一、 价格低潮时期 矿企镍业务并购频繁

金属矿产领域向来是跨国企业并购的热门领域，镍被多国列为关键矿产，其价格受到基本面、宏观经济、资本操作等多重因素影响，价格波动较为显著，对公司业务表现和下游公司的原料成本控制带来挑战。从历史价格来看，全跨国矿企出售镍业务主要发生在价格低潮时期，以减轻对自身的运营压力。出售方主要是运营多种金属矿产品种的大型跨国企业，而在不锈钢、能源转型、安全保障等领域支撑下，镍资产的长期价值也得到认可，包括Yildrim、Global Special Opportunities等在内的跨领域公司近年来也积极将镍生产企业纳入投资版图。

图 1 LME3M镍收盘价

表 1 主要镍项目出售事件

来源：公开资料，安泰科整理

二、 海外镍产量集中度高，去产能仍在持续

据安泰科统计，2025年一季度全球水淬镍产量约4.6万吨，同比减少0.8%，环比增长1.4%，产量前三名占比60%。2023-2024年水淬镍产能出清，海外高成本项目纷纷走向减停产，停产项目分布在欧洲、美洲、大洋洲等地区，目前在产水淬镍项目过半分布在中南美地区，成本的相对优势和钢厂的稳定合作关系支撑包括淡水河谷Onca Puma、英美资源Barro Alto和Codemin项目产量保持稳定。但是目前在产的项目成本仍然承压，且镍矿品位呈下滑趋势，多个项目的母公司考虑出售该板块业务，英美资源的镍业务出售预计于2025年第三季度完成；South 32正在向全球工业集团 CoreX Holding BV 旗下子公司出售其位于哥伦比亚北部的 Cerro Matoso 镍铁业务。

据安泰科统计，2025年一季度除中国外全球精炼镍产量15.4万吨，同比下降9.3%，环比下降21.5%，产量前三占比70%。BHP的西部镍业项目已经进入维护状态，一季度精炼镍（镍豆）产量为0；Sibanye-Stillwater于2022年2月从Eramet收购的法国Sandouville精炼镍工厂处在产品转型的过渡期，一季度生产精炼镍615吨，镍金属全维持成本为24623美元/吨，减停产工作预计将于2025年上半年完成，工厂将逐渐进入维护保养阶段，关于将Sandouville工厂改造为生产前驱体正极活性材料的预可行性研究（GalliCam项目）预计将于2025年第四季度完成。住友商事与韩国KOMIR的Ambatovy项目因2023年12月底的公共设施问题和2024年9月发生的矿浆管道损坏，2024财年产量同比下降，2025年2月，公司已对矿浆管道进行详细检查，努力建立稳定生产所需的适当操作条件。Nornickel本季度镍产量环比下跌的主要原因为Nadezhda冶金厂和铜厂的熔炉以及Talnakh选矿厂的研磨机计划内的短期检修。

三、印尼湿法产能持续扩张，成本代表性持续强化

USGS数据表明，2024年印尼的镍储量为5500万镍吨，在全球占比42%；根据INSG数据，印尼原生镍产量与在全球占比持续扩大，2024年产量160.9万吨，占比45.6%。近年来印尼成本优势压低了全球镍产品的成本中枢，海外高成本镍冶炼项目在成本压力下进入维护状态；通胀与需求增速放缓使得下游在经营和扩张方面趋于谨慎，以主动去库、被动补库为主，对高价原料接受能力减弱，企业竞争进一步加剧。

湿法项目新增产能增长迅速，上半年产量同比增长61%至22.2万吨，占冶炼品（MHP、冰镍、NPI合计，考虑到硫酸镍和精炼镍是上述产品的后延价格，这两项不计入）的占比从2022年初的4%上升至2025年6月的18%。印尼湿法产能有望在2025-2027继续快速投放，在建项目以持有镍矿或有稳定镍矿来源的企业为主。2025年上半年新增HPAL产能6万吨，2026-2027在建或待投项目产能超过50万吨。一方面，印尼已经禁止新增火法冶炼项目，另一方面，印尼镍矿品位下降，本土中高品位镍矿的含水量、硅镁比等参数越来越难以满足火法项目原料需求。在湿法项目产能持续高速释放、印尼镍产品价格锚定LME定价的背景下，印尼湿法镍冶炼成本还有继续强化的空间。