铜价在过去十年中经历了3-5万阶段，5-7万阶段，7-9万阶段，9-11万阶段，整体而言是拾级而上，且每次突破新的价格区间用时越来越短。这个上行趋势和全球货币投放有关，和铜矿品位下滑成本上升有关，和产业资本开支周期也有关。

这段时间里面的波动主要来自对于美联储降息降息和财政宽松紧缩的预期变化。其中经历了两次加息和降息：加息周期 15年12月一次；16年12月一次， 17年3月6月12月三次，18年3月6月9月12月四次每次都是25bp; 降息周期 19年7月9月10月三次每次25bp; 20年疫情3月3日降息50bp, 3月15日降息100bp, 21年维持0利率全年讨论Taper11月Taper落地，12月释放加息预期；加息周期 22年3月5月6月7月9月11月和12月共加息7次，分别25bp, 50bp，四次75bp然后12月50bp; 24年 2月3月5月7月加息四次每次25bp；降息周期 24年9月11月12月降息三次每次25bp; 25年9月10月12月降息三次每次25bp; 12月预期26年仅仅降息一次。

目前我们来到2026年四季度，9月份美联储已经加息一次，接下来市场关注的是是否会持续鹰派加息还是本次加息只是一次象征性加息。另外我们认为当前市场面临的供需错配是过去十年前所未见的，基本面提供的强势支撑会大大对冲加息带来的利空。

二、复盘思考总结

2.1 铜的定价框架和未来展望

通过复盘，我们认为影响铜价波动的主要是以下几个方面：

1. 流动性预期（加息降息预期的边际变化，QE QT预期的边际变化）。

2. 新兴国家经济增长预期，以前铜是黄金加螺纹，但国内地产周期波动平缓后，现在不是了。新兴国家的经济增长如果没有大波动，重要性让位于流动性预期的边际变化。

3. 供应问题。供应问题23年下半年开始明显，对应的是资本开支周期带来的供需错配。

4. 政治溢价或者折价。溢价主要指的是的25年2月开始的美国232铜关税预期，折价主要指的是大国博弈带来的波动，主要表现是贸易战的影响。

5. 现货紧张与否更多影响价格结构，但当期现货极度的紧张会引起脉冲式的挤仓上行和中枢的抬升。

根据以上总结，我们得出了我们判断铜价波动，或者有色金属价格波动的研究框架：

金属价格波动=供需预期边际变化/(无风险利率边际变化/风险偏好边际变化)

在以上框架中，我们认为无风险利率端，考虑到美国沉重的债务压力和财政部长的日元干扰以及长债回购等宽松操作，预期美联储较难持续加息或进行其他紧缩操作。分母端大幅超预期上行的概率不大，等待重回降息预期。供应端有三个长期瓶颈：资本开支不足，自然品味下滑，供应来自动荡的国家和地区。需求端面临一次深刻的人类电气化革命，会长期支持需求。同时中国之外的新兴国家在城镇化和基建过程中成为需求α的提供区域。风险偏好端会带来短期波动，但不改变当期紧缺和长期紧缺的事实。

2.2 铜的定价特点

• 作为大宗商品，常常和铜被海外基金一揽子配置，是跨国息差套利的优质载体。

• 在有色中是核心品种，是宏观锚定，其他品种不太和铜走反向趋势，但铜不跌的时候，其他品种走基本面可以涨。

• 金融属性V.S工业属性，金融属性时常胜出但工业属性要把握，工业属性不是不重要，只是难以配合短期交易，基本面很重要，尤其在选品种和观察消费变化（做平衡表，改平衡表）的时候。

• 配置型资产而非交易性资产。

• 产业新闻中，收储，罢工，联合减产只能锦上添花无法雪中送炭，难以改变宏观预期，无确定性，作用不到近端，但提示估值（绝对价格 or TC）可能已经较低。

三、具体年份复盘

3.1 2015年铜走势复盘：加息预期叠加新兴走弱，A股回落

1. 1月下跌 全球需求偏弱，原油价格大跌，国内CPI PPI继续走弱揭示通缩风险，国内票据贴现利率上行，资金面偏紧。

2. 1月30日至5月15日 上行 2月4日中国降息，2月24日耶伦发言没有给出加息时间，3月19日没有加息，点阵图偏鸽，A股强势，原油上行。

3. 5月15日至11月24日 持续大跌，5月22日耶伦明确年内加息，6月15日上证开始走弱，9月7日嘉能可宣布铜矿减产，10月29日美联储议息会议鹰派。

4. 11月24日至年底 中国冶炼厂传言减产35万吨要求国储收储，12月7日嘉能可，自由港，英美资源裁员，调降资本开支，12月17日美联储加息落地。

3.2 2016年铜走势复盘：加息放缓叠加国内经济恢复，年内震荡年底补涨

1. 1月15日至3月18日 1月8日美联储议息会议纪要显示16年可能加息四次，但加息幅度有限，1月初市场传闻国储闭门招标15万吨，2月29日中国下调存款准备金率50bp, 3月5日明确棚改开工600万套。

2. 3月18日至9月22日 铜价窄幅震荡，加息预期和对国内经济的担忧始终压制铜价。

3. 9月22日至年底上行 9月22日不加息，当年加息预期下调到1次，11月2日LME伦敦会议铜多头碰头，11月9日特朗普当选市场交易美国基建预期。

3.3 2017年铜走势复盘：加息预期叠加非美经济恢复

1. 1月初到2月中 铜价上行 1月12日印尼颁布未加工矿出口禁令限制Freeport铜矿出口，2月13日特朗普宣布减税，基建建设计划。

2. 2月13日到5月9日 铜价走弱 2月15日持续罢工三周的Escondida接受政府谈判邀请，耶伦发言上调加息预期，3月16日加息且维持年内再加息两次预期，4月7日中美领导人首次会晤并不乐观，海外局势动荡 ISIS, 叙利亚局势，朝鲜半岛局势。

3. 5月9日开始到年底震荡上行 5月7日马克龙战胜勒庞，法国不会脱欧；6月底美联储加息25bp符合预期，7月25日传18年年底开始废旧马达等废铜禁止进口；8月供给侧改革铝价大涨情绪溢出到金属板块；8月17日看到议息会议纪要提示年内加息预期下行；9月格林大华中国买盘，12月15日如期加息且预期18年加息3次；11月国内经济数据和欧洲PMI数据较强，铜陵和自由港TC82.5美金较一年大幅下降。

3.4 2018年铜走势复盘：加息四次叠加国内经济疲软叠加贸易战

18年全年震荡下行

1. 1月到3月底 12月议息会议纪要偏鹰派，特朗普希望美元走强；1月17日废铜批文披露大大低于以往；2月非农超预期鲍威尔对美国经济乐观加息预期从3次提升到4次，3月1日美国加征进口钢铝关税风偏下行，3月22日提出对中国600亿美元出口加征关税市场大跌。

2. 3月底到6月8日 4月2日 301清单公布后中国对美国500亿产品加征25%关税反制，美国考虑对1000亿产品加关税；5月贸易战没有进一步恶化，6月初钢铝关税惹怒多国加拿大墨西哥欧洲报复，美元走弱铜上行。

3. 6月8日到9月5日 6月13日美联储加息符合预期，美国经济数据强劲；6月15日美国公布要对500亿产品加征25%关税其中340亿在7月6日开始；7月6日如期落地关税剩下的160亿元两周后加征，中国对等加征贸易战开始，7月12日美国考虑对2000亿美金产品加征关税，8月15日土耳其经济恶化新兴指数暴跌。

4. 9月5日到10月10日 反弹 9月7日美国讨论对中国2000亿美金产品加征10%关税，9月10日美方发出邀请希望中方去谈判，9月17日对2000亿美金加征10%关税低于预期25%。

5. 10月10日到年底 10月15日9月会议纪要预期19年加息3-4次，但19年1月10日公布的议息会议纪要显示加息预期转弱，开始讨论降息；10月底预期11月G20中美谈判出成果，12月1日孟晚舟被带走，19年1月4日中国降准100bp。

3.5 2019年铜走势复盘：贸易战波动叠加下半年降息三次

1. 1月到4月18日铜价上行 基于12月1日中美贸易战休战90天，2月14日谈判较为顺利，12月17日美联储加息落地但降低了19年加息预期次数，1月25日美联储考虑维持更大的资产负债表且停止缩表，1月30日不加息，1月4日中国降准100bp, 2月15日中国社融数据向好，2-4月中国财政支出同比增加20%；4月4日谈判有成效。

2. 4月19日到6月6日铜价大跌 4月19日政治局会议没有给出超预期政策支持，5月5日贸易战继续恶化对2000亿美金关税加征增加到25%，华为进入出口实体限制名单，美国经济数据好，中欧经济数据弱，5月24日美联储中性发言打压降息预期。

3. 6月到12月初震荡运行 6月18日中美领导人同意大阪会晤，6月29日表示不再加征新的关税；7月30日鹰派降息，9月18日降息25bp, 10月30日美联储降息并且称年内不再降息；10月9日中美谈判第一阶段协议达成预期。

4. 12月初到年底震荡上行 11月中国欧洲PMI上行，中国基建资本金下调专项债提前发放，中国托底经济预期强，12月6日政治局会议强调稳经济，12月13日中美没有加征关税同时美方取消部分已经加征关税。

3.6 2020年铜走势复盘：20年疫情QE，中国防治好出口强

1. 1月23日武汉封城，2月3日A股开盘千股跌停，2月19日开始海外疫情爆发开启疫情衰退交易直到3月24日无限QE和3月27日第一轮Cares2.2万亿法案。

2. 3月24日上行到7月后开始震荡到10月底，估值到位下游积极备货。

3. 11月到12月交易美联储财政9000亿刺激预期和疫苗有效预期。

4. 中国出口好，人民币强，A股强。

3.7 2021年铜走势复盘：21年QE，中国经济强势叠加双碳，下半年讨论Taper和加息预期

1. 2021年2月初到3月初上行，市场交易3月11日拜登签署的1.9万亿财政刺激，疫苗同步大规模接种，国内春节后复工，随后市场担忧QE退出即Taper交易。

2. 4月15日到5月12日，铜价大幅上行，4月议息会议鸽派强调通胀是暂时的；但是5月19后纪要现实Taper担忧交易开始;叠加21年双碳交易：3月定调5月12日国常会提出保供稳价。

3. 2021年5月12日-2022年6月9日 市场在6.3万到7.3万之间震荡，21年6月15日的议息会议预期22年开始加息，7月议息会议预期下半年Taper,年中风格转鹰，11月Taper落地现货偏强，12月议息会议预期22年加息三次，22年3月开始加息25bp, 5月50bp,（22年2月24日俄乌冲突，3月7-16日镍逼仓对铜影响有限）。

3.8 2022年铜走势复盘：22年加息落地后加息放缓，中国疫情放开管控

1. 2021年5月12日-2022年6月9日 市场在6.3万到7.3万之间震荡，21年6月15日的议息会议预期22年开始加息，7月议息会议预期下半年Taper,年中风格转鹰，11月Taper落地，12月议息会议预期22年加息三次，22年3月开始加息25bp, 5月50bp,（22年2月24日俄乌冲突，3月7-16日镍逼仓对铜影响有限）。

2. 22年6月9日-7月15日 6月7月9月11月均75bp,12月50bp加息放缓 最低跌到50900元，已经是90分位附近价格，估值到位。

3. 22年7月15日23年年初的反弹：首先是估值到位修复估值，然后是11月10日美国CPI低于预期市场交易加息放缓，12月国内疫情管控放开市场预期国内经济改善。

3.9 2023年铜走势复盘：23年加息延续，国内经济不及预期，下半年讨论降息预期TC下行

23年全年在6.3万到7.1万元震荡， 2月3月5月7月四次加息25bp, higher for longer

1. 1月国内疫情管控放开市场预期国内经济改善；4月15到5月25日下跌是1季度数据出来中国经济复苏预期证伪,美国硅谷银行破产。

2. 5月25到8月1日超跌反弹，9月议息会议点阵图偏鹰派，金九银十被证伪，年底交易降息预期和TC快速下跌。

3.10 2024年铜走势复盘: 降息交易，减产预期，comex挤仓，衰退预期

24年交易降息预期，事实上9月降息50bp，11月12月各自降息25bp；

1. 2024年3月13日到5月20日：1月议息会议打掉了3月降息预期，3月13日冶炼厂座谈会减产预期23年9月开始TC持续下行，3月议息会议预期全年降息3次，4月议息会议宣布6月放缓缩表，5月Comex挤仓。

2. 5月20日到8月8日左右：挤仓结束估值到位精废价差极值下游难以承接，6月议息会议将全年降息预期下调成2次，全球制造业衰退叙事。

3. 9月交易首次降息预期和第一量子印尼项目泥石流事故；10月美国非农超预期国内备货结束旺季证伪。

3.11 2025年铜走势复盘: 降息交易，关税预期，TC大跌，贸易战扰动

25年交易降息预期，实际上9月10月12月各自降息25bp

1. 1月到3月27日铜价上行：2月25日开始美国232调查启动对铜加征25%关税的预期，铜矿TC持续负数下行，3月26日智利Altonorte冶炼厂停产情绪高点，放量上影线。

2. 3月27到4月11日 交易贸易战预期和贸易战超预期落地。

3. 4月11日到7月2日 后超跌修复，下游积极采购；降息预期，232铜关税预期，TC持续复苏刚果Kamoa矿山地震。

4. 7月2日到9月24日铜价窄幅震荡，只到9月24日第一量子宣布grasberge年度损失量为16万吨，铜价跳涨站稳8万。

5. 9月24日到10月底上行 依然是降息预期，TC负数加剧 10月底到11月底震荡偏弱，交易美国AI担忧，美国7姐妹CDS快速上行尤其甲骨文，中日关系紧张。

6. 11月25日-1月30日 中美领导人通电话，市场风偏改善；降息预期交易，TC负数持续下行，美国关税叙事，AI金属叙事；金银大涨。

3.12 2026年铜走势复盘:降息预期转加息预期，美伊战争，中美博弈

1. 1月30日到3月23日大跌 冲高过快，保证金持续上调，叠加鹰派新任美联储主席上台预期和美伊战争拉高油价，多头踩踏，3月19日美联储议息会议压缩降息预期；国内稳增长预期降温。

2. 3月23日到5月12日 超跌反弹，美伊谈判加息预期释放，TC持续负数下行，美国关税预期。

3. 5月12到6月25原油价格高企美伊冲突延续，沃什5月22日就职，加息预期提升到三次。

4. 6月25日至今 TC深度负数冶炼厂减产预期，全球矿山产量不及预期，美国虹吸持续沪铜伦铜挤仓，鹰派符合预期且贝森特回购长债干涉日元释放流动性。

四、展望

4.1 宏观上美国是否真正缩紧流动性需要观察

4.2 资本开支不足，自然品味下滑，生产国动荡和民族资源主义持续遏制供应

4.3 需求聚焦电力，长期向好

分行业来看，首先我们看电力行业。国务院新闻办6月26日举行新闻发布会，国家能源局局长王宏志表示，“十五五”电网投资比“十四五”增长30％以上。今年1-4月国内电源和电网的投资额累计同比分布增长10%和25%。国网月度的交货量和订单量数据向好，根据SMM统计数据，4月份单月国网订单用铜量33.1万吨，同比增长220%。国际能源署（IEA）发布2026年版旗舰报告《世界能源投资》，指出全球能源投资总额预计将达到3.4万亿美元，其中约2.2万亿美元投向电网、储能、低排放燃料、核能、可再生能源、能效和电气化领域，剩余约1.2万亿美元用于石油、天然气和煤炭。电网支出预计接近5500亿美元，同比增长近20%，电池储能投资将超过1000亿美元。无论是国内还是国外，电力用铜都是全球用铜占比最大的一个领域，而身处电气化革命时代，在当下和可见的未来，该领域带来稳定向上的用铜增长都得到了保证。

4.4 需求 AI发展之下的大数据中心和储能每年带来至少1%以上的需求增长

集邦咨询2026年5月的最新统计（涵盖全球九大核心云厂商：美国的谷歌、AWS、微软、Meta、甲骨文，加上中国的字节跳动、腾讯、阿里、百度）：2026年合计资本支出预估达到8300亿美元，年增长率从此前预估的61%大幅上调至79%。未来四年将持续保持高增速，没有资金收紧的迹象。如此庞大的资本开支必然带来相关的数据中心，AI硬件用铜的大幅增加。根据标普全球今年发布的《人工智能时代的铜：电气化挑战》，每MG数据中心用铜为59吨。另麦肯锡统计2025 到 2030 年全球数据中心容量将从 82GW 增至219GW，五年增长约2.7倍；核算下来带动铜需求从48.3万吨升至129万吨，年化增长18%左右，每年带动铜需求增长10万吨左右，约为0.5%。

伴随能源转型持续推进，新能源建设将转向电力消纳，储能作为消纳的关键。这一部分的需求隐含在了电力需求的部分，但是这部分由于增速相对较高，是市场关注的焦点。根据彭博新能源财经（BNEF）在2026年5月发布的最新正式数据，2025年全球新增储能装机（不含抽水蓄能）最终统计为112GW/307GWh，较2024年增长48%，到30年突破1200GWh，年均符合增长率约为30%。其中每GWh用铜量如果在500吨，那么25年储能新增用铜大约在13万吨，在30年超过60万吨，每年带动铜消费增长10万吨左右，约为0.5%。

4.5 全球交易所库存107万吨，半数库存被锁定在Comex使精铜可得性极低，等待美国关税落地

4.6 价格预期

虽然宏观施压，但新高后铜价天花板打开，预期沿着2020年3月开始的上升趋势线继续攀升。乖离过度或者整数关口会有调整压力。

风险提示