黄金供需框架：谁在买卖黄金？
供给端以矿产金为主，规模常年稳定。 黄金供给主要由矿产金、再生金与生产商对冲三部分构成。近十年全球黄金年供给量呈现缓慢上升态势，矿产金占比超七成，再生金产量有所增加。
需求端结构持续变迁，投资与央行购金主导。 全球黄金需求来源主要包括金饰制造、私人投资、工业用金和央行购金。金饰需求因近年来金价上涨有所下降；私人投资需求规模大幅上行，主要源于实物金条和ETF的投资需求增长；工业用金规模变化不大，主要用于电子行业；黄金的无违约风险特性使得央行购金规模近年来大幅上升。
需求端趋势与机构行为特点
金饰与工业需求定价能力弱，属于价格的接受者。 金饰需求虽然占黄金总需求比重最高，但中枢呈现下降趋势，且与金价走势呈现反向关系；工业用金规模较低，主要受全球半导体及电子行业制造业景气度驱动。
私人投资需求是放大金价短期波动的主要推手。 黄金投资需求占总需求的四成以上。整体来看，除实物投资以外，场外投资、黄金ETF持仓变动以及期货期权非商业净持仓变动均与金价表现出高度正相关，是放大金价短期波动的重要推手。
央行购金逐步成为金价长期支撑者。 央行购金行为与国际货币体系变迁密切相关，购金需求源于去美元化、储备多元化与地缘避险需求。央行往往在金价大涨时减少买入，下跌时低位吸纳，在黄金市场中起到了明显的支撑作用。从经济体结构看，发展中经济体是全球央行购金的核心力量。从国别维度看，近五年中国的黄金储备增持规模位居全球首位。
价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动
20世纪70年代以来，黄金价格的波动受到布雷顿森林体系瓦解、石油危机、金融危机、欧债危机及地缘政治风险等影响，金价中枢在波动中不断抬升。黄金价格由供需关系共同决定，但由于全球黄金年产量有限且产地分散，供给端波动相对平缓，因此需求侧成为金价变动的主要驱动因素。
近五年来央行购金因子占比对金价变动贡献明显上升。 从2006年至2022年黄金价格变动的中枢构成来看，投资因子与景气因子长期占据金价波动的主导地位，且较为平稳。而近年来，由于地缘政治冲突频发，央行购金因子的影响力显著提升，已成为决定金价中枢的主要因素。
2022年以来央行购金对金价波动解释占六成。 从各因子对金价变动的解释贡献度来看，金价波动的核心解释来源从投资因子转为央行购金因子。2006年至2022年期间，投资因子解释力度超五成，构成了金价波动的核心来源。而2022年以来，黄金价格的驱动逻辑发生了显著的结构性变化，在全球高通胀、俄乌冲突、巴以冲突以及中美贸易摩擦等一系列重大事件的密集叠加影响下，央行购金因子已成为影响黄金价格变动的核心因素。
风险因素
1、地缘冲突走向超预期风险；
2、全球金融市场波动超预期风险；
3、归因模型解释力局限风险；
4、市场预期反复修正风险。
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3月中东冲突以来，金价不升反跌，中枢也出现大幅回落，市场担忧过去推动金价上涨的逻辑失效。我们将通过两篇深度报告对这一现象进行深入分析，探究金价背后的短中长期逻辑是否继续有效，并对金价后续节奏走势给出判断。本篇报告我们首先重新梳理中东冲突后黄金的供需、投资者行为，并结合供需因素以及金融定价因素对金价进行建模分析，以期建立从上到下结合的总量视角中的黄金研究框架。
黄金供需框架：谁在买卖黄金？
黄金需求当前由投资和央行需求主导，供给长期保持刚性。 从供应端来看，矿产金为黄金供给第一大来源，占比超七成，再生金次之，生产商对冲对黄金供给的边际影响最弱。从需求端来看，珠宝首饰需求是黄金需求第一大传统支柱，具备顺周期和价格敏感特点；各类投资金融需求占比合计超三成，央行净买入成为需求的长期边际增量。
供给端：矿产金为主，规模常年稳定
近年来全球黄金供给规模稳步抬升，2025全年黄金供给已超5000吨。 具体来看，矿产金占比超七成，是黄金供给的核心支柱，也是地表黄金持有量增加的真实反映；再生金占比约两成，且供给规模与金价有较强正相关性；生产商净套保占比最小。
矿产金是生产商从金矿开采出来的黄金。 从短期供给端来看，截至2026年6月，全球矿产金产量前十国家产量之和已经超全球总产量一半以上，呈现出产能头部集中的特点。从长期供给端及储量角度分析，储量高度集中于传统资源禀赋大国，如澳大利亚、俄罗斯、南非等国家。
再生金指现有存量黄金经过回收焕新的过程，本质上不是黄金供给的净增量。 再生金产量近年来稳步上升，主因黄金价格中枢上升，而再生金供给与金价一般呈现正相关。从再生金规模增速来看，其与金价增速有较强相关性，但从2023年开始，金价增速显著放大，再生金产量增速却并未跟随，或因存量基数已经被大量消耗，同时消费者惜售情绪升温。
需求端：结构持续变迁，投资与央行购金主导
从黄金需求端来看，需求结构呈现从金饰向金融投资的主线切换。 具体来看，作为传统主导需求的金饰制造，其需求规模呈现中枢下移特点，或因近年来的高金价抑制了消费意愿。投资需求和黄金ETF需求占比上升，与此同时，全球“去美元化”进程加速，央行购金需求也有明显上升。
从金饰需求来看，其需求规模中枢面临下行压力。 2020年全球公共卫生事件爆发后，作为金饰需求主要途径的线下金店受到影响，金饰需求出现大幅下跌。后续由于金价走牛，高金价进一步抑制金饰需求。分地区来看，中国和印度是全球金饰消费的主要市场，其需求主要源于文化传统、消费习惯等。
经济周期和金价显著影响金饰需求。 一方面，金饰需求增速与全球经济总体指数呈现高度相关性，在经济上行时期，居民消费意愿强劲，支撑金饰需求改善。另一方面，金饰需求对价格较为敏感，金价上涨显著抑制需求规模。
私人投资需求呈现规模和增速高波动的特点。 一方面，私人投资是黄金需求中波动最强的部分，主要受到宏观避险情绪、利率与美元周期等金融市场因素的影响。另一方面，私人投资结构较为稳定，实物金条投资比重最高，官方铸币次之，而黄金ETF波动较大。
金融衍生品投资是私人投资的重要组成部分。 金融衍生品是生产商或投资机构进行金融对冲、套保的有效工具，与私人投资规模呈现同向波动特点。私人投资与VIX指数呈现阶段性正相关，当波动率上升时，具有抗通胀和避险属性的黄金成为资金净流入的对象。
工业用金需求规模不高，电子行业用金比例持续抬升。 具体来看，一方面，工业用金需求规模自2010年以来呈现下降趋势。另一方面，分行业用途来看，电子行业用金主导地位持续强化，其他行业比例持续回落。
由于黄金具有强稳定性、高导电性和耐腐蚀性等优势，其已成为电子工业中的关键材料。 近年来5G和AI等产业蓬勃发展，推动半导体等关键器件的需求大幅上行，有望进一步带动工业用金需求的长期增长。
近年来央行购金规模大幅抬升。 具体来看，一方面，自从2022年俄乌战争爆发以来，地缘政治局势加剧，央行单季度购金规模大幅上行。另一方面，从央行购金动机来看，黄金具有的抗通胀，避险等独特金融属性，成为央行在“去美元”化进程中的共同选择。
需求端各项趋势与投资者行为特点
金饰与工业需求：金价的被动接受者
金饰和工业用金是金价的被动接受者。 金饰需求在黄金总需求中占比较大，但对金价波动的贡献较小。同时金饰消费量和金价呈反向变动，指向金价涨跌影响人们的购金意愿。工业用金规模不高，对黄金价格影响较小，且主要受全球半导体及电子行业制造业景气度驱动。
投资需求：放大金价短期波动的主要推手
投资需求占到黄金总需求的四成以上，当前已成为影响金价走势的重要因素。 具体来看，实物投资整体仍以金条投资为基本盘，规模占比较大；场内投资主要以ETF和期权期货金融衍生品为主；场外投资占比约两成，近几年波动较大。
黄金投资需求呈现显著的结构性分化。 从最近几个季度的数据来看，场外投资需求由负转正，场内投资整体下行，其中黄金ETF需求显著走弱。
场外投资需求与金价走势呈现正相关。 金价上涨时，投资者的购买意愿增加，带动场外需求上升，反之亦然。从购买行为上来看，场外投资需求表现出明显的“低卖高买”倾向，客观上放大了金价走势的波动。
实物黄金投资的需求较为平稳，属于价格的被动接受者。 实物投资里金条占比高，主因其具有纯度高、溢价低且易于存放的特性。金币因为有设计和收藏价值，溢价相对较高，通常适合资金量小的散户配置。
黄金ETF是放大金价短期波动的重要推手。 由于黄金ETF买卖方便、流动性强且信息透明，近年来已成为投资者手中重要的投资工具。ETF持仓量的增加或减少，通常和金价的涨跌呈现同向变动。分地区来看，亚洲仍在增持黄金ETF。
交易所里的多空持仓主要分为两类：商业持仓和非商业持仓。 商业持仓的目的是锁定成本、对冲风险；非商业持仓通常是投机资金，往往会放大黄金价格的涨跌幅度。 我们将期货和期权的非商业净持仓变化视为衍生品市场的投机需求。 这部分持仓波动大，但大体上和金价走势正相关。
资管机构是主要的期货多头，而互换交易商是主要的期货空头 。 从期货多空分布来看，资管机构是主要的多头，且持仓还在增加。互换交易商是主要的空头，且持仓有上升趋势，指向市场上对冲风险的需求在增加。
从期货净持仓规模来看，资管机构和其他机构持仓结构以净多头为主，是黄金期货的主要买家；而以净空头持仓为主的互换交易商及生产交易商，其交易主要目的为套期保值、管理风险。
从期权多头持仓结构来看，其他机构为期权的主要买家，其次为互换交易商和资管机构。整体来看，各方持仓规模波动不大，其中互换交易商近期增加了期权持仓规模，而生产贸易商在最近一年里从看多逐步转为看空。
美盘交易时段金价多有回落。 今年以来，金价上涨时间段主要集中在非亚美盘的其他时间。欧盘交易时间表现相对平稳，而美盘和亚盘交易时间，仅1月曾显著推动黄金上涨。自2月起，美盘交易时间金价多有回落。
央行购金需求：逐步成为金价长期支撑者
二战结束以来，我们结合国际货币体系的四次重大变迁，可以将全球央行购金行为与黄金储备规模划分为四个核心阶段。
第一阶段（1950-1966年）：布雷顿森林体系落地，全球央行黄金储备进入上行周期。 二战后新建立的布雷顿森林体系的核心为金汇兑本位制，确立了“黄金-美元-他国货币”双挂钩机制。为维系美元固定含金量、保障双挂钩机制稳定，美国主导持续增持黄金储备，带动全球各国央行跟进配置，推动全球央行黄金储备整体稳步上升。
第二阶段（1967-1978年）：布雷顿森林体系走向崩溃，全球黄金储备呈震荡走势。 这段时期，现行体系中的特里芬两难问题持续发酵，叠加越南战争财政透支、两次黄金危机冲击，布雷顿森林体系根基持续松动。受体系崩塌与新体系建立的双向扰动，全球央行黄金储备整体面临宽幅震荡。
第三阶段（1979年-2007年）：牙买加体系形成，央行主动减持黄金推动储备规模回落。 上世纪70年代末，牙买加体系正式确立后，市场对新货币体系的疑虑逐步消解，叠加全球通胀中枢下行，黄金抗通胀需求弱化。各国央行逐步弱化黄金的核心储备地位，抛售黄金资产、增持美元资产作为外汇储备。
第四阶段（2008年-至今）：美元信用体系风险凸显，去美元化叙事推动央行黄金储备持续回升。 2008年次贷危机成为关键转折点，欧美经济体长期采用货币超发、债务扩张的危机应对模式，导致美元信用持续弱化。为降低单一美元储备的系统性风险，多国央行开始推动储备资产多元化配置，主动增持黄金。近年来，在全球地缘冲突常态化叠加美元体系武器化的大背景下，全球央行购金潮持续，黄金储备规模重回上行通道。
央行购金主要考虑黄金历史地位、无违约风险、危机时期的表现以及作为投资组合多元化工具等属性。 人类社会千百年来对黄金价值保有高度共识，这种长期的共识与信仰是比特币等新兴另类资产无法比拟的独特优势。我们综合学术研究成果，将央行买黄金的动机归纳为五类，分别是：维护主权货币币值稳定、防范全球金融风险、防范地缘政治相关风险、优化现有外汇储备资产组合及规模、顺应全球货币和贸易体系转变。
持有黄金有效维护本币币值稳定，防范系统性金融风险。 黄金具备全球流通和高认可度的特点，增加黄金储备能增强市场对央行的信心，提高国家货币的信用，从而有力支撑本币的国际化进程。同时，它也能为央行推广数字货币提供信用背书。防范金融风险是央行购金的重要动机。在美元为主的国际货币体系下，美元利率的调整、量化宽松的实施都会对全球金融市场产生影响，导致持有外汇资产价格波动以及资本大量流动，易引发系统性金融风险。而黄金在巨大的经济和金融压力下能够基本保值甚至增值，是央行抵御外部金融冲击的得力工具。
央行增持黄金推动储备资产多元化，同时降低地缘政治风险。 资产多元化能分散风险，黄金与其他资产的回报关联度低，保值效果好。因此，随着经济增长，发展中国家选择将黄金作为储备资产的重要增量，也成为近年来买金的绝对主力。与此同时，美国频繁对伊朗、朝鲜和俄罗斯等国实施金融制裁，并没收海外资产，引发国际社会对美元资产安全性的担忧，使得众多发展中国家纷纷增持黄金。
逆全球化趋势与地缘政治分裂，黄金成为各国央行增持储备的重要选择。 在全球去美元化进程中，部分经济体对美元储备、结算和支付的需求持续回落，削弱了美元在全球贸易结算与储备中的地位。黄金作为安全资产的配置需求持续提升，成为央行增持外汇储备的核心资产之一。
央行购金已连续三年超过800吨，是金价主要支撑者。 历史规律表明，央行往往在金价大涨时减少买入，下跌时低位吸纳，在黄金市场中起到了明显的支撑作用。
发展中经济体主导全球央行黄金储备增持。 从经济体结构看，发展中经济体是全球央行购金的核心力量。从国别维度看，近五年中国的黄金储备增持规模位居全球首位。
发展中经济体黄金储备比重持续升高，提升空间较大。 从黄金储备的全球分布来看，发达经济体如美国、德国、法国的黄金储备占其总储备比重普遍比新兴经济体占比明显突出，而中国等国家黄金储备仍有较大配置空间。从全球储备结构来看，发展中国家经济体黄金增持节奏明显加快。
美元支付结算需求回落叠加稳本币需求推动中国央行持续购金。 一方面，我国对外贸易中，美元结算比例回落，人民币结算比例迅速上升，而在与一带一路等友好国家的经济交流中，对美元结算和支付的需求也有所减少，实质上对美元外汇储备的需求减少。另一方面，近年来国际政治经济变动波诡云谲，我国2025年末黄金储备比重不到9%，远低于全球央行黄金储备占比平均水平26.6%，适当增持黄金储备，对于稳定人民币币值乃至推动人民币国际化，都有着十分重要的意义。
今年3月以来金价中枢显著下行，其中一大原因是中东多国为应对流动性危机集中抛售黄金现货。 以土耳其为例，其3月总黄金储备减持约129吨，创近年新高，目的是通过黄金换取美元以稳定汇率、用于国际贸易和投资的支付结算。相对其他资产而言，黄金市场流动性强易变现，因此政府流动性短缺时，选择优先抛售黄金储备换取美元流动性，集中抛售黄金也就压制了金价，但这也侧面反映了黄金的变现能力较强。
价格体系：哪些因素决定金价中枢和波动？
长周期金价历史复盘
20世纪70年代以来，黄金价格的波动受到布雷顿森林体系瓦解、石油危机、金融危机、欧债危机及地缘政治风险等影响，金价中枢在波动中不断抬升。
第一阶段（1970年-1980年） 布雷顿森林体系瓦解宣告了美元与黄金脱钩，叠加两次石油危机引发的全球能源价格暴涨，使美国等主要经济体陷入“滞胀”，实际利率持续下行，持有黄金的机会成本大幅降低，金价出现大幅上涨。
第二阶段（1981年-2000年） 全球逐步进入“大缓和”时期，实际利率长期维持在高位，持有黄金的机会成本显著抬升；同时，全球地缘政治风险事件减少，美元霸权体系在这一时期相对稳定，黄金作为避险资产的需求被大幅削弱。
第三阶段（2001年-2012年） 911事件、金融危机与欧债危机爆发，为应对危机，美联储等主要央行开启量化宽松政策，推动实际利率持续下行，黄金迎来一轮牛市。
第四阶段（2013年-2018年） 随着美国经济复苏，美联储逐步退出量化宽松并启动加息周期，实际利率触底回升，美元指数进入上行通道，黄金价格从历史高点大幅回落。
第五阶段（2019年至今） 全球公共卫生事件爆发叠加俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治风险频发，全球经济不确定性上升。同时，各国央行持续大规模增持黄金，黄金的避险与抗通胀需求进一步强化，推动金价突破历史高点。
哪些因素对金价影响较大？
需求是金价的主要影响因素。 黄金价格由供需关系共同决定，但由于全球黄金年产量有限且产地分散，供给端波动相对平缓，因此需求侧成为金价变动的主要驱动因素。我们通过对黄金需求结构的分析，提取出对金价影响较大的关键指标，并根据其需求来源与自身特点归纳为四类核心影响因子，随后对其展开具体分析。
首先，金价受实际利率、美元指数以及不确定性等因素影响。 从黄金的投资属性来看，作为具备抗通胀特征的零息资产，实际利率可以视作持有黄金的机会成本；同时，由于国际黄金主要以美元计价，金价与美元指数也存在一定负相关。从历史经验来看，黄金价格与实际利率、美元指数之间均存在显著的负相关关系。值得注意的是，金价与实际利率之间长期负相关关系在2022年之后被打破，主因全球央行开始大规模增持黄金储备。
其次，“去美元化”叙事也是推动金价上行的重要动力。 一方面，黄金价格与美国政府杠杆率呈现出显著的正相关关系。市场对美国政府债务的长期可持续性存疑，其债务规模扩张导致市场对美元资产的配置意愿持续走低，转而持有黄金。另一方面，黄金价格走势与全球央行黄金储备占比的变动高度同步。自2022年俄乌冲突爆发后，出于对储备资产安全性与多元化配置的核心需求，央行购金行为已成为近两年推动金价上行的核心关键因素。
最后，黄金具有明显的抗通胀和避险特性。 在大多数时期，黄金价格与美国10年期盈亏平衡通胀率和CRB现货指数具有明显的正相关关系，当通胀和大宗商品价格上升时，黄金价格往往也会上涨，反之亦然。在全球经济下行风险加剧、金融市场出现大幅波动或者地缘政治冲突升级的时期，市场避险情绪会显著上升，进而推动金价上涨。
黄金价格回归模型如何构建？
我们选取前文梳理的核心影响指标，将其汇总为景气因子、投资因子、央行购金因子和避险因子四大类因子开展回归分析。 回归结果表明，基于上述因子构建的模型对2006年以来的黄金价格具有极强的解释力，拟合金价与实际金价走势高度吻合，模型调整后的拟合优度超过98%。
近五年来央行购金因子占比对金价变动贡献明显上升。 从2006年至2022年黄金价格变动的中枢构成来看，投资因子与景气因子长期占据金价波动的主导地位，且较为平稳。而近年来，由于地缘政治冲突频发，央行购金因子的影响力显著提升，已成为决定金价中枢的主要因素。
2022年以来，央行购金对金价波动解释占六成。 从各因子对金价变动的解释贡献度来看，金价波动的核心解释来源从投资因子转为央行购金因子。2006年至2022年期间，投资因子解释力度超五成，构成了金价波动的核心来源。而2022年以来，黄金价格的驱动逻辑发生了显著的结构性变化，在全球高通胀、俄乌冲突、巴以冲突以及中美贸易摩擦等一系列重大事件的密集叠加影响下，央行购金因子已成为影响黄金价格变动的核心因素。
赵增辉， 经济学博士，长江证券研究所固收首席分析师，复旦大学经济学院校外导师，担任《投资研究》期刊匿名审稿人。2025年金麒麟最佳分析师、上证报最佳分析师、入围水晶球公募榜，多篇高校智库和媒体内参专报获录用。研究特色坚持宏观框架和微观调研相结合、力求观点鲜明，言之有物。尤其在货币政策和财政政策方面有较深的研究积累，货币政策方面撰写有《现代中央银行系列》框架报告以及流动性分析框架报告，财政政策方面坚持从一线微观视角观察地方政府行为，累计走访600家城投/国企和政府部门，同时撰有大量财政框架报告以及相应学术论文。
马骏， 长江证券研究所固收高级分析师，中国人民大学世界经济博士，纽约州立大学访问学者，CFA持证人。5年海外经济研究经验，3年大宗商品研究经验。目前主要覆盖大类资产配置和海外经济领域。
