行情回顾

10月镍价继续宽幅震荡，区间保持完好已有三个月。政策方面，美联储降息符合预期，“十五五规划”注重新质生产力及消费，中美经贸磋商可能取得进展，市场风险偏好上升，文华商品指数上涨，但对镍下游需求均缺乏直接提振。

产业方面，9-10月并未体现出旺季特征，预计淡季消费走平。纯镍供应保持高位，与硫酸镍竞争MHP原料，因此MHP价格保持坚挺，并为纯镍提供成本支撑。纯镍供需状态变化不大，库存缓慢增加。

市场展望

展望后市，市场预期美联储12月仍有一次降息，中美关税可能下调，地缘政治缓和，四季度宏观氛围偏强。产业方面，经济活动仍然缺乏亮点，镍下游消费走势预计较为平淡。供应端可能会被硫酸镍抢占部分原料，但仍将保持较高的开工率。精炼镍供需宽松，交割品充裕，但也有成本支撑，缺乏突破区间的驱动，预计延续三季度的宽幅震荡走势。

策略推荐

1.单边：宽幅震荡。

2.套利：观望。

3.期权：卖出宽跨式组合。

风险提示：宏观、产业政策因素扰动。

第二部分 市场回顾

10月镍价继续宽幅震荡，区间保持完好已有三个月。政策方面，美联储降息符合预期，“十五五规划”注重新质生产力及消费，中美经贸磋商可能取得进展，市场风险偏好上升，文华商品指数上涨，但对镍下游需求均缺乏直接提振。

产业方面，9-10月并未体现出旺季特征，预计淡季消费走平。纯镍供应保持高位，与硫酸镍竞争MHP原料，因此MHP价格保持坚挺，并为纯镍提供成本支撑。纯镍供需状态变化不大，库存缓慢增加。展望后市，市场预期美联储12月仍有一次降息，中美关税可能下调，地缘政治缓和，四季度宏观氛围偏强。产业方面，经济活动仍然缺乏亮点，镍下游消费走势预计较为平淡。供应端可能会被硫酸镍抢占部分原料，但仍将保持较高的开工率。精炼镍供需宽松，交割品充裕，但也有成本支撑，缺乏突破区间的驱动，预计延续三季度的宽幅震荡走势。

第三部分 基本面分析

一、精炼镍LME库存持续增加，交割品充裕

截至10月24日，全球显性库存达到30万吨，其中LME库存25万吨，与上月末相比增加2.1万吨，与年初相比增加8.9万吨。SMM六地社会库存4.9万吨，与上月末相比增加0.79万吨，与年初相比增加0.76万吨，全年变动较为有限。10月23日，伦敦金属交易所（LME）发布公告称，已接收到来自印尼永恒镍业有限公司（PT Eternal Nickel Industry）提交的“PTENICO”品牌镍板的申请，该品牌的年产能为5万吨。继印尼中伟鼎兴新能源有限公司生产的“DX-zwdx”牌镍板获得LME认证注册后，“PTENICO”成为第二个申请在LME进行交割的印尼镍品牌。至此，中资电积镍在LME申请注册品牌合计年产能达到22.16万吨。1-9月LME镍仓单增加7.4万吨，其中原产地为中国的仓单增加8.2万吨，原产地为印尼的仓单增加0.3万吨，合计8.5万吨，相当于电积镍产能的一半左右用来交仓。

Nornickel三季度镍产量较上一季度增长18%达到5.4万吨，主要是因为第二季度航运间歇期积累的待处理原料量增加，以及科拉生产基地镍硫化物精矿产量提升。Nornickel维持2025年镍指导产量19.6-20.4万吨不变。

ANTAM三季度镍铁产量4242金属吨，环比降幅7.16%，同比降幅16.41%；镍矿产量345万湿吨，环比降幅22.81%，同比增幅10.65%。

South32三季度CerroMatoso项目镍铁产量0.94万金吨，环比增加8.99%，同比减少15.65%。2025年12月半年的可支付镍产量指引维持在1.6万吨不变。

Boliden三季度镍锍产量9672金属吨，环比增长111.41%，同比下降10.40%；镍精矿产量3237金属吨，环比增加3.09%，同比增加21.83%。

SMM统计中国精炼镍产量1-9月累计同比增长24%至30万吨。中间品原料紧缺，新投电镍项目暂时延期，精炼镍产量短期难有大幅增产，预计10月国内精炼镍总产量保持高位3.63万吨，环比略降200吨。印尼精炼镍1-9月产量约为5.12万吨，9月单月产量达到8500吨，接近满产。国内三元订单超预期，硫酸镍供需偏紧，价格保持坚挺，但因MHP新增产能有限，还要满足印尼当地电镍产能，原料持续偏紧。年内仍有少量精炼镍产能投产，该企业并无自有原料，需要外购MHP，叠加刚果（金）对钴出口限制，预计MHP价格较难下跌，镍价下方有成本支撑。

中国今年俄镍进口保持高位，1-9月累计同比增长201%至7.42万吨。但下游反馈俄镍流通偏紧，现货升水达到400元/吨，猜测部分转为隐性库存。国内电积镍积极出口交仓，但因进口量较高，今年中国回归净进口国。1-9月累计净进口5.11万吨，去年同期为净出口1.97万吨。

2025年1-9月，国内精炼镍供应量35.1万吨，累计同比增长58.3%。精炼镍下游今年几乎没有扩张。9月精炼镍消费环比增长，但幅度有限，1-9月累计同比增长2%至20.5万吨，各分项同比增速均不超过5%。9月SMM镍下游PMI虽然勉强回到50，但除不锈钢自50.13降至50外，其余分项仍在荣枯线下方，10月预计继续走平，缺乏亮点。

二、不锈钢产量保持高位支撑原生镍需求

1、镍矿价格相对平稳

10月印尼镍矿消息面相对平静，印尼能矿部只是强调了需要补缴复垦保证金以及按要求整改就可以发还采矿许可证。事实上，9月各种利多消息集中出台时镍矿价格也未出现上涨，反而10月因为菲律宾进入雨季，同时市场担忧在申领新一年的RKAB配额时出现延误，提前囤货镍矿，推动印尼镍矿内贸升水上涨1美元至+25~26美元/湿吨。

近年来印尼政府的举动，明确显示了政府对关键矿产资源的把控加强。印尼镍矿产量占全球比例超过60%，集中度如此之高，导致当地政策对全球镍价有举足轻重的影响。而渡过了吸引产能和投资阶段的印尼政府，从新总统上任至今，颁布了各种政策提高对镍的税收和控制，并将其收入与财政支出项目联系在一起，实质上已进入收取红利的阶段。由此判断，印尼镍矿产量将较难继续大规模提升，同时价格也将较难大幅下跌。菲律宾10月逐渐进入雨季，镍矿港口库存已出现回落，但是因为低品矿占比提升，中高品矿库存和去年同期相比显著减少。然而镍铁厂被钢厂压价，利润有限，较难承接更高的镍矿价格，因此矿山和铁厂进入深度博弈状态。

钢联统计，1-9月中国和印尼镍铁产量合计159.8万镍吨，累计同比增长21%，去年同期累计同比减少2%，其中印尼镍铁产量累计同比增长27%至139.2万镍吨，增速可观。据铁合金在线监测，10月印尼镍铁工厂开工炉子224个，9月开工炉子223个，10月德龙三期产量恢复正常，OBI地区新增一台炉子投产，预计产量环比增长3%。印尼待投产项目镍铁项目（含已投产但未完全投产项目）仍有31个，但以当前铁厂利润情况来看，进展恐怕偏慢。

以NPI价格935元/镍点，高碳铬铁11月青山招标价8495元/50基吨计算，不锈钢304一体化冷轧成本约为12900元/吨，外采成本再增加500左右至13400元/吨。盘面价格持续和成本倒挂，钢厂有减产压力。

2、需求旺季不旺，可能出现淡季不淡

当前中国经济处于双循环转型关键期，面临外生动力承压与内生循环不畅的挑战，国内政策多为对冲手段，起到托底作用，但也缺乏大幅拉升的动力。

国际层面，地缘冲突缓和，美联储降息，中美经贸磋商取得进展等集中利多消息提振市场风险偏好，但欧美国家通过其他条目的关税、双反调查、严查转口等手段，仍旧影响中国不锈钢出口。欧盟碳边境调节机制（CBAM）已于2023年10月进入过渡期，并将在2026年全面实施，要求进口商报告产品碳排放数据并支付相应费用，不锈钢对欧可能有一定抢出口因素，但11月大致也接近尾声。1-9月不锈钢出口量累计同比增长2%至378.3万吨，去年同期同比增长20%。国内层面，国务院数据显示，上半年降准降息、专项债新机制等推动GDP增5.3%，但地方债务与房企风险仍需化解。A 股近期向好释放财富效应：一方面，居民股票、基金账户浮盈增加，刺激一定消费意愿；另一方面，财富效应吸引部分超额储蓄流向资本市场，既改善居民资产结构，也为企业直接融资提供支撑，助力高端制造、新能源等领域投资扩张。

今年以来，全国多地国补政策持续动态调整，进入九月，改为抢券模式的地区增多。为确保补贴全年覆盖、避免后续“无补可发”，各地纷纷以此优化补贴节奏，消费方面刺激力度可能不足，拖累耐用品如汽车和家电的消费增速。据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，同比下降17.7%。其中家用空调排产1276万台，同比下降23.7%；冰箱排产778万台，同比下降9.4%；洗衣机排产793万台，同比下降0.2%。空调降幅最大。

3、钢厂成本倒挂有减产压力

供应端，据钢联预计，中印不锈钢粗钢1-9月产量3345万吨，累计同比增长5%。9-10月因钢厂成本倒挂，实际产量低于排产，11月预计需求淡季且成本仍然倒挂，排产可能更加保守。近期印尼资源回流国内也有增加，1-9月不锈钢进口量累计同比减少21%，净进口量累计同比增长16%至264.5万吨。需求缺乏亮点，同时供应仍有增量，国庆之后钢联统计的社会库存转为累库。但仓单因为到期缘故陆续注销，下降速度较快。

三、三元需求拉动硫酸镍价格上涨

1、硫酸镍价格上行

三季度三元材料订单超预期强劲，硫酸镍供需偏紧，部分镍企将电积镍产线转产硫酸镍。因二者均需MHP或冰镍作原料，前8个月MHP持续偏紧，同时钴和硫磺价格大幅上涨，MHP价格保持坚挺，为电积镍和硫酸镍提供成本支撑，高冰镍产量也有所回升。印尼MHP1-8月累计同比增长56%至28.5万吨，去年同期累计同比增长108%。高冰镍产量1-8月累计同比下降38%至11.5万吨，去年同期累计同比增长9%。

2、新能源汽车市场结构性增长

（1）国内市场

中汽协数据显示，9月新能源汽车销量160.4万辆，同比增长24.6%，新能源汽车渗透率达到49.7%。1-9 月，新能源汽车销量1122.8 万辆，同比增长34.9%。去年同期增长33%。乘联会数据显示，10月1-26日新能源车市场零售90.1万辆，同比去年同期增长0%，较上月同期下降8%；今年以来累计零售977.1万辆，同比去年增长22%。全国新能源市场零售渗透率55.9%。

新能源汽车下半年的预期年中时并不乐观，一方面是因为“反内卷”，另一方面是因为“以旧换新”政策边际效应递减。锂电行业的反内卷首先从下游新能源汽车开始，价格战、供应商账期、以及经销商库存过高等等问题，下半年均出现一定程度的改善，但对短期销量可能有影响。而“以旧换新”补贴去年8月以后发力，导致去年8月以后新能源汽车月销量基数较高，而近1-2个月陆续有部分城市暂停以旧换新补贴，短期也会影响到销量。

7月国内新能源汽车销量出现一定的季节性下滑，但8、9、10连续三个月环比增长，而且每个月的同比增速并未出现大幅下降，说明动力需求增长比较可观且超预期。支撑国内销量的两大因素，一方面属于结构性增长：1.新车型上市的订单带来增量，旧车型转成库存；2.乘用车增速低于汽车整体增速，反映商用车在填补差距。当前重卡以及重卡换电对动力电池的需求在飞速增长，而重卡的锂电池容量要远高于乘用车，1-9月国内新能源重卡销量累计同比增长183%至13.87万辆。除结构性增长外，另一方面则是需求前置。今年是新能源汽车新车购置税全免的最后一年，而明年转为购置税减半，因此可能会刺激部分消费者提前购买。SMM统计动力电芯产量1-9月累计同比增长45.6%至861.04GWh。10月排产环比增长6.7%，其中三元动力电芯环比增长0.6%，磷酸铁锂动力电芯环比增长9.1%。11月排产环比持平略增，12月预计环比持平小降，但因需求前置及政策空窗期，明年1月动力端可能出现较为显著的降幅。

（2）海外市场

CleanTechnica统计，全球2025年1-8月新能源汽车销量累计同比增长23.5%至1237.1万辆，去年同期累计同比增长22.8%。欧洲2025年1-8月新能源汽车销量累计同比增长27.4%至234.7万辆，去年同期累计同比下降4.7%。美国2025年1-8月新能源汽车销量累计同比增长8.1%至106.3万辆，去年同期累计同比增长11.2%。中国2025年1-9月累计出口172.7万辆，累计同比增长86%，其中对发展中国家出口增长迅猛。

美国大而美法案通过，将自2025年9月30日之后取消拜登政府时期《通胀削减法案》中为购买电动汽车提供的税收抵免，并废除推动汽车制造商生产更多零排放车辆的燃油效率法规。预计10月美国本土销量将开始下降，11月不排除同比负增长的可能。欧洲因本土车企竞争力不足，难以达到碳排放审查要求（原审查时间2025年），欧盟已将审查时间延后至2027年，期间需从中国进口新能源汽车以平滑碳排放占比。欧洲汽车制造商协会数据显示，9月比亚迪欧盟新车注册量增长272％。后市仍需关注欧美的政策变化以及宏观经济环境对汽车消费的影响。

SMM统计，中国硫酸镍产量1-9月累计同比下降13.6%至24.6万吨，去年同期累计同比下降10%。三元前驱体产量1-9月累计同比下降13%至54万吨，去年同期累计同比增长4%。三元正极材料产量1-9月累计同比增长12%至56.9万吨，去年同期累计同比增长11%。

第四部分 后市展望及策略推荐