报告摘要
投资观点：中长期看空
行情回顾：近期受多因素影响，铅短期挤仓扰动升温，带动铅价大幅上涨，截至10月27日，沪铅主力合约收盘价为17520元/吨，较10月22日涨幅超2%；LME3个月铅收盘价为2023.5美元/干吨，较10月22日涨幅达1.4%。挤仓扰动缘何升温？铅当前基本面如何？后续铅价怎么看？
挤仓风波缘由：9-10月，再生铅受亏损影响维持较低产量，而原生铅步入季节性检修，产量有所下滑，整体供应紧缺，而同时恰逢下游旺季，供需错配下社库、厂库等均加速去化至低位。10月22日，河南河北运输管控，导致短期铅精矿、铅锭运输受限，使得现货供应紧张，社库出现加速去化现象，吸引资金炒作，挤仓风波来袭。
后续看法：短期来看，铅价反弹后，下游出现集中性的3-7天检修来应对，然实际影响仍需观察社库的变动，如若社库继续去化，则本轮挤仓风险仍有可能继续升温，如若社库转累，那么短期铅价或承压，但仍会处于相对高的位置。中期来看，10月检修原生铅炼厂复产叠加年底冲量行为，11-12月原生铅产量预计小幅增长，而再生铅在本轮行情中利润得到大幅修复，复产有望提速，且由于铅价内强外弱，进口窗口开启下后续海外铅锭预计持续流入。因此中期铅价上方压力有望逐步兑现，从而施压铅价。
总结：短期社库若转累，铅价预计震荡走弱，然支撑位上移，中期铅供修复预期较强，逐步施压铅价。考虑到供应恢复仍需时间，建议短期关注正套机会，持货商可关注中期卖套机会。
风险提示：铅锭社库继续去化，宏观风险
正文
1 行情回顾
近期受多因素影响，铅短期挤仓扰动升温，带动铅价大幅上涨，截至10月27日，沪铅主力合约收盘价为17520元/吨，较10月22日涨幅超2%；LME3个月铅收盘价为2023.5美元/干吨，较10月22日涨幅达1.4%。挤仓扰动缘何升温？铅当前基本面如何？后续铅价怎么看？下面我们将详细分析以上问题。
2 基本面
2.1 原生端：增量受限于原料供应
原生铅产量稳产稳增，但增量受限于原料供应。今年以来，受银价持续走高带动，原生铅生产积极性较好，开工维持高位，全年产量维持稳产稳增，然仍存阶段性检修的影响。具体来看，2025年1-9月，我国原生铅产量达287万吨，较去年同期累计同比增长8.7%，产量出现大幅增长，在此影响下，铅精矿供不应求，加工费持续下滑，截至10月24日，国产、进口加工费分布仅350元/吨、-115美元/干吨，较年初分别下调300元/吨、-95美元/干吨。因此，当前原生铅供应受限于铅精矿的供应。那么后续铅精矿供应如何？
铅精矿供应增量有限。首先，随着北方季节性减产渐进，国内铅矿产量即将进入了下滑坡道，且今年铅矿利润较好，矿山积极开采下，产量已处于近五年同期最高，后续可增产空间已不大，25年1-9月产量高达124.9万吨，较去年累计同比增长11.5%。此外从矿山新增量来看，后续关键增量在于火烧云铅锌矿项目，然经济性和短期规模均有限。其次，从海外矿山来看，今年年初以来确有部分增量，但整体规模远小于锌矿，且目前铅精矿进口量已至高位，后续增量空间不大，25年1-9月，我国铅精矿进口规模达107.8万吨，较去年同期增加21.7%。
2.2 再生端：亏损下的低开工格局
亏损下再生端维持低产。去年铅蓄电池出口数据亮眼的背后暗藏我国铅元素外流的隐患，今年二季度以来废电供应持续偏紧，传统报废旺季不旺，价格维持高位下再生铅生产大多处于亏损状态，从而导致再生铅产量维持低位，具体数据来看，5月以来再生铅周度产量明显低于2024年同期，5-9月，再生铅产量为152.1万吨，较去年同期下滑2.3%。
利润修复下再生端复产弹性较大。近期挤仓扰动下，铅价大幅反弹，然废电价格并未明显跟涨，再生亏损得到大幅修复，据悉目前算是副产品、补贴等，大多数再生企业已存在生产利润，而再生铅开工弹性较大，因此预计后续再生铅复产将提速。具体数据来看，截至10月23日，再生铅综合开工率达42%，较上周提高7个百分点，系内蒙古大厂复产，而较9月底已提高14个百分点，再生端的开工得到明显修复。
2.3 库存：低社库下的隐忧
社库加速去化，低库存下挤仓隐患仍存。步入“金九银十”，一方面下游消费好转，另一方面铅蓄电池厂开始季节性建库行为，总体需求有所好转，而与此同时，供应端再生铅开工受亏损影响维持低位，因此在短期供需失衡下， 社库自9月开始加速去化，截至10月23日，铅锭社库为3.19万吨，较9月初减少3.52万吨，大幅去化，降至近五年同期最低。
此外，当前可交割货源十分紧缺，截至10月23日，原生铅主要交割品牌厂库库存仅1520吨；再生铅企业成品库存同样处于低位，截至10月23日，成品库存仅3920吨。因此，我们可以发现铅企业库存、社会库存均处于低位，叠加市场预期电池厂季节性建库尚未完成，铅短期供应紧缺问题开始发酵。
2.4 浅析本轮挤仓风波
多因素下挤仓扰动升温。上文基本面介绍可以发现，铅当前处于供应缺失而需求好转阶段，产业链铅锭库存因此逐渐去化至低位，为本轮挤仓提供了基础，而爆发点在于河南河北运输管控，导致短期铅精矿、铅锭运输受限，使得现货供应紧张，社库出现加速去化现象，吸引资金炒作。
挤仓风险是否会重演？近期铅价反弹后，下游出现集中性的3-7天检修来应对，施压铅价，然实际影响仍需观察社库的变动，如若社库继续去化，则本轮挤仓风险仍有可能继续升温，如若社库转累，那么短期铅价或承压，但仍会处于相对高的位置，且铅锭社库修复是一个缓慢的过程，下游复产后或仍不得不进行补库动作，从而支撑铅价。
中期铅供应修复预期较强。从中期视角来看，铅锭供应有望修复，具体来看，10月检修原生铅炼厂复产叠加年底冲量行为，11-12月原生铅产量预计小幅增长，而再生铅在本轮行情中利润得到大幅修复，复产有望提速，且由于铅价内强外弱，出口窗口开启下后续海外铅锭预计持续流入。因此中期铅价上方压力有望逐步兑现，从而施压铅价。
