行情回顾：

10月沪锌价格呈现V型走势。10月9日开盘至10月29日01：00，沪锌2512合约涨1.15%至22410元/吨。

国庆期间，海外宏观因素影响下，有色板块表现偏强。10月9日沪锌高开后继续上行。但国内供应持续放量，消费逐渐转淡，社会库存持续累库的影响下，沪锌价格持续下行，10月17日触及21815元/吨月中低点。下半月在外强内弱格局之下，出口交仓盈利扩大，国内部分精炼锌出口至海外交仓。国内精炼锌存有过剩缓解预期，锌价缓慢上行。

市场展望：

矿端，11月国内矿山暂无大的减停产预期，国内锌精矿供应或维持稳定。外强内弱影响下，锌精矿进口亏损仍在高位，进口锌精矿量级或有减少；考虑到国内冶炼厂冬储需求，进口锌精矿或仍有流入。加工费方面，10月下旬国内冶炼厂冬储规模扩大，考虑到国产锌精矿冶炼更具性价比，冶炼厂抢购国产锌精矿。而国内北方矿山在12月将逐步进入季节性减停产，国产锌精矿需求或仍维持火热，预计国产锌精矿加工费仍有下调空间。进口锌精矿冶炼虽仍处亏损，但考虑到冶炼厂冬储需求，预计进口加工费难以上调。

冶炼端，当前锌价相对低位叠加锌精矿加工费下调，国内冶炼厂冶炼利润缩窄。据了解西北、华中部分冶炼厂原料库存短缺，11月或主动减产。而出口窗口持续打开，国内贸易商存有出口精炼锌行为。预计11月国内精炼锌过剩局面有所缓解。

消费端，进入11月，锌消费传统旺季已过，国内精炼锌消费逐渐转淡。但仍需关注中美关系缓和对消费提振。

策略推荐：

1.单边：出口窗口持续打开，若国内出口量级较大，一定程度上将缓解国内精炼锌供应过剩局面。可根据出口情况逢低布局多单。

2.期权：卖出虚值看跌期权。

风险提示：关注国内新建冶炼厂投产情况及国内精炼锌出口量级及频次。

第二部分 供需基本面情况

一、矿端

（一）全球锌精矿供应

据国际铅锌研究小组数据，8月全球锌精矿产量为109.76万吨，同比增加12.75万吨或13.14%；其中海外锌精矿产量为73.26万吨，同比增加10.25万吨或16.27%；中国锌精矿产量36.5万吨，同比增加2.5万吨或7.35%。

2025年1-8月，全球锌精矿产量为829.07万吨，同比增加59.37万吨或7.71%；其中海外锌精矿产量为558.57万吨，同比增加45.97万吨或8.97%；中国锌精矿产量270.5万吨，同比增加13.4万吨或5.21%。

根据我们对海外十家矿企财报进行梳理汇总，二季度产量共计116.28万吨，环比增加5.45%，同比增加16.5%。需要注意的是Boliden从Lundin Mining收购了Neves-Corvo和Zinkgruvan矿山，这两座矿山于4月16日并入Boliden。为了数据统计更加直观，我们将汇总表中Lundin Mining锌精矿产量数据并入Boliden。

（二）国内锌矿供应

根据SMM数据显示，9月国内锌精矿产量31.45万吨，环比-8.79%，同比-9.99%。9月国内锌精矿产量较8月环比下滑。减量方面，9月新疆存在矿山原矿产出显著减少，贡献主要减量；四川存在矿山因原矿品位波动，月金属产量出现一定下滑；贵州存在矿山检修停产；河北存在矿山因故产量环比有所降低，整体减量较为明显。另外，内蒙古、四川等地存在矿山从8月检修中恢复，带来一定增量。

进入10月，SMM预计国内锌精矿产量为30.09万金属吨，环比-4.32%，同比+2.17%。10月安徽、贵州矿山计划于10月复产，产量环比增长。但新疆存在矿山生产不稳定，或带来一定减量；广东、湖南存在矿山计划于10月检修；四川存在矿山计划于后续月份转为处理低品位矿石，产量或环比下降，整体带来减量更多，预计10月国内锌精矿产量继续下滑。

根据最新海关数据显示，2025年9月进口锌精矿50.54万吨（实物吨），9月环比8月增加8.15%（3.8万实物吨），同比增加24.94%。1-9月累计锌精矿进口量为400.8万吨（实物吨），累计同比增加40.49%。分国别来看，9月，进口来源国前三的国家是：澳大利亚9月12.72万实物吨，占比25.2%；秘鲁9月7.06万实物吨，占比14%；阿曼9月5.61万实物吨，占比11.1%。从环比数据来看，9月阿曼、澳大利亚、玻利维亚等国家增量明显，而秘鲁、墨西哥、俄罗斯等国家流入国内量有不同程度的减少。

10月国内进口窗口持续关闭，考虑到国内冶炼厂冬储对锌精矿需求旺盛，预计仍有进口锌精矿流入。但进口锌精矿量级或出现减少。

整体看，国产矿供应有所减少，进口锌精矿存有减量预期。预计11月国内锌精矿供应或有所减少。11月国内冶炼厂冬储规模仍将扩大，预计锌精矿市场仍将呈现抢矿浪潮。

二、冶炼端

(一) 全球精炼锌供应

8月全球精炼锌产量122.69万吨，同比+8.35%。8月全球精炼锌需求117.9万吨，同比+0.12%。全球精炼锌过剩4.79万吨。其中中国8月精炼锌产量64.7万吨，同比+28.37%；海外精炼锌产量57.99万吨，同比-7.7%。

去年同期，国内冶炼厂因亏损扩大，部分冶炼厂联合减产，导致去年同期产量基数偏低。而今年8月国内冶炼厂开工率较高，叠加新投产的冶炼厂放量，精炼锌产量明显修复，同比出现明显增幅。

2025年1-8月：全球精炼锌产量为914.82万吨，同比增加1.27万吨或0.14%；全球精炼锌消费量896.83万吨，同比增加1.68万吨或0.19%。2025年1-8月，全球精炼锌累计过剩17.99万吨。1-8月中国精炼锌产量461.9万吨，同比+5.96%或26万吨；海外精炼锌产量452.92万吨，同比-5.18%或24.73万吨。

进入2025年，海外部分冶炼厂亏损逐渐缩小，甚至转为盈利态势，产量逐步释放。但仍有部分冶炼厂因外在因素影响，造成减产。根据我们对公开信息的整理，海外冶炼厂产量主要增减如下图所示：

（二）国内精炼锌供应

9月国内精炼锌产量60.01万吨，环比-4.17%，同比+20.19%。1-9月国内精炼锌累计产量506.9万吨，同比+8.85%。9月国内冶炼厂产量下降，除了湖南、内蒙古等地区的常规检修外，河南、广西等地的突发检修带来一定减量。另外湖南、陕西、甘肃、湖北等地区检修恢复和产量增加提供一定增量。整体来看9月产量下降明显。

预计10月国内精炼锌产量62.27万吨，环比+3.77%，同比+22.54%。10月冶炼厂主要检修集中在河南、湖南、甘肃和江西地区；另外陕西、四川等地减产带来一定减量。增量主要以河南、内蒙古、甘肃、广西、湖南等地检修恢复为主，整体产量环比增加。

根据最新的海关数据显示，2025年9月精炼锌进口量2.27万吨，环比-0.3万吨或11.61%，同比-57.03%。1-9月精炼锌累计进口25.82万吨，累计同比-19.27%。9月精炼锌出口0.25万吨，即9月精炼锌净进口2.02万吨。从分国别数据来看，9月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦1.78万吨（78.31%），伊朗0.18万吨（7.93%），澳大利亚0.11万吨（4.94%），其中澳大利亚锌锭进口量增加明显；9月精炼锌出口增加，出口前三的国家是印度尼西亚0.14万吨（55.37%），越南0.05万吨（20.11%），日本0.02万吨（8.08%），整体来看出口主要为东南亚地区，随着出口现货窗口开启，精炼锌出口量增加明显。

11月国内精炼锌供应端需要关注以下几点：

1.精炼锌出口量级及频次；据了解，近期国内部分贸易商及冶炼厂已经存有出口情况且仍在积极装箱准备出口。预计10月国内精炼锌出口或在1万吨左右。若11月出口仍处盈利，国内出口量级或有增加，一定程度上将缓解国内精炼锌过剩局面。

2.昆仑锌业是否投产出锭；前期新疆火烧云年产60万吨铅锌冶炼工程正式投料生产。据悉，该项目达产后每年可处理铅锌矿石250万吨，年产锌锭56万吨、铅锭11万吨。预计11月或产出，产量约在1万吨左右。若昆仑锌业投产出锭，或导致国内精炼锌过剩局面加剧。后期仍需关注该冶炼厂的投产进程及实际产出情况。

3.原料偏紧且加工费下调导致冶炼利润缩水，国内冶炼厂是否出现减停产情况；近期国内冶炼厂冬储规模扩大，且倾向于采购国产锌精矿，导致国产锌精矿加工费不断下调。据了解，西北、西南、华中部分冶炼厂原料库存偏低。叠加锌价相对低位，冶炼厂利润缩水。11月或存有冶炼厂主动减产现象。后续仍需关注国内冶炼厂生产情况。

11月国内精炼锌产量预计仍有增加，但考虑到出口窗口打开，进口锌出口或有增加。一定程度上将缓解国内精炼锌过剩局面。

（三）国内精炼锌产量环比增加原因分析

国内冶炼厂运行情况，9月国内精炼锌企业开工率92.32%，环比-4.02%。分规模来看，大型精炼锌企业开工率93.15%，环比+0.06%；中型精炼锌企业开工率94.31%，环比-10.23%；小型精炼锌企业开工率84.5%，环比-1.45%。9月国内冶炼利润可观，冶炼厂积极性较高，开工率虽有下降，但仍维持相对高位。

原料上看，SMM数据显示，9月国内冶炼厂原料库存较去年同期增加10.63天至26.3天。整体原料库存仍处相对高位，矿端供应宽松。

从加工费上看，截至10月24日，国产锌精矿加工费下调至3250元/吨，进口锌精矿加工费指数至110.25美元/干吨。近期国内冶炼厂冬储对锌精矿需求增加，锌精矿加工费均有所下调。受比值影响，进口矿冶炼亏损扩大，冶炼厂倾向于采购国产锌精矿，国产锌精矿加工费下调幅度较大，且仍有下调空间。

我们分析国产锌精矿加工费出现回调主因以下几个原因：一、国内矿山因检修，安全检查等因素影响，产量环比有所下降；二、国内冶炼厂高开工率下，对锌精矿需求旺盛，叠加冶炼厂开启冬储备库，冶炼厂出现大幅采购情况。三、国内北方矿山年底陆续进入季节性停产，未来国产矿存有短缺预期。

近期锌价仍处相对低位，当前冶炼利润不含硫酸不含副产品的利润亏损700元/吨左右。目前冶炼利润含副产品收益约盈利1000元/吨左右。

（一）地产

国内政策不断出台，对锌消费影响最大的在房地产方面，但房地产对锌消费表现仍不及往年。

1—9月份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%；其中，住宅投资52046亿元，下降12.9%。

1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积452165万平方米，下降9.7%。房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%。其中，住宅新开工面积33273万平方米，下降18.3%。房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%。其中，住宅竣工面积22228万平方米，下降17.1%。

1—9月份，新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；其中住宅销售面积下降5.6%。新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%；其中住宅销售额下降7.6%。

9月末，商品房待售面积75928万平方米，比8月末减少241万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。

1—9月份，房地产开发企业到位资金72299亿元，同比下降8.4%。其中，国内贷款11294亿元，下降1.4%；利用外资18亿元，下降37.3%；自筹资金26111亿元，下降9.3%；定金及预收款21138亿元，下降10.3%；个人按揭贷款9884亿元，下降10.6%。

（二）基建

国家统计局发布数据，2025年1—9月份，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%。其中，民间固定资产投资同比下降3.1%。从环比看，9月份固定资产投资（不含农户）下降0.07%。。

分产业看，第一产业投资7344亿元，同比增长4.6%；第二产业投资134063亿元，增长6.3%；第三产业投资230128亿元，下降4.3%。

第二产业中，工业投资同比增长6.4%。其中，采矿业投资增长3.7%，制造业投资增长4.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.3%。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长1.1%。其中，水上运输业投资增长12.8%，铁路运输业投资增长4.2%，水利管理业投资增长3.0%。

分地区看，东部地区投资同比下降4.5%，中部地区投资增长1.5%，西部地区投资增长1.5%，东北地区投资下降8.4%。

分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比下降0.6%，港澳台企业固定资产投资下降0.3%，外商企业固定资产投资下降12.6%。

（三）汽车

中汽协发布的最新数据显示：2025年9月，汽车产销分别完成327.6万辆和322.6万辆，环比分别增长16.4%和12.9%，同比分别增长17.1%和14.9%。2025年1-9月，汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9%。。

2025年9月，乘用车产销分别完成290万辆和285.9万辆，环比分别增长16%和12.5%，同比分别增长15.9%和13.2%。2025年1-9月，乘用车产销分别完成2124.1万辆和2124.6万辆，同比分别增长13.9%和13.7%。

2025年9月，商用车产销分别完成37.6万辆和36.8万辆，环比分别增长19.3%和16.3%，同比分别增长27.7%和29.6%。2025年1-9月，商用车产销分别完成309.1万辆和311.7万辆，同比分别增长9.4%和7.8%。

2025年9月，新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6%。2025年1-9月，新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%。

2025年9月，汽车国内销量257.4万辆，环比增长14.6%，同比增长13.4%。2025年1-9月，汽车国内销量1941.4万辆，同比增长12.5%。2025年9月，汽车出口65.2万辆，环比增长6.7%，同比增长21%。2025年1-9月，汽车出口495万辆，同比增长14.8%。

据中国汽车工业协会分析，9月，各地区各部门加紧实施更加积极有为的宏观政策，积极做强国内大循环，保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，促进经济保持了稳中有进发展态势。宏观经济的持续向好，对汽车市场的平稳运行起到重要推动作用。产销月度同比增速已连续5个月保持10%以上。

（四）家电

国家统计局数据显示：

2025年9月中国空调产量1809.5万台，同比下降3.0%；1-9月累计产量21657.1万台，同比增长4.4%。

9月全国冰箱产量1012.8万台，同比下降2.0%；1-9月累计产量8035.2万台，同比增长1.5%。

9月全国洗衣机产量1178.5万台，同比增长5.6%；1-9月累计产量9005.4万台，同比增长7.5%。

据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2025年11月空冰洗排产合计总量共计2847万台，较去年同期生产实绩下降17.7%。

分产品来看，11月份家用空调排产1276万台，较去年同期生产实绩下降23.7%;冰箱排产778万台，较上年同期生产实绩下降9.4%;洗衣机排产793万台，同比去年同期生产实绩下降0.2%。

第三部分 后市展望及策略推荐

后市展望：

矿端，11月国内矿山暂无大的减停产预期，国内锌精矿供应或维持稳定。外强内弱影响下，锌精矿进口亏损仍在高位，进口锌精矿量级或有减少；考虑到国内冶炼厂冬储需求，进口锌精矿或仍有流入。加工费方面，10月下旬国内冶炼厂冬储规模扩大，考虑到国产锌精矿冶炼更具性价比，冶炼厂抢购国产锌精矿。而国内北方矿山在12月将逐步进入季节性减停产，国产锌精矿需求或仍维持火热，预计国产锌精矿加工费仍有下调空间。进口锌精矿冶炼虽仍处亏损，但考虑到冶炼厂冬储需求，预计进口加工费难以上调。

冶炼端，当前锌价相对低位叠加锌精矿加工费下调，国内冶炼厂冶炼利润缩窄。据了解西北、华中部分冶炼厂原料库存短缺，11月或主动减产。而出口窗口持续打开，国内贸易商存有出口精炼锌行为。预计11月国内精炼锌过剩局面有所缓解。

消费端，进入11月，锌消费传统旺季已过，国内精炼锌消费逐渐转淡。但仍需关注中美关系缓和对消费提振。

策略推荐：

1.出口窗口持续打开，若国内出口量级较大，一定程度上将缓解国内精炼锌供应过剩局面。可根据出口情况逢低布局多单。

2.期权：卖出虚值看跌期权。

风险提示：关注国内新建冶炼厂投产情况及国内精炼锌出口量级及频次。