上周存款降息、LPR下调等操作落地，长债利率宽幅震荡回升。往后看，基本面风险定价暂缓，叠加降息降准落地，利率中枢短期内或变动不大。货币宽松基调延续，总量工具短期或难有增量，债市交易重心可能货币预期短暂脱离。当下宽货币呵护资金面意图明确，政策持续对冲外需压力，预计资金面易松难紧。在基本面数据真空期，重要政策节点到来前，债市或难改震荡走势。

▍宽货币政策相继兑现，利率震荡先降后升。

周一长债利率开盘走高，政策宽松预期发酵下利率走低。周二多家国有大行调降存款利率，LPR报价下调，利率回升。周三整体消息面平静，利率震荡小上。周四开盘利率小幅上升，OMO净投放900亿元，长债利率震荡后上升。周五前日晚央行MLF超额续作，周五资金转松叠加股市跳水，利率倒U形调整。

▍关税风险定价或暂时搁置，利率中枢或短期难有大变动。

4月外需受转口效应支撑韧性仍存，内需社零同比增长5.1%小幅提速，三大投资增速有所回落。本轮中美关税冲击未明显对数据端产生影响，伴随降息降准落地和中美关税和谈后关税幅度放缓，针对基本面冲击的交易可能阶段性放缓，10Y国债利率在1.65%上下的中枢可能不会在短期有太大的变化。

▍货币取向维持宽松，总量工具进入政策成效观察期。

5月逆回购利率降息、降准，存款利率调降、LPR报价下调，公积金贷款利率降息、结构性工具降息等一系列宽货币工具集中落地；OMO以净投放为主，同时MLF实现3750亿元净投放，央行基于公开市场操作呵护流动性市场的态度仍然明确。总量工具短期料将难有增量，债市交易重心也从降息降准预期脱离，短期或呈现波动走势。

▍宽货币呵护意图明确，政府债供给提速，流动性博弈中波动格局或延续。

5月政府债供给和净融资均有明显提升，但除月中个别交易日，资金面多数时段宽松，资金情绪指数维持在50以内。从供给端来看，央行降准释放约1万亿元流动性，而OMO延续了4月以来的净投放为主的操作模式。对冲未来关税对外需的长期影响，央行可能在未来一个季度内维持相对充裕的流动性操作，流动性环境好坏可能是下一阶段市场的关注点。

▍政策成效观察期内，债市震荡走势或难改。

降息降准落地后短期政策面债市交易重心转移，而中美关税冲击弱化，似乎短期没有明确利好。当下市场风险偏好回升，对经济修复的预期有所改善，潜在的交易点或在于未来三个月中基本面数据的预期差。7月政治局会议对于后续政策基调的研判值得关注。在基本面数据真空期，重要政策节点到来前，预计债市在流动性供需博弈环境下或难改震荡走势。

▍风险因素：

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。