投资观点：短期偏空
原料端，1-5月，中国铝土矿进口量为8528万吨，同比提高2127万吨，增幅33%。1-5月进口依赖度达到77%。今年以来，海外铝土矿发运量处于高位，国内铝土矿周度到港量可达到450万吨左右，较去年同期增加100万吨。此外，1-5月我国进口依赖度达到77%，其中几内亚占比达到78%。（利空）
供应端，5月初以来，氧化铝价格触底反弹，氧化铝企业开工率持续回升，产量稳步走高。截至7月4日当周，国内氧化铝开工率81.6%，环比上周提高1个百分点，较5月初则提高5.6个百分点。国内氧化铝周度产量174.8万吨，环比上周提高1.9万吨，较5月初则增加15.8万吨，产量基本回升至年初高位水平。（利空）
需求端，国内电解铝产能基本以达到产能天花板的4500万吨左右，今年产能稳定在4570万吨附近。国内电解铝运行产能由年初4351万吨上涨至4386万吨，开工率由95.1%进一步提升至95.9%，运行产能进一步上行空间受限。（利空）
利润方面，今年氧化铝成本下滑同时，氧化铝价格明显下跌，氧化铝生产利润由年初2300元/吨压缩至当前250元/吨。相对而言，国内电解铝利润4300元/吨左右，较年初增加6000元/吨。年内利润均值2940元/吨。（利多）
库存方面，截至7月4日，国内氧化铝库存388.2万吨，周度环比提升2.3万吨，较5月底累库8.8万吨，且随着氧化铝产量提高，氧化铝库存或将进一步累库。（利空）
投资建议
短期氧化铝呈现供大于求格局，价格或继续承压。但矿端进口依赖度较大，且下游电解铝利润丰厚，氧化铝下行空间受限。
风险提示
铝土矿供应扰动、氧化铝库存变化、氧化铝及电解铝运行产能变化
正文
1 行情回顾
2024年底氧化铝利润高企，冶炼厂产量走高、库存累库，氧化铝价格见顶回落。2025年在供过于求情况，氧化铝价格持续下滑，5月初受几内亚政府收回部分矿山开采权影响，价格小幅反弹，但整体价格偏弱运行。2025年上半年，氧化铝现货价格累计下跌45%，期货价格累计下跌36%。上半年，氧化铝现货维持升水结构，但升水由年初1000元/吨下降至当前100元/吨。
2 基本面概况
2.1 铝土矿供应充足
2025年1-5月中国铝土矿产量2520万吨，同比增长245万吨，增幅10.7%。1-5月，中国铝土矿进口量为8528万吨，同比提高2127万吨，增幅33%。1-5月进口依赖度达到77%。主要铝土矿进口来源国中，几内亚占比达到78%，澳大利亚进口量占比16%，几内亚进口量占比进一步提高。
今年以来，海外铝土矿发运量处于高位，国内铝土矿周度到港量可达到450万吨左右，较去年同期增加100万吨。而近期虽然海外铝土矿发运量季节性下滑，但整体仍处于高位，且铝土矿到港量并未受到明显影响。此外，随着到港量增加，自去年年底以来，国内铝土矿港口库存稳步回升，由3900万吨增加至4500万吨。进口铝土矿价格持续下滑，其中几内亚CIF由年初114美元/吨下降至74美元/吨，近期价格有所企稳。
2.2 冶炼厂利润持续压缩，当前小幅盈利
随着铝土矿供应紧张格局缓解，铝土矿价格回落，受此影响，氧化铝生产成本明显走低，由年初3500元/吨下降至当前2850元/吨。氧化铝成本下滑同时，氧化铝价格明显下跌，氧化铝生产利润由年初2300元/吨压缩至当前250元/吨。4月份生产一度出现小幅亏损。
2.3 氧化铝产量维持高位
国内氧化铝产能持续增加，由年初10302万吨提高至11082万吨，年内新投产能780万吨。此外，5月初以来，氧化铝价格触底反弹，氧化铝企业开工率持续回升，产量稳步走高。截至7月4日当周，国内氧化铝开工率81.6%，环比上周提高1个百分点，较5月初则提高5.6个百分点。国内氧化铝周度产量174.8万吨，环比上周提高1.9万吨，较5月初则增加15.8万吨，产量基本回升至年初高位水平。
与此同时，年内国内氧化铝产能仍将持续释放，据百川盈孚数据， 2025年国内拟投产产能1440万吨，其中上半年已投产产能880万吨，下半年拟投产产能560万吨。
2.4 电解铝利润丰厚，但产能上行空间受限
今年上半年，电解铝生产成本明显走低，其中电力成本小幅下滑（-337元/吨），阳极成本小幅增加（+490元/吨），氧化铝成本大幅下降（-4973元/吨）。年内国内电解铝生产利润维持丰厚水平，截至7月初，国内电解铝利润4300元/吨左右，较年初增加6000元/吨。年内利润均值2940元/吨。
国内电解铝产能基本以达到产能天花板的4500万吨左右，今年产能稳定在4570万吨附近。国内电解铝运行产能由年初4351万吨上涨至4386万吨，开工率由95.1%进一步提升至95.9%。今年1-6月，国内电解铝累计产量2169.5万吨，同比增长2.4%，增量51.3万吨。
2.5 国内氧化铝库存回升
近期随着氧化铝产量回升，国内氧化铝库存持续累库。截至7月4日，国内氧化铝库存388.2万吨，周度环比提升2.3万吨，较5月底累库8.8万吨，且随着氧化铝产量提高，氧化铝库存或将进一步累库。
