5月锡价先强后弱，中上旬在中美经贸会谈后反弹至26.85万元后维持高位横盘，月末则因缅矿出口预期摸低25.58万元。

5月9日，比齐矿重启后的第一批经过完全记录和批准可供出口的锡精矿日通过卡车发出，根据运输至亚洲4-6周的时间，预计6月起因国内冶炼企业原料紧张的局面有望改善。5月14日美国承诺对中国商品加征的关税中，24%的关税将暂停90天后实施，但保留10%的基准关税，中美关税形势缓和带来情绪的改善与抢出口窗口，盘面期限结构维持在1300附近，全球库存延续回落，锡价进入横盘区间。5月28日，缅矿出口预期升温，重挫锡价增仓下跌破26-27万元区间，不过该消息尚未得到多方（缅甸、国际锡协）验证，行情未有持续性的趋势，次日沪锡指数持仓下滑，价格企稳盘整。

从交易逻辑来看，5月全球锡供应最紧张的预期差已修复，此后2个月将步入供需缺口改善的验证期（尤其是缅矿、非洲矿恢复的出口量情况）。短时间来看，行情或在进口供给、冶炼企业开工情况、库存变化等验证下或有中枢回落压力。长期来看，供应增速落后于需求韧性，今年诸多的供应扰动早已打开上方空间，估值视角下沪锡仍有不错的多配理由。

1、原料供应预期改善

原料供给预期逐步改善，但预计6月锡精矿的增量可能在1.5~1.8千吨，因此仍将维持供给略偏紧的格局。自2023年8月佤邦禁采后，中国锡精矿进口量大幅萎缩，非洲矿与澳矿的补充远难抵消缅矿带来的缺口。同时，2024年1月印尼RKAB审批延迟，锡锭几乎无出口，2025年3月刚果金比齐矿停产，进一步加剧了供应紧张局面。

目前上述供应风险皆解除，印尼方面，锡锭4月出口季节性回落与斋月带来的影响有关，预计5月出口量有望小幅扩张至4.9kt-5.1kt。刚果金方面，5月初比齐矿重启后首批锡精矿已陆运发往亚洲，但陆运至亚洲需经坦赞铁路转运至达累斯萨拉姆港，全程耗时约35天，因此预计首批矿料至少在6月中旬抵华通关，进入冶炼环节，此部分的增量6月的产量贡献微乎其微。缅矿方面，自4月末曼相锡矿复产座谈会后，官方尚未发布明确的全面复产信号，假设以2个月的复工期，近月缅矿进口的恢复量对冶炼的生产改善非常有限。

2、矿端压力向冶炼传导

矿冶压力加剧，炼厂原料供应“西松东紧”。加工费方面，云南40%锡精矿TC报12700元，广西湖南60%TC跌至8700元。冶炼生产方面，云南江西冶炼企业开工率处于过去3年居中水平，但其中江西炼厂原料供应紧张，多依赖再生供应，SMM江西企业开工率约40%，远低于历史同期水平，而云南炼厂开工率约65%，维持在历史同期常规水平。对与料紧的江西而言，原料供应紧张直接制约了冶炼企业的产能释放，但此外二季度传统环保督查加强的背景下，企业亦不得不调整生产计划，进一步限制产量增速。

数据方面，根据国家统计局数据，3月中国精锡产量约3.23万吨，一季度产量同比增长13.4%。根据SMM，4月中国精锡产量1.52万吨，3月1.528万吨，去年4月1.65万吨，同环比均有明显萎缩。根据SMM与国家统计局样本的差距，推断国家统计局口径下4月中国精锡产量预计在2.62万吨—3.22万吨偏低位。

3、锡加工企业生产追踪

焊锡方面，从企业开工率来看，4月国内开工率仅76.7%，为2023-2024年同期低位，核心矛盾在于智能手机、PC出货下滑与光伏排产调降的双重压制，结合终端数码电子三季度消费淡季的特征，5-7月焊材开工率难言反转，预计仍将维持偏淡局面。

镀锡板方面，1-3月产销比由1.13降至1.0，但库存维持偏高位，基本为春节期间未消化的存量，预计4月排产仍有压力，5月产销比有望再度扩张。

铅酸蓄电池方面，从企业开工率来看，5月最新开工率约73%，高于2023-2024年同期水平，但目前企业从成品库存高累，表明实际消费潜力尚未与排产齐平，推测或与电动两轮车行业抢出口有关，对应经销商成品库存天数，亦能进一步验证。

1、库存与持仓维度

目前全球锡安全库存偏低，至5月23日全球锡显性库存11110吨，较年初几乎持平，但较2024年同期几乎腰斩。其中LME库存的萎缩尤为剧烈——自1月以来暴跌43.7%，绝对量仅余2680吨，逼近2023年6月低位。而隐形库存方面，尽管春节后SMM统计的锡锭企业库存持续去化，但绝对量仍高达4700吨，意味着全球可追踪锡库存总量约1.38万吨。若结合终端消费表现测算，当前库销比与2024年5月基本持平。基于6月供需模型推演，分析认为库存下行空间已极其有限，在无额外供需风险扰动背景下，预计6月全球显性库存大概率维持在1万吨上沿区间，难现进一步去化。

不过，库存结构的分化暗藏更大风险。显性库存中，SHFE与LME库存比持续稳定在3：1附近，但两大交易所的持仓结构却呈现极端背离。目前SHFE持仓虚实比为1.8，尚处安全区间，而LME持仓虚实比则高达4.0，意味着每吨可交割锡锭对应4张期货合约。

2、金属相对比价

黄金的第三轮牛市令当前锡金比低达9.6，远低于过去3年移动平均的12.8，接近过去20年来的历史低位。美元信用格局受疑下，黄金的避险属性不断强化，分析认为锡金比尚未筑底，预计将进一步向8.5区间运行。这也表明，宏观氛围偏弱对于锡价一定压力。

从工业金属锡铜比来看，当前比值约3.28，基本处于过去3年移动平均水平，铜、锡在过去一个月的时间里波动率下滑、进入横盘整理，在剔除宏观扰动后反映的是二者较强的供需格局，以及突出的价格韧性。因此从商品属性出发，锡价当前的估值并未有严重的偏移。

当前锡价的核心矛盾在于，供应端虽现边际改善（刚果金比齐矿与缅矿复产预期），但6月实际锡精矿的增量可能相当有限，预计约1.5-1.8千吨，因此原料紧张局面依然将演绎至少1个月。同时，原料对冶炼的压迫在江西地区更为显著，预计地区企业开工率与产量面临进一步的收缩压力。

从交易逻辑来看，5月全球锡供应最紧张的预期差已修复，此后2个月将步入供需缺口改善的验证期（尤其是缅矿、非洲矿恢复的出口量情况）。短时间来看，行情或在进口供给、冶炼企业开工情况、库存变化等验证下或有中枢回落压力，预计会维持24.5-26万元区间。值得注意的是，LME锡库存自1月以来下跌了43.7%，最新绝对量仅2680吨。SHFE与LME锡持仓虚实比分别为1.8、4，外盘交易风险偏高。

长期来看，供应增速落后于需求韧性，今年诸多的供应扰动早已打开上方空间，估值视角下未来沪锡仍有充分的多配契机。