弱美元交易或暂时延续-WWW.CHINASCRAP.COM

9月8日：

摘要

国内方面，1）8月PMI制造业价格指数上涨或是反内卷催化下7-8月国内定价上游商品价格中枢上移的结果，价格传导仍存在阻塞，暂不利于后续企业利润修复。当前国内正处新一轮牛市行情之中，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点。2）本周生产端指标临时回落或对反内卷交易有所提振，但后续能否延续仍需关注。3）9月或为人民币汇率升值的第一重要观察窗口。若9-10月中美开启新一轮谈判且美方有诚意与中方达成实质性进展，则人民币汇率或开启加速升值。否则，明年上半年PPI同比增速转正前后，人民币汇率迎来趋势性升值窗口。

海外方面，1）8月新增非农就业人数低于预期，该数据基本呼应了Jackson Hole会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。

国内方面，1）经济数据：服务消费或为Q4经济增长亮点。8月PMI制造业价格指数上涨或是反内卷催化下7-8月国内定价上游商品价格中枢上移的结果，价格传导仍存在阻塞，暂不利于后续企业利润修复。当前国内正处新一轮牛市行情之中，财富效应有望提振服务消费成为Q4经济增长亮点。2）本周生产端指标临时回落，部分中上游生产指标出现超季节性回落，或对反内卷交易有所提振，但后续能否延续仍需关注。3）9月或为人民币汇率升值的第一重要观察窗口。8月27—29日，商务部国际贸易谈判代表兼副部长李成钢访问美国，与美国财政部、商务部和贸易代表办公室相关官员举行会谈，释放的信号较为积极。在美国联邦巡回上诉法院宣布特朗普关税政策违法的背景下，若9-10月中美开启新一轮谈判且美方有诚意与中方达成实质性进展，则人民币汇率或开启加速升值。否则，明年上半年PPI同比增速转正前后，人民币汇率迎来趋势性升值窗口。

海外方面，1）8月新增非农就业人数为2.2万人，大幅低于市场所预期的7.5万人，前值7.3万人；6月数据再度下修至-1.3万人，为2020年4月以来首度出现负值；8月失业率4.3%，前值4.2%，该数据基本呼应了Jackson Hole会议中对就业风险的判断，结合时薪和职位空缺评估就业处于供需温和放缓而非加速放缓，因此市场定价预防式降息而非衰退。2）每次美元反弹、美债强势阶段，美国就会释放一些经济数据的疲软信号。8月超预期转弱的非农数据使得美联储年内有望降息75BP，未来两周弱美元交易或仍是主线。

货币流动性跟踪（9月1日——9月5日）

流动性复盘：

本周，资金面整体均衡转紧。基准利率下行约7.412BP，本周除周一、三外政府债净融资为正。央行公开市场操作较为均衡，全周逆回购投放10684亿元，存单发行利率小幅下行。

货币市场：

资金价格方面，DR001 周均值较上周下行1.002BP 至1.3143%，DR007下行 7.412BP 至 1.4421%。R001下行2.182BP 至 1.3568%，R007 下行7.888BP 至 1.4623%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额73138.9509亿元，比上周增加约2417.1595亿元。

政府债发行与缴款：

政府债压力有所下降，净缴款规模为1184.5364亿元。按发行日计算，下周（9月8日-9月12日），政府债计划发行量为8376.7亿元，较本周4424.6亿元有大幅升，其中国债计划发行5360亿元。

同业存单：

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.615%，较前一周下行0.71bp，此前连续两周环比上行0.73bp。二级市场方面，1个月AAA同业存单下行2.46bp至1.4339%，3个月AAA同业存单上行1bp至1.5525%，5个月AAA同业存单下行0.17bp至1.6223%。

大类资产表现跟踪（9月1日——9月5日）

权益：

1）A股市场：高位回调。

2）港股市场：震荡上行。

3）美股和其他：美股震荡收跌、欧股涨跌不一。

债券：

1）国内：长短端收益率表现分化.

2）海外：美国10债收益率下行、欧元区主要国家长端收益率分化。

大宗：

黄金价格震荡上行、国际原油价格震荡下行。

外汇：

美元小幅下行，人民币汇率震荡上行。

正文

一、宏观周观点（9月7日）

国内：

1）近期人民币汇率加速升值，中间价和CNH上周均回到7.10附近，CNY回到7.12附近。年内汇率存在破7的可能性。第一，美联储货币政策全面转鸽，9月降息可能性显著上升，市场的分歧主要在于降息的幅度。第二，银行代客结售汇顺差继续维持在较高水平，外资明显增持人民币资产，这些情况进一步改善国内外汇市场供求关系，加强人民币汇率升值动力。第三，央行顺势而为，人民币此时升值也是为未来汇率政策的调整留有余地。第四，政治因素可能也是中间价突然加速升值的原因之一。近期，我国主场外交活动较为密集，我国贸易谈判代表上周也赴美、加访问。从过往的经验看，不能排除政治因素对短期汇率的影响。第五，今年以来美元兑人民币汇率已经累计升值2.3%，会不会对我国出口造成明显的负面影响？我们认为观察贸易影响的汇率因素可能不能只看双边汇率，贸易加权的篮子货币指数更能反映人民币汇率全貌。截至8月第3周，年初以来人民币汇率指数累计贬值4.8%，这完全对冲了美元兑人民币汇率的升值幅度。因此，今年美元兑人民币升值可能并未对我国出口造成较大影响。

海外：

1）2025年9月1日，BEA发布2025年6月美国分行业库存和销售数据。6月美国库存总额同比2.89%，前值2.64%；6月销售总额同比3.94%，前值3.32%。今年4月以来美国已由被动补库切换至主动去库，但由于在途运输、关税执行效率、企业尚未充分向消费者提价等因素，美国的关税通胀冲击可能会更慢更久，这使得本轮主动去库明显钝化。事实上，4-6月美国实际库存同比分别为2.2%、1.6%、1.3%，3月以来全球贸易量价也出现明显背离，但不可否认目前美国乃至全球已处于主动去库阶段。

2）2025年9月5日，美国劳工统计局（BLS）发布：2025年8月非农就业人数新增2.2万人，前值7.3万人；失业率录得4.3%，前值4.2%。在7月美国非农数据断层下调之后，8月非农新增数据再度大幅低于预期。由于本周中发布的JOLTS和ADP就业数据均表现疲弱，且海外市场预计BLS将对非农基准修订数据大幅下修，本期数据发布前已基本确立美联储9月降息预期。数据发布后，美债2年期收益率再度下行11BP左右，海外市场开始出现9月降息50BP或连续降息预期，美元指数走弱，经济基本面降温压力带动美股调整。

二、货币流动性跟踪周报（9月1日-9月5日）

流动性复盘

公开市场操作方面，7 天逆回购投放10684亿元，到期22731亿元，净回笼12047亿元。另有10000亿3个月期买断式逆回购到期。下周，将有10684亿元7天逆回购到期。

货币市场

政府债发行与缴款

同业存单

一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.615%，较前一周下行0.71bp，此前连续两周环比上行0.73bp。以1年期存单发行利率为参考，各机构类型周度平均值全部下行，其中农商行环比降3.375bp至1.7313%，其余类型银行环比下行0.06-1.56bp不等。

二级市场方面，1个月AAA同业存单下行2.46bp至1.4339%，3个月AAA同业存单上行1bp至1.5525%，5个月AAA同业存单下行0.17bp至1.6223%，9个月AAA同业存单上行0.37bp至1.6625%，1年AAA同业存单持稳报1.6650%。

汇率变动

本周，在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率均升值。以周均值计，人民币中间价较上周升值0.0464%至7.1077，即期汇率升值0.1172%至7.1411，离岸人民币升值0.084%至7.1353。