在大宗商品的世界里，很少有行业像铜冶炼这么尴尬：主业在亏钱，副产品反而在撑场面。过去半年，铜精矿处理费（TCRC）断崖式下滑，冶炼厂不仅赚不到钱，甚至还要倒贴给矿山，为的只是能继续运营。但问题的根源，并不仅仅是“铜矿不够”，而是一场冶炼产能盲目扩张与定价机制失效交织的系统性危机。

一、铜精矿处理费崩盘，冶炼厂“贴钱干活”

根据 Benchmark Mineral Intelligence 数据，截至2025年6月，现货处理费（Spot TC）已跌破-45美元/吨，进入负值区域。而RC（精炼费）也跌至-4.5美分/磅。这意味着，冶炼厂每处理一吨铜精矿，不仅拿不到加工费，还要支付矿企费用才能获得原料。

图：铜精矿处理费自2024年下半年以来一路暴跌，2025年4月后跌至-40美元/吨以下并趋于稳定。

尽管年初有部分冶炼厂通过签订全年合同锁定了TCRC在21.5美元/吨的基准价（已是20年来最低），但年中新一轮谈判却有可能创造一个更糟糕的结果：“锁定负值合同”，为2026年合同定下危险的先例。

二、产能失衡的真相：不是矿不够，是冶炼厂太多

铜矿确实在增长。2023年全球产量增长2.1%，2024年增长2.8%，2025年第一季度又增长1.2%。而中国铜精矿进口也持续走高，2024年达到历史新高的2820万吨，2025年前四个月同比再增7.5%。

问题在于——中国新增冶炼厂太快太多。

2025年5月，中国精炼铜产量同比增长近14%，据上海有色网（SMM）估算，全年迄今为止产量同比增长达11%。面对有限的铜精矿资源，无数冶炼厂蜂拥而至，导致资源被高度稀释。

供给增速追不上冶炼产能的膨胀，造成行业整体“抢原料大战”，冶炼厂间的价格战愈演愈烈。

三、副产品成为“救命稻草”：硫酸价格飙升

在铜精矿处理费用为负的背景下，冶炼厂的收入开始严重依赖副产品，尤其是金、银以及硫酸。

而硫酸，恰逢中国磷肥行业需求旺盛，价格在2025年强势反弹。

图：2023年硫酸价格一度低于200元/吨，但2024年开始持续攀升，至2025年6月已上涨至680元/吨，为冶炼厂提供了关键现金流。

然而，这一“酸性救命绳”远不足以覆盖冶炼主业亏损的窟窿。铜，作为冶炼厂的核心产品，却无法带来利润，这是行业真正的危机所在。

四、全球洗牌：中国“最后赢家”战略下的苦果

在铜价本应处于多头周期的背景下，西方冶炼厂反而撑不住了：

• 嘉能可（Glencore）已于2025年2月将菲律宾Pasar冶炼厂关闭；

• Sinomine本月关闭纳米比亚Tsumeb冶炼厂；

• 而中国冶炼厂则在“亏损扩张”，在淘汰赛中是否能“笑到最后”呢。

这场战略赌注背后，是全球铜精矿供应链的进一步紧绷——特别是印尼投产新冶炼厂、逐步停止对亚洲出口精矿，将令供需失衡愈演愈烈。

而更深层的问题是：定价机制已经失效。

五、定价机制必须改变：年合约已无法反映现实

铜行业长期依赖年度定价机制，看似稳定，实则滞后、僵化。当年中合同都可能签出负值TCRC时，这一制度已无力应对市场波动。

相比之下，铁矿石已实现现货定价主导，锂也进入了CME期货市场。铜冶炼行业仍停留在以年为单位签合同的旧模式中，导致定价无法及时反映原料紧缺、需求疲软等现实压力。

六、编后语：铜冶炼厂要的不是“活着”，是活得有价值

铜冶炼厂正处在一个关键节点：继续扩张可能把竞争对手挤垮，但也可能自我“内卷”到死；坚持旧的年度定价机制，只会让行业陷入无解的亏损漩涡。

是时候进行结构性变革了：

• 定价机制向季度和现货转型；

• 产能扩张须与矿山资源同步；

• 多元收入模式需进一步强化（副产品、回收、废铜利用）；

• 行业间协同定价透明化。