网讯：观点：印尼关于镍矿的出口禁令，是短期搅动供给预期的最大变量。从印尼本国的政策导向和当前的行业竞争格局来看，我们认为印尼提前启动镍矿禁令的可行性并不低。按照禁矿的逻辑来定价的话，今年镍价的上涨幅度已经不小，但仍未达到2014年的程度。而且从印尼镍矿问题对国内供给端可能会产生的现实传导来看，我们也不认为目前空头手上有足够的筹码可以打压价格。
逻辑：印尼镍矿禁令一旦提前，对国内原生镍供应的传导，主要还是在镍铁。我们认为可以从短期和中期两个时间维度去观察，短期着眼于镍矿价格上涨对国内镍铁产出的影响，中期关注国内外镍铁供应格局的变化。在对国内供应的短期传导路径上，我们的判断是镍矿价格上涨尽管不能引发国内镍铁产出立即收缩，但至少不是利空。而中期来看，未来伴随印尼禁矿令执行，印尼镍铁有可能会加快投产步伐，当前的紧平衡格局逐渐转向宽松，而这有可能会带来中国进口印尼镍铁的增加，促使国内当前偏紧的供应格局转宽松，也就是目前中国和印尼镍铁供应内外双紧的格局逐渐转向内外双松，但目前还远没有到发酵的时点。
操作建议：基于供应端，短期来看我们并不认为镍价下跌空间有多大，整体维持高位盘整，在交割品结构性问题没有实质性解决之前，做空风险依然大于做多。
提示风险点：1、钢厂减产（目前利润已经很低，但减产尚未出现）；2、国内镍铁价格下跌；3、钢厂减产同时镍铁价格下跌。
今年的镍市场，故事和传闻太多，真假难辨，我们不做主观的臆断，我们只对客观的数据进行挖掘和基本逻辑的推演。最近印尼关于镍矿出口禁令的消息不断，这是短期搅动供给预期的最大变量。从印尼本国的政策导向和当前的行业竞争格局来看，我们认为印尼提前启动镍矿禁令的可行性并不低。按照禁矿的逻辑来定价的话，今年镍价的上涨幅度已经不小，但仍未达到2014年的程度。而且从印尼镍矿问题对国内供给端可能会产生的现实传导来看，我们也不认为目前空头手上有足够的筹码可以打压价格。
1.印尼镍矿禁令再来，与2014年的不同
从7月上旬开始，镍市场就开始流传关于印尼禁矿令会提前的消息。印尼曾在2014年初实施了禁矿令，而这个决定早在印尼2009年颁布的《矿业法》中就已经提及。2014年初印尼原矿出口禁止之后，菲律宾镍矿出口开始崛起，并迅速占据中国镍矿进口来源国头把交椅。随后2017年初在菲律宾矿山环评的胶着期，印尼重新放开了原矿的出口，其中包括了镍矿，并且定于2022年再禁矿，即多给冶炼商5年的时间来进行冶炼产能的建设及下游产业链的延伸。而今年印尼之所以开始吹风要重新禁矿，从印尼官方的表态来看还是觉得当地冶炼及下游加工的建设进度过慢，希望通过禁矿的方式来加快冶炼厂的建设和投产。当然国内还有其他传闻，例如“青美邦”在印尼的硫酸镍项目需要高镍价来支撑其项目的融资，而这也是希望通过禁矿的方式推高镍价。那么无论是哪一种意图，都需要实现的是，印尼禁矿确实能够推高镍价，而且镍价在相对高的位置维持较长一段时间。
我们来对比下今年和2014年的情况，2014年是先涨后跌，后期的跌幅更甚。2014年2-5月，伦镍走了一波禁矿的上涨逻辑，从低点14000美元/吨一路飙涨至21600美元/吨上方，涨幅接近54%，绝对价格上涨7600美元/吨。随后5-8月，伦镍价格在18000-20000美元/吨位置维持了将近4个月时间，9月份从接近20000美元/吨高点一路下跌，到年底已经跌到15000美元/吨下方。2015年更是全年走跌，到2016年2月份触及了7550美元/吨的历史低点。今年按照禁矿的逻辑看，假如以6月中旬的低点11600美元/吨为起点，目前绝对价格上涨接近4500美元/吨，涨幅接近39%，均低于2014年的程度。
2014年镍价的先涨后跌，从矿的角度讲，要归咎于菲律宾镍矿供应放量。此外，2015年之后印尼镍铁对中国出口的增加，以及国内因为前期集中备库导致港口镍矿库存高企，使得国内供应短缺的预期落空，也是重要推手。但我们认为，今年和2014年存在几点不同，这或许会令印尼镍矿及镍价都能在高位维持更长的时间。
今年与2014年的不同主要体现在以下三点，分别是：
第一，今年菲律宾镍矿对中国的出口量大概率会收缩，主要因受到该国行政指令的限制。从菲律宾2014年至今的镍矿产量来看，2014-2017年平均每月产量大约在2.9万金属吨，个别高峰产量接近4.6万金属吨，最低大约在0.8万金属吨。2018年月均产量接近3.0万金属吨，高峰产量在去年8月和9月分别达到5.3万金属吨和6.9万金属吨。去年之所以出现这么高的产量，主要是因为去年3季度菲律宾环境和自然资源部（DENR）出 台了一项行政指令，根据该指令，一个生产100万WMT（湿公吨）及以下的矿业公司最多允许开采50公顷的矿石，而生产900万WMT及以上的最多允许开采100公顷的面积。所以，当地矿山在这项限制指令正式实施前，进行了提前集中的大量开采，而随后菲律宾的镍矿产量也迅速回落。
此前有机构评估，因为该项行政指令，预计今年菲律宾镍矿出货量将下降至2400万WMT（折算金属吨大约是21.6万吨），将是2010年以来的最低值，而我们的估算虽然要高于这个数，但仍将低于去年同期。从今年1-4月菲律宾镍矿产量来看，月均产量接近2.1万金属吨。因为菲律宾每年季节性看10月-次年3月是雨季，所以这个时间段菲律宾镍矿的出货量会规律性走低。而今年1-4月的产量并没有过低，实际上还超过了2017年和2018年的同期水平。按照前4个月产量线性外推，我们预计菲律宾今年全年镍矿产量肯定会超过25.3万金属吨。再考虑到该国出货量最大的高品位镍矿山SR LANGUYAN将于今年10月停采，目前该矿山出货能力在60万湿吨/月左右，折算到镍金属吨大约在5400吨/月，因此我们预计菲律宾全年镍矿产量大幅超过30万金属吨的可能性也不大。受这些因素影响，我们预计今年菲律宾镍矿的产量将在25-30万金属吨，中值大约在27.5万金属吨，相比去年绝对值将下降8.2万金属吨，同比降幅在22.9%。
从菲律宾镍矿近3年对中国的出口数量来看，2016年在3057万吨，2017年在2915万吨，2018年在3000万吨，基本稳定在3000万吨附近。在今年菲律宾本国产量大概率收缩的情况下，我们预计其对中国的出口也将有所下降。
第二，海外镍矿产量在2014年小幅增长，但今年全球镍矿产量预计难以录得正增长。目前从海外几大镍矿上市公司披露的2019年产量计划来看，Vale、BHP、Sumitomo及Lundin产量预计有一定缩减，缩减量大约在3.5万金属吨，最大减量是Vale，其一家预计就会减少3万金属吨；而增加的产量主要集中在俄镍、Glencore、英美及Sherritt，合计增量大约在2.3万金属吨，低于计划减量。观察全球主要镍矿企业的利润情况也能看到，直到今年2季度末，矿山的利润并不理想。尽管6月中旬之后镍价大涨，但对于矿山而言，利润修复到扩产，存在一段时滞，保守估计至少会观察1-2个季度，因此下半年海外镍矿的增量预计有限。
此外，最近也有市场分析提到目前镍价超过15000美元/吨之后，大洋洲等地的矿山会开始复产，主要是澳大利亚、新喀里多尼亚以及巴布亚新几内亚。除了上文提到的时滞问题，从目前大洋洲地区的产量来看，也仅占到全球的16.9%，而且主要是镍豆和湿法冶炼中间品，以及少数镍铁。镍豆和湿法冶炼中间品，目前并不构成国内主流的原生镍供应，因此对整体供应端的冲击亦不大。
第三，国内港口镍矿库存及库存消费比远低于2014年和2015年初水平。根据铁合金在线的数据显示，今年镍矿库存基本处在2014年的一半水平。再根据钢联对分国别镍矿的库存统计，我们测算得到目前的镍矿库存消费比在2.2个月，也是远低于2015年初最高时接近7.4个月的水平。
2.对国内供应的短期传导路径：尽管不能引发镍铁产出立即收缩，但至少不是利空
印尼镍矿禁令一旦提前，对国内原生镍供应的传导，主要还是在镍铁。我们认为可以从短期和中期两个时间维度去观察，短期着眼于镍矿价格上涨对国内镍铁产出的影响，中期关注国内外镍铁供应格局的变化。在对国内供应的短期传导路径上，我们的判断是镍矿价格上涨尽管不能引发国内镍铁产出立即收缩，但至少不是利空。
首先来看印尼镍矿价格，上文提到的今年与2014年的三点不同，即菲律宾镍矿供应收缩、海外镍矿增产有限、国内镍矿库存及库存消费比均处在低位，都会使得在印尼禁矿的预期下镍矿价格保持坚挺。印尼目前一边给予市场禁矿令要提前的预期，一边又响应当地小矿山的需求，放开更多的出口配额，这看似矛盾的举措，实际上却是两方兼顾。一方面，印尼要继续强化其2009年《矿业法》的政策导向，着力于加快国内原矿到下游冶炼加工产业链的延伸。对于这次禁矿令提前，市场也有质疑的声音，但其实从印尼官方传达出来的基调看，他们始终保持着开放的态度，我们认为不能低估印尼禁矿的决心。另一方面，对当地小矿石出口配额的放开，是为了平抑镍矿在其国内与出口报价上的失衡，平衡大矿山与中小矿山各自的利益。而在禁矿的预期下，印尼放开配额的举措，也不会对镍矿价格形成过多的负面影响。
当然，印尼镍矿价格要保持坚挺，肯定少不了国内买矿的需求支撑，最近也有传国内两大民营钢厂在对镍矿询价。镍矿价格上涨，直观的预期是国内镍铁厂利润的收缩，这固然不至于立即引起镍铁厂的减产，但至少会抑制国内现有产能增产的积极性，对镍铁价格的影响至少不是一个利空。
从国内镍铁厂的利润来看，今年镍铁厂利润始终丰厚，目前利润空间至少在250元/镍点以上，利润率达到30%以上。后期如果菲律宾镍矿价格跟随印尼镍矿价格上涨，那么至少要上涨200元/吨以上，我们才能看到镍铁厂有减产的动力，所以当下对国内镍铁供应收缩的传导确实没有看到。但即便是今年如此高的利润，国内镍铁产量主要的增量贡献也还是来自新产能的投产，旧产能因受限于环保、设备等问题增产并不多。8月根据钢联资讯显示，国内镍铁会有1480金属吨增量，亦有727金属吨减量，合计大约有750金属吨的增量，环比增量很小。后期如果再看到镍铁厂利润收缩，我们预计国内主动扩产的意愿就更不强了。目前国内镍铁产量除了内蒙古奈曼经安新增产能下半年有可能会投产外（也要看施工及当地气候情况），其他产能的增量空间预计都不大。
3.国内外镍铁供应的中期推演：内外双紧是否会向内外双松的格局转变？
今年迄今按照1-7月来看，国内镍铁的总供应（包括产量和进口量）增量很大，但是国内镍铁库存还是在下降，说明供应还是偏紧。今年前7个月国内镍铁月均产量接近5.15万金属吨，月均进口量接近13.59万实物吨（折合金属吨2.19万吨），镍铁出口因数量太少暂不计，合计国内镍铁总供应月均在7.34万金属吨。对比去年12月的供应（6.78万金属吨），月均增加0.56万金属吨。而从镍铁库存的变动来看，截至今年7月底，钢联数据显示国内镍铁库存较去年底下降了0.11万金属吨，月均减少0.02万金属吨；数据显示镍铁库存较去年底下降了0.41万金属吨，月均减少0.06万金属吨。这说明，今年迄今国内镍铁的供应是偏紧的。
而中期来看，未来伴随印尼禁矿令执行，印尼镍铁有可能会加快投产步伐，当前的紧平衡格局逐渐转向宽松，而这是否会带来中国进口印尼镍铁的增加，促使国内当前偏紧的供应格局转宽松，这是中期影响国内供应的关键。
我们首先看下印尼目前镍矿的供应情况，从印尼目前每月镍矿产量与当地镍铁产量的匹配程度来看，扣除掉镍矿出口到中国及中国以外地区的量，印尼镍矿供应仍呈现非常宽松的格局。根据我们的估算结果显示，近两年印尼镍矿的供应过剩平均每季度接近2.2万金属吨，最近1年供应过剩平均每季度接近3.3万金属吨。而再从印尼镍铁产量与该国不锈钢产量的匹配程度来看，扣除掉镍铁出口到中国的量（中国以外地区的量未知，但可以确定有出口到印度等国家），印尼镍铁供应呈现紧平衡的格局。根据我们的估算结果显示，自2018年1季度至今年2季度，印尼镍铁的供应过剩平均每季度在0.1万金属吨。而这个数并未扣减掉出口到中国以外地区的量，所以2018年至今印尼镍铁的供应过剩应该会小于平均每季度0.1万金属吨，甚至是短缺的。
从当前印尼镍矿及镍铁供需格局的分化来看，镍矿相对镍铁更宽松，镍铁是紧平衡，所以不管是从原料瓶颈还是产业利润分配的角度，镍铁都有扩产的空间，当然未来印尼禁矿令的执行更是政策层面的推手。
今年印尼在产的不锈钢还是只有青山，德龙的投产暂没有明确时点。目前印尼青山有300万吨的年产能，按照今年上半年产量112万吨，同比增速2.5%线性外推，今年全年产量预计接近225万吨，全年开工率将接近75%，下半年产量将于上半年基本持平。如果按照这个不锈钢产出水平，那么下半年我们认为印尼镍铁的供应会比上半年略趋向宽松，因为下半年镍铁还有产能投产。
不过在印尼镍铁供应演变的时点上，存在两个不确定因素。第一个，短期印尼不锈钢的产量会不会继续加速，赶在印度对印尼正式实施反倾销措施之前集中出口，所以短期印尼的镍铁供应还是会紧。第二个，假如印度开始实施反倾销，而青山在海外例如韩国、马来西亚、欧洲等地区的冷轧项目还没来得及匹配，印尼不锈钢的产量是不是会下来，镍铁供应就会上去，这后续需要继续跟踪数据来观察。
4.结论：印尼禁矿，短期至少不是利空，中期等待内外供应格局演变
印尼镍矿禁令一旦提前，我们认为可以从短期和中期两个时间维度去观察，短期着眼于镍矿价格上涨对国内镍铁产出的影响，中期关注国内外镍铁供应格局的变化。
在对国内供应的短期传导路径上，我们的判断是镍矿价格上涨尽管不能引发国内镍铁产出立即收缩，但至少不是利空。诚然当前国内镍铁厂的利润丰厚，并不是处在亏损的状态，如果镍铁厂现在亏损，再叠加镍矿价格上涨，那么传导至镍铁供应的收缩，这对镍价会是更明确的向上驱动。而当下镍铁厂的利润空间之大，即便镍矿价格上涨，也很难立即引起镍铁供应的收缩。但是，在如今的镍市场格局下，仓单库存及资金的机构性问题持续存在，产业链上只要不是明确的利空点，那么空头手上就几乎没有筹码可以来打。
而中期来看，未来伴随印尼禁矿令执行，印尼镍铁有可能会加快投产步伐，当前的紧平衡格局逐渐转向宽松，而这有可能会带来中国进口印尼镍铁的增加，促使国内当前偏紧的供应格局转宽松，也就是目前中国和印尼镍铁供应内外双紧的格局逐渐转向内外双松，但目前还远没有到发酵的时点。
因此，基于供应端，短期来看我们并不认为镍价下跌空间有多大，整体维持高位盘整，在交割品结构性问题没有实质性解决之前，做空风险依然大于做多。
提示风险点：1、钢厂减产（目前利润已经很低，但减产尚未出现）；2、国内镍铁价格下跌；3、钢厂减产同时镍铁价格下跌（我们对于原生镍需求端的分析将会在下一篇专题报告中呈现）。
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