表：Lynas产能扩建计划一览

资料来源：公司公告，中金公司研究部

3.3 海外重稀土：集中于亚、非洲两大区域，投产时间大多不明

据我们所统计的海外主要重稀土矿山项目，海外总计约14个重稀土矿山项目，集中于亚洲、非洲两大区域，且大多数项目投产时间不明。一是从投产阶段来看，在产、在建、拟建、勘探四个阶段的项目个数分别为1、5、3、5，四个阶段储量比约为0：6：1：3，接近一半的项目处于待开发阶段；二是从具体投产时间来看，除去在产项目，仅老挝Sepon矿明确于2023年投产，产能约2,000吨REO，其余项目投产时间或产能大多不明。三是分区域来看，重稀土项目基本集中于亚、非洲两大区域，亚洲：非洲：北美：澳大利亚：南美：欧洲重稀土项目的储量比约为6：4：0：0：0：0。

图表：海外主要重稀土项目梳理（截至2022年11月底）

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

老挝：稀土资源丰富，未来或将成为国内进口重稀土矿重要补充

老挝地质及气候条件利于成矿，类型及配分与国内南方离子型稀土矿类似，目前已探明储量约60万吨REO，且增储潜力较大。一是气候与地形地貌特征对于赋存在风化壳中的离子吸附型稀土矿的形成具有决定性作用。在气候上，老挝的热带季风气候造成岩石风化作用非常强烈，利于形成风化壳；在地质上，老挝地处地质构造带交界处，地质构造复杂，有较多花岗岩分布的山地和丘陵，而花岗岩出露地区成矿潜力较大[17]。

二是在成矿类型上，老挝稀土矿主要赋存于第四系花岗岩类风化壳中，与中国南方地区的离子吸附型稀土矿类似；在配分上，无论从镨钕镝铽元素含量的角度还是从铕钇元素含量的角度来说，老挝稀土矿配分均与我国南方离子型稀土矿类似[18]。

三是老挝稀土调查勘探程度较低，目前已探明稀土矿资源主要分布于北部的川圹和华潘省，目前两省合计已探明稀土资源储量（折REO）约60万吨，随着勘察工作的深入，未来仍有较大增储潜力[19]。

图表：老挝稀土矿与国内南方离子型稀土矿配分非常相似

资料来源：《老挝稀土资源特征及勘查开发前景》_吕亮（2022），亚洲金属网，中金公司研究部

老挝吸引外资投资结构中采矿业占比大，且老挝对中国投资具有一定依赖，未来或将成为国内进口重稀土矿重要补充。一是从老挝吸引外资投资的行业来看，采矿业是老挝吸引外资投资的重要产业。根据老挝计划与投资部披露数据，从项目数量来看，2019年外资在老挝投资采矿项目共20项，占外资投资总项目数量的48%，远超其他行业；从投资金额来看，2019年外资在老挝投资采矿业资金总额约10亿美元，占外资投资总项目金额的43%，仅次于电力行业。

二是从老挝吸引外资投资的国别来看，根据老挝计划与投资部披露数据，从项目数量来看，2019年中国在老挝投资项目共16项，占外资投资总项目数量的46%，远超其他国家；从投资金额来看，2019年中国在老挝投资的资金总额约11亿美元，占外资投资总项目金额的46%。

三是目前向老挝政府递交稀土矿投资申请的企业约30个，其中中资企业或与中资相关企业占比达70-80%[20]。我们认为，未来老挝或将成为国内进口重稀土矿重要补充。

图表：老挝吸引外资投资项目数量（分行业，2019）

资料来源：老挝计划与投资部，中金公司研究部

图表：老挝吸引外资投资总额（分行业，2019）

资料来源：老挝计划与投资部，中金公司研究部

图表：老挝吸引外资投资项目数量（分国别，2019）

资料来源：老挝计划与投资部，中金公司研究部

图表：老挝吸引外资投资总额（分国别，2019）

资料来源：老挝计划与投资部，中金公司研究部

图表：老挝稀土产业部分投资企业

资料来源：《老挝稀土资源特征及勘查开发前景》_吕亮（2022），中金公司研究部

缅甸：全球重稀土矿重要供应来源地，目前仍需出口中国进行冶炼分离

2016年起国内南方离子型稀土矿的大面积关停，以及非法稀土产业链的铲除，全球重稀土矿供应急需新的补充。一是由于环保问题，南方离子型稀土矿2016年开始出现大面积关停，如江西省赣州市的赣南稀土矿山由于环境污染等历史问题于2016年决定关停[21]，一停就是长达六年的时间，而在2016年赣矿的矿产品开采指标为8,990吨REO。二是2016年以来，国内打击非法稀土开采力度持续加大，而非法稀土又以易开采的南方离子型稀土为主，因此全球重稀土矿的供应出现较大幅度的缺口。

缅甸矿与国内南方离子型稀土矿类型及配分相似，依附中国稀土产业链开始大规模开采。一是缅甸稀土矿的成矿类型及配分均与国内南方离子型稀土矿相似[22]，为运往国内冶炼分离奠定了基础。二是海外几乎不存在重稀土矿冶炼分离厂，缅甸矿的供应几乎均运往国内进行冶炼分离。根据海关总署数据显示，2016-2018年我国自缅甸进口稀土产品急剧攀升，2016-2018年自缅甸进口稀土产品合计CAGR达到164%。2021年，缅甸重稀土矿供应占比达到全球的62%，成为全球重稀土矿重要供应地。

图表：中国自缅甸进口稀土结构及总量变化情况

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：2021年全球重稀土矿产量分布

资料来源：海关总署，工信部，中金公司研究部

4. “万物电驱”时代已至，需求加速驱动供需持续偏紧

4.1 “万物电驱”时代已至，高性能钕铁硼需求加速增长

高性能钕铁硼是稀土下游需求占比最大且成长性最好的领域，“万物电驱”时代下，新能源车及节能领域保持高速发展带动高端钕铁硼及稀土加速增长。一是随着新能源及节能领域的高速发展，以及高端磁材的难以替代性，我们预计，高端磁材的占比将由2021年的43%提升至2025年的57%。二是2021年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，包括新能源汽车中的永磁电机、传统汽车中的EPS和微电机，合计占比45%。在新能源汽车高速增长以及能效标准提升的背景下，我们预计2025年新能源汽车或将成为高端磁材最大消费比例下游，占比达到40%；同时，工业电机在2025年需求占比或将达到17%。

图表：全球磁材高端及中低端占比变化

资料来源：亚洲金属网，Wind，中金公司研究部

图表：全球高端磁材下游需求结构变化

资料来源：亚洲金属网，Wind，中金公司研究部

图表：新能源汽车和工业电机是未来主要需求增量

资料来源：中汽协，GWEC，中国风能协会，国家统计局，IDC，中金公司研究部

注：气泡大小代表中金公司研究部对2025年各领域对钕铁硼需求量（吨）的预测值。

4.2 展望未来，全球轻、重稀土矿供需格局有望持续偏紧

展望未来三年，全球轻稀土矿供需格局有望持续偏紧。我们预计，一是全球轻稀土矿供给将由2021年的24.3万吨REO提升至2025年的36.9万吨REO，2021-2025年CAGR为11.0%；二是需求端受钕铁硼下游高速增长拉动，全球轻稀土矿需求将由2021年的25.4万吨REO提升至2025年的38.2万吨REO，2021-2025年CAGR为10.8%。我们预计2022-2025年全球轻稀土矿供需平衡分别为+2.3、-0.08、-1.1、-1.3万吨REO，未来三年轻稀土矿供需有望维持偏紧格局。

图表：全球轻稀土矿供需情况

资料来源：各公司公告及公司官网，中金公司研究部

注：稀土矿单位均为吨REO，其余单位均为吨

展望未来，全球重稀土矿供需缺口有望持续存在。我们认为，一是供给端偏刚性，全球重稀土矿供给将由2021年的3.8万吨REO缓慢提升至2025年的5.7万吨REO，2021-2025年CAGR为10.6%；二是需求端受高性能钕铁硼下游高速增长拉动，全球重稀土矿需求将由2021年的4.1万吨REO提升至2025年的6.1万吨REO，2021-2025年CAGR为10.2%。我们预计全球重稀土矿供需缺口将持续存在，2022-2025年分别为-2098、-3324、-1408、-3973吨REO。

图表：全球重稀土矿供需情况

资料来源：各公司公告及公司官网，中金公司研究部

注：稀土矿单位均为吨REO，其余单位均为吨

5. 价格上行通道已开启，积极布局稀土&磁材轮动

5.1 稀土供需迎来新格局，中长期价格中枢显著上移

回顾过去十余年稀土价格的走势，我们认为主要可以分为三个阶段：

第一阶段：2011-2012年，多重政策刺激下，叠加市场炒作，稀土价格大幅波动。2011年在资源税提升、出口关税增长、出口配额缩减等多重政策下，叠加不良商家参与市场炒作、囤积居奇，稀土价格出现暴涨，当时氧化镨钕、氧化镝、氧化铽最大涨幅分别达到2217%、2749%、1117%。由于当时非法稀土供应的不可控，以及市场炒作的不可持续性，稀土价格迅速回落。

第二阶段：2012-2020年，由于非法稀土的反复以及海外三大主产区的供应迅速爬坡，导致稀土价格低位徘徊，其战略价值无从体现。一是2012-2016年，由于非法稀土产业链未根除，其反复出现扰动稀土供给，使得稀土价格持续上行的动力不足，一旦价格上涨便会刺激大量的非法稀土出现进行套利，导致稀土价格一直低位徘徊。二是2016-2020年，非法稀土终于得以根除，然而缅甸、美国MP以及澳大利亚Lynas三大区域的供应迅速爬坡，三者总计供应量在2016-2020年对应的CAGR达到47%，导致稀土中枢价格的提升再次受阻。总体来看，在这9年时间里，稀土价格在底部波动，氧化镨钕在20-55万元/吨之间，氧化铽在240-700万元/吨之间，稀土的战略价值难以得到体现。

第三阶段：2020年至今，海外三大主产区接近满产，需求高速增长驱动稀土价格上行，国内政策引导价格合理走向，稀土战略价值终得以体现。一是海外三大主产区接近满产，供应增速出现大幅放缓，缅甸、美国MP以及澳大利亚Lynas三者合计产量2020、2021年同比增速分别仅为20%、8%；二是新能源车、风电、工业电机等领域高速发展带动稀土永磁材料需求不断增长，驱动稀土价格上行；三是工信部分别于2021年3月、2022年3月公开发声引导价格理性回归，并将其态度反映到随后的指标发布中，在中国对于稀土的掌控力已经渗透到全产业链的背景下，政策的态度和指标效果得到了很好的贯彻，因此即使2022年下半年需求受疫情影响有所抑制，稀土价格中枢仍高位维持。总体来看，氧化镨钕、氧化铽中枢价格已分别上移至60-110万元/吨、1000-1535万元/吨，稀土资源的战略价值终于得以体现。

展望未来，国内供应不断集中且供给可控能力持续提升，海外新建项目进度缓慢，而下游新能源车、工业电机等高速发展领域方兴未艾，人形机器人等新兴应用层出不穷，我们测算，2023-2025年全球轻、重稀土矿供需均处于偏紧状态，有望支撑稀土价格高位运行。

图表：氧化镨钕价格中枢明显上移（万元/吨）

资料来源：同花顺资讯，工信部，中金公司研究部

图表：2021年以来工信部对于稀土公开表态梳理

资料来源：工信部，中金公司研究部

图表：历年总量指标及增速情况

资料来源：工信部，中金公司研究部

5.2 供需偏紧+政策底部，稀土价格上行通道已经打开

前期价格大幅下跌已将需求下滑和供应释放的预期体现殆尽，库存在此期间持续去化，在工信部明确发声维稳稀土价格后2023年指标增速或将放缓的背景下，下游需求的全面复苏有望开启稀土价格上行通道。

一是氧化镨钕价格自2022年2月23日达到区间价格最高点110万元/吨后，由于稀土价格上涨过快引致政策压制以及下游成本传导不畅，再叠加疫情影响，稀土价格开始了长达半年之久的下行之路，导致氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别从2022年最高点下跌46%、31%、16%。

二是2022年9月6日以来稀土相关产品价格出现企稳回调现象，氧化镨钕价格在60-65万元/吨的低位区间已徘徊三月之余，而同期风电、空调、电子等下游领域需求均未出现好转现象，且8月17日工信部发布2022年第二批稀土指标（同比+30%，处于历史同期最高水平）。我们认为，稀土价格顶着供需两侧的压力在相应的底部区间徘徊，库存或已在急速下跌过程中不断去化。

三是2022年9月2日工信部明确发声维稳稀土价格[23]，而中国作为稀土全球主要供应国，在原矿供应、冶炼供应及磁材供应占全球比例分别达到60%、94%、93%的背景下，根据上一节中提到的态度与指标的贯彻原则，我们认为，2023年国内稀土指标增速或将放缓。

四是2022年11月30日以来国内各地相继出台疫情防控优化措施，我们认为稀土磁材下游需求有望迎来全面复苏；另外12月6日中共中央政治局召开会议，强调2023年“稳增长”政策加力，强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济“整体好转”，并创新性的提出“大力提振市场信心”。我们认为在“稳增长”政策加力且防疫政策不断优化的背景下，国内经济有望迎来全面恢复，且中间商库存处于低位，一旦需求好转的预期形成，改善市场情绪，稀土价格上行趋势将正式确立，开启新一轮上涨行情。

近期需求预期的改善带动市场情绪转好，稀土价格已出现回升，在2023年需求全面复苏的背景下，稀土价格上行通道已就此打开。截至2022年12月30日，根据亚洲金属网报价数据，氧化镨钕价格已突破70万元/吨，氧化铽价格已达1400万元/吨，均突破10月反弹高点。根据百川盈孚报价数据，混合碳酸稀土矿价格回升至5.35万元/吨，中钇富铕矿价格回升至29万元/吨。我们认为，在供给偏紧，需求有望全面复苏的背景下，稀土价格上行通道已经打开。

建议布局稀土上游资源和深加工磁材的轮动。一是稀土上游有望率先受益于稀土行业的量价齐升；二是稀土永磁由于调价机制大体有1-2个季度的滞后，在稀土价格上涨的初期，磁材企业毛利率承压，但当磁材合同价格逐步重置，高端钕铁硼因其较强的成本转嫁能力，磁材企业毛利率重新走阔，从而迎来量价齐升。