过去两周，铜价继续在高位震荡。伦铜一度逼近每吨1.4万美元，7月累计上涨约3%；美国铜价则在关税预期推动下表现更强。表面看，这是又一轮“缺铜交易”，但把库存、现货升水、冶炼加工费和矿山产量放在一起看，会发现这轮行情并不简单：全球并非完全无铜，而是越来越多的铜被提前运往美国，留在亚洲和欧洲现货市场的金属变少了。与此同时，中国铜精矿加工费仍处于极低甚至负值区间。铜价上涨让矿山利润改善，却没有自动改善冶炼厂的处境。矿端、冶炼端和消费端正在经历三种完全不同的周期。

本期内容摘要

1.铜价维持高位震荡。7月伦铜累计上涨约3%，7月下旬多数时间运行在每吨13,600—13,900美元附近；中东局势、油价和美元变化令价格反复。

2.美国关税预期改变全球铜流向。美国持续吸收铜板带及精炼铜资源，美国仓库中的铜已占全球交易所可见库存的较高比例，伦敦和上海市场因而显得更紧。

3.中国现货需求重新升温。6月精炼铜进口升至九个月高点，洋山铜溢价一度升至每吨100美元；上期所库存较3月中旬高点下降超过80%。

4.冶炼端仍是产业链最薄弱的环节。2026年长单加工费出现每吨零美元，现货加工费甚至为负。高铜价并不等于冶炼厂的高利润，副产品收益正成为维持生产的重要支撑。

5.矿山公司产量改善，但新增供应仍不宽松。Glencore、Teck上半年铜产量明显增长，Anglo American产量大致持平；智利暴雨、老矿品位下降和大型项目建设周期仍在限制全球供应弹性。

6.大型矿业公司的利润结构正在“铜化”。铜首次超过铁矿石，成为BHP和力拓利润中更重要的驱动力；Anglo American与Teck合并也体现了头部矿企争夺铜资产的趋势。

7.政策影响已从关税延伸至交易规则。欧盟自7月25日起禁止进口俄罗斯铜和钴；LME同时推进仓储、铜品牌质量证明及新品牌上市流程改革。

一、铜价为何涨不动，也跌不深？

7月下旬，伦敦金属交易所三个月期铜主要运行在每吨13,600—13,900美元附近。7月22日一度达到约13,895美元，随后受中东局势升级、油价上涨、美元走强以及市场对通胀和利率的担忧影响，7月24日回到约13,610美元。到7月底，伦铜重新回到每吨13,800美元附近，月度涨幅约3%。

这段行情最值得注意的，不是铜价每天涨了多少，而是价格回落时现货紧张并未明显缓解。一方面，高油价和强美元压制风险资产，也提高了矿山、冶炼和运输成本；另一方面，美国关税预期、中国低库存和矿端供应扰动又给铜价提供支撑。因此，铜价呈现出典型的“上有宏观压力、下有现货支撑”的格局。换句话说，铜价目前不是没有利空，而是每次出现利空，市场都会重新追问同一个问题：如果价格跌下来，现货从哪里补？

二、真正推动行情的，是铜正在被运往美国

过去一年，铜市场最大的变量之一，是美国潜在进口关税带来的跨市场套利。由于美国铜价长期高于伦敦价格，贸易商有动力把可交割铜运往美国。路透7月30日的分析指出，美国关税决定持续推迟，使这一原本可能只是短期的套利交易逐渐演变成全球贸易流向的重组。美国2025年精炼铜进口量增长80%，2026年仍在增加；

美国仓库中的铜已经占全球交易所可见库存的约58%。这不代表美国已经实际消费了所有进口铜。相当一部分金属只是从世界其他地区的仓库转移到美国，等待关税政策落地或套利窗口变化。

但对亚洲和欧洲买家来说，结果是一样的：能够立即采购的现货减少了。截至7月20日，LME铜库存约29.53万吨，较5月底下降24%，其中约56%已经注销仓单、等待出库。随后库存继续下降，7月24日约为27.68万吨。与此同时，上期所铜库存降至约7.99万吨，较3月中旬高点下降超过80%。

所以，本轮铜价上涨有一个很重要的特点：它既是供需行情，也是库存地理位置变化引发的行情。全球总量和区域可用量，已经不是一回事。

三、中国重新进口，但高铜价开始抑制买盘

中国是观察现货市场强弱的关键。6月，中国精炼铜进口升至九个月高点。洋山铜溢价一度升至每吨100美元，创约14个月新高，年内涨幅超过一倍。这说明在国内库存下降、部分冶炼厂检修和废铜供应偏紧的背景下，进口窗口重新受到关注。不过，路透7月29日的贸易数据也提醒市场：2026年上半年中国精炼铜进口同比下降13%，至137.4万吨，为2017年以来同期最低。也就是说，中国近期进口回升，并不能完全抵消上半年高铜价和美国抢货造成的影响。洋山溢价在7月下旬触及高位后有所回落，也说明每吨接近1.4万美元的铜价正在抑制部分下游采购。当前中国市场的状态不是需求全面爆发，而是低库存迫使部分买家补库，高价格又限制补库规模。这也是铜价高位反复的重要原因：现货偏紧是真实的，但终端对高价的承受能力同样有限。

四、加工费降至零：高铜价为何救不了冶炼厂？

铜价越高，冶炼厂就越赚钱吗？答案是否定的。

冶炼厂的核心收入之一，是矿山支付的铜精矿处理费和精炼费，也就是TC/RC。矿山供应不足、冶炼产能过多时，冶炼厂为了争夺原料，只能接受更低的加工费。

2026年，Antofagasta与一家中国冶炼厂达成的年度长单加工费为每吨0美元、每磅0美分；现货加工费一度跌入负值。这意味着部分冶炼厂不仅收不到传统加工费，反而需要在商业条款上向矿山让利，才能获得铜精矿。

问题的根源不完全是“世界马上没有铜矿了”，还包括中国冶炼能力扩张速度明显快于全球矿山供应增长。冶炼端争夺同一批铜精矿，矿山因此获得更强议价权。

在传统加工费收入萎缩后，金、银、硫酸等副产品成为冶炼厂利润的重要来源。中东硫磺和硫酸供应扰动、相关价格上涨，短期内给部分冶炼厂带来补偿，但这种盈利模式并不稳定。老旧冶炼厂尤其承压，日本和欧洲部分企业已经削减或调整铜精矿处理业务。因此，加工费为零是一个比铜价创新高更值得产业链关注的信号： 全球缺少的不只是精炼铜，更缺能够满足现有冶炼产能需求的优质铜精矿。

五、矿山端：产量在增加，但还不足以让市场放心

近两周几家大型矿企公布的产量数据总体不差。

Glencore上半年自产铜39.7万吨，同比增长15%，主要受非洲业务品位改善和秘鲁Antamina产量提高推动，并维持全年81万—87万吨指引。

Teck第二季度铜产量13.59万吨，同比增长24.6%；其中智利Quebrada Blanca产量升至5.58万吨。公司第二季度实现铜价约每磅6.05美元，高于上年同期的4.32美元，产量和价格共同推动利润超出市场预期。

Anglo American上半年铜产量34.36万吨，基本持平，并维持全年70万—76万吨目标。公司同时将智利铜业务单位成本指引从约每磅2.30美元下调至2.10美元，将秘鲁铜业务成本指引从约1.00美元下调至0.65美元。

这些数据说明，高铜价正在改善矿企现金流，部分矿山也通过品位、回收率和产能爬坡实现增产。但它们并没有从根本上改变供应紧张预期，原因有三点：

第一，增产很大一部分来自现有矿山恢复、品位提高或项目爬坡，而不是大量新矿投产；

第二，智利近期强风暴和暴雨影响了Los Pelambres、Caserones、El Teniente等矿山运行，再次暴露出供应集中和极端天气风险；

第三，大型铜矿从发现、审批到建设通常需要多年，价格上涨无法迅速转化为新增产量。矿山供应改善与长期缺口担忧，可以同时存在。

六、BHP、力拓和Anglo Teck：大矿企正在重新定义自己

铜价上涨正在改变大型综合矿企的利润结构。路透数据显示，力拓2026年上半年基础盈利68.5亿美元，其中铜和铝贡献56%，铜单独贡献39%；铜业务EBITDA同比增长84%，而铁矿石业务EBITDA下降1%。力拓铜业务实现价格同比上涨35%，但利润增幅明显高于价格涨幅，说明成本和效率改善也在发挥作用。BHP的变化更明显。在截至2025年12月的半年中，包括副产品黄金在内的铜业务贡献79.5亿美元的经营利润，首次超过铁矿石的75亿美元，占集团基础经营利润约51%。

与此同时，Anglo American与Teck计划合并，组成规模约530亿美元的Anglo Teck，交易仍等待中国监管部门最终批准。若完成，合并后的公司将成为全球第五大铜生产商。

过去市场习惯把BHP、力拓和Anglo American称为铁矿石或多元化矿业公司。现在，它们的估值、资本开支和并购方向正越来越多地由铜决定。铜已经从一个重要产品变成大型矿企争夺未来增长的核心资产。

七、政策与交易规则：铜市场正在变得更区域化

政策正在直接改变铜的流向和可交割范围。

美国进口关税仍是最大的短期变量。如果对精炼铜征税，大量货物可能在生效前继续涌入美国；如果最终豁免或推迟，已经囤积在美国的库存又可能重新压低当地溢价。无论哪一种结果，都可能带来剧烈价格波动。

欧洲方面，欧盟自7月25日起禁止进口俄罗斯铜和钴。LME要求金属持有人在欧盟境内的LME注册仓库交仓俄罗斯铜和钴时提供额外证明。制裁不会让俄罗斯铜从全球市场消失，但会限制其进入特定地区和仓库的能力，进一步强化区域价差。

7月31日，LME还宣布推进仓储和实物市场改革，包括为铜提供成分分析证书，并提出缩短新铜品牌申请前的最低生产时间。这些调整意在提高透明度，同时让新增合格品牌更快进入交割体系。

当关税、制裁、品牌注册和仓储规则同时变化时，铜市场将越来越难用一个“全球统一价格”概括。未来更需要关注的是：铜在哪里、能否交割、能否进口，以及谁愿意为区域供应安全支付溢价。

八、下一阶段不要只盯铜价

过去两周的铜市告诉我们，价格只是结果，真正决定涨跌的是库存、流向和产业链利润的重新分配。矿山企业受益于高铜价和极低加工费；冶炼厂夹在原料短缺与产能过剩之间；贸易商围绕美国关税搬运库存；中国买家在低库存与高价格之间艰难补库；大型矿企则加快把资本投向铜资产。

因此，判断下一阶段铜价，不妨重点观察五个指标：

- 美国是否明确精炼铜关税，以及COMEX与LME价差如何变化；

- LME注销仓单是否继续转化为实际出库；

-上期所库存和洋山铜溢价能否维持强势；

-铜精矿现货TC/RC是否继续为负；

-智利、刚果（金）、印尼等主要产区能否兑现产量目标。

如果美国继续吸收现货、亚洲库存维持低位、矿端又出现新的扰动，铜价仍有向上试探的基础；但如果关税预期降温、美国库存回流，同时高价明显压制中国消费，市场也可能出现快速回撤。

铜的长期故事依然是电网、能源转型和AI基础设施，但短期价格的涨跌，往往由更现实的事情决定：仓库里还有多少铜，这些铜在哪里，以及谁能把它买走。

主要信息来源

Bloomberg、Reuters、MINING.COM、The Northern Miner、London Metal Exchange（LME）、LinkedIn。 说明：本文数据以公开报道及交易所信息为依据，价格会随市场实时变化；文中观点仅作行业交流，不构成投资建议。