4月7日：
核心观点
国内方面，1）特朗普正式宣布对等关税方案，4月起出口下行压力将显著放大，各类情形下的测算结果均显示全年出口增速或回落至负增长区间，其中对医药生物、电子、通信、计算机、纺织轻工等行业的影响或偏大；2）关税落地后关注“转出口”的形势变化，出口向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义；3）从4月4日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就有了明确预案，关注4月政治局会议的增量信息。此外，预计4月份降准的概率上升；4）资产端来看，利率债与红利板块或相对受益，若后续政策预期升温，内需链亦可逢低布局。
海外方面，1）特朗普对等关税方案大超市场预期，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。中国出台对等政策后需要警惕“极端情形”出现的可能性。2）行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4月9日之前美国与部分国家的谈判情况。3）在特朗普关税政策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4月6日当周全球权益市场普遍出现大幅下跌，且标普、纳指周跌幅高于主要欧洲和亚太市场。4）下周美股走势非常关键，如果美联储转鸽或者释放内政积极信号，标普止跌企稳为大概率。但若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。
国内方面，1）本周特朗普对等关税方案正式宣布，对中国直接出口和间接出口的加征关税幅度均大幅超出此前预期，预计在关税正式生效之后，4月起出口下行压力将显著放大。正如我们在4月3日的报告《关税靴子落地，出口行业影响面面观》中的测算结果，在年内给定平均额外加征税率为54%的情况下，预计2025全年中国出口增速降至[-6%，-5%]区间。行业层面，本轮关税对石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机的影响或偏大。此外，纺织轻工出海企业或因东盟关税而受冲击。2）关税落地后可重点关注“转出口”的形势变化，当前阶段内需仍有待进一步回升，中国出口商品向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义。3）考虑到春节后经济回升斜率偏缓、内需改善幅度有限，即使短期内存量政策加快落地节奏，大概率仍难以对冲关税影响。但从4月4日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就对各类可能发生的情形有了明确预案，关注4月底政治局会议释放的增量信息。此外，预计4月份央行降准的概率将明显上升。4）从资产端表现来看，近期利率债与红利板块或相对受益，若后续政策预期升温，亦可对内需链相关板块进行逢低布局。
海外方面，1）特朗普对等关税方案大超市场预期，欧洲、加墨、南美受影响相对较小，亚非地区加征高额税率，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。中国出台对等政策后需要警惕“极端情形”出现的可能性。2）行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4月9日之前美国与部分国家的谈判情况。3）在特朗普关税政策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4月6日当周美国、欧洲、亚太地区权益市场普遍出现大幅下跌，且标普500和纳斯达克指数周跌幅高于欧洲和亚洲市场。4）我们在报告《美股调整到位了吗？》中指出，一般经济放缓等情形下，标普500指数会有20%左右的调整，随后美联储政策有望转向并对冲美股下行风险。我们此前一直强调Q2美国在落地关税政策后会转向减税等积极内政。因此，下周美股走势非常关键，如果，美联储转鸽或者释放内政积极信号，标普止跌企稳为大概率。但，美股反弹中要关注三大股指的相对表现，若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。
货币流动性跟踪（3月31日——4月4日）
跨季资金面持续宽松
流动性复盘：
本周资金面先紧后松，对应资金利率先上后下。央行投放方面，本周公开市场全口径净回笼5019亿元。其中，7天逆回购投放6849亿元，到期11868亿元。下周公开市场操作到期7634亿元，此外下周有1500亿元国库定存到期，到期压力主要集中在上半周。
货币市场：
资金利率多数下行，7天利率波动上行。
政府债发行与缴款：
本周，政府债发行5678.78亿元，其中国债发行3801.4亿元、地方债发行1877.38亿元。国债净缴款3801.4亿元、地方债净缴款2283.78亿元，政府债净缴款合计6085.18亿元，较上周减少1355.42亿元。
同业存单：
存单收益率整体下行，主体利差收窄。
大类资产表现跟踪（3月31日——4月4日）
权益：
1）A股市场：震荡回调。
2）港股市场：继续震荡下跌。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。
债券：
1）国内：长短端收益率大幅下行。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗：
国际原油价格、黄金价格下行。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走弱。
正文
一、宏观周观点（4月6日）
国内方面，1）本周特朗普对等关税方案正式宣布，对中国直接出口和间接出口的加征关税幅度均大幅超出此前预期，预计在关税正式生效之后，4月起出口下行压力将显著放大。正如我们在4月3日的报告《关税靴子落地，出口行业影响面面观》中的测算结果，在年内给定平均额外加征税率为54%的情况下，预计2025全年中国出口增速降至[-6%，-5%]区间。行业层面，本轮关税对石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机的影响或偏大。此外，纺织轻工出海企业或因东盟关税而受冲击。2）关税落地后可重点关注“转出口”的形势变化，当前阶段内需仍有待进一步回升，中国出口商品向非美地区转移对于短期内稳定生产增速、缓解产能和价格压力仍有重要意义。3）考虑到春节后经济回升斜率偏缓、内需改善幅度有限，即使短期内存量政策加快落地节奏，大概率仍难以对冲关税影响。但从4月4日中方果断出台对等政策来看，国内政策端或在特朗普上台前后就对各类可能发生的情形有了明确预案，关注4月底政治局会议释放的增量信息。此外，预计4月份央行降准的概率将明显上升。4）从资产端表现来看，近期利率债与红利板块或相对受益，若后续政策预期升温，亦可对内需链相关板块进行逢低布局。
海外方面，1）特朗普对等关税方案大超市场预期，欧洲、加墨、南美受影响相对较小，亚非地区加征高额税率，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。中国出台对等政策后需要警惕“极端情形”出现的可能性。2）行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间，关注4月9日之前美国与部分国家的谈判情况。3）在特朗普关税政策的冲击之下，全球风险偏好显著回落，4月6日当周美国、欧洲、亚太地区权益市场普遍出现大幅下跌，且标普500和纳斯达克指数周跌幅高于主要欧洲和亚洲市场。4）我们在报告《美股调整到位了吗？》中指出，一般经济放缓等情形下，标普500指数会有20％左右的调整，随后美联储政策有望转向并对冲美股下行风险。我们此前一直强调Q2美国在落地关税政策后会转向减税等积极内政。因此，下周美股走势非常关键，如果，美联储转鸽或者释放内政积极信号，标普止跌企稳为大概率。但，美股反弹中要关注三大股指的相对表现，若纳斯达克未能再创新高，则反弹后美股或仍有巨大下行风险。
国内：
1）3月三大部门PMI同步改善，制造业及服务业环比涨幅较小，而建筑业涨幅较大，但与历史同期相比，均处在较低位置。3月制造业PMI录得50.5，环比上升0.3；服务业PMI录得50.3，环比上行0.3。建筑业PMI录得53.4，环比上升0.7。综合PMI产出指数录得51.4，环比上升0.3。制造业，3月份制造业PMI表现环比上升，低于市场预期，但与春节后的复工复产节奏及高频数据基本一致。服务业方面，生产性服务业支撑服务业PMI小幅环比回升，但与去年的同期相比仍有一定差距。建筑业方面，房屋建筑业和土木工程建筑业形成建筑业PMI环比回升的主要支撑。
海外：
1）4月4日，美国劳工统计局（BLS）发布：2025年3月非农就业人数新增22.8万人，前值15.1万人；失业率录得4.2%，前值4.1%。3月美国非农新增数据超预期，部分反映出罢工结束的影响，其他数据细节冷热参差。3月非农新增22.8万人，远高于市场预期的14万人，但前月数据明显下修，2月非农新增数据从初值的15.1万人下修至11.7万人，1月非农新增数据从12.5万人再度下修至11.1万人，合计下修4.8万人。随着劳动参与率反弹至62.5%（前值62.4%），3月U3失业率小幅升至4.2%（前值4.1%），覆盖劳动者范围最广泛的U6失业率从高位小幅回落至7.9%（前值8.0%）。工资增速平稳。时薪增速同比小幅降至3.8%（前值4.0%），环比在0.3%（前值0.2%），符合预期。私人部门平均每周工时持平在34.2小时的同期偏弱水平，企业用工需求放缓。
2）当地时间2025年4月2日，特朗普发表讲话并签署行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对部分贸易伙伴征收更高关税。①对等关税大超市场预期，欧洲、加墨、南美受影响相对较小，亚非地区加征高额税率，本质或是基于制造竞争力实施梯队关税。②对中国的行业而言，石油石化、建筑材料、国防军工影响或偏小，医药生物、电子、通信、计算机所受的影响或偏大。③中国出口增速的敏感度测试。在现有54%关税情形下我们认为中美存在谈判的空间，据此我们考虑几种情形：一、维持现有54%关税不变；二，较现有关税下调20%，即在芬太尼IEEPA命令上取得共识；三，较现有关税下调或上调10%左右。④怎么看后续影响和可能动作？一是对美国来说，本轮关税可能是“伤敌一千自损三千”的做法。二是全球通胀和通缩的分化效应会更为显著。三是行政令显示总统随时有权限调整，说明对部分国家来说存在谈判空间。四是后续特朗普的关税手段可能更复杂。
二、货币流动性跟踪周报（3月31日-4月4日）
跨季资金面持续宽松
流动性复盘
本周资金面先紧后松，对应资金利率先上后下。4月3日，隔夜资金利率下破1.7%，7D利率在1.7%附近，降至今年较低水平。节后一周资金面或进入宽松舒适区间，一方面税期未至，另一方面政府债到期规模较大，净缴款压力不大。
央行投放方面，本周公开市场全口径净回笼5019亿元。其中，7天逆回购投放6849亿元，到期11868亿元。下周公开市场操作到期7634亿元，此外下周有1500亿元国库定存到期，到期压力主要集中在上半周。
货币市场
资金利率多数下行，7天利率波动上行。本周DR001、R001、DR007、R007波动加大，其中DR001下行0.16BP至1.75%，R001 上行25.03BP至 2.05%，DR007下行6.76BP至1.89%，R007下行17.94BP 至1.98%。流动性分层现象出现期限分化：R001-DR001，R007-DR007分别为29.73BP（上周4.54BP）、9.01BP（上周20.19BP）。SHIBOR隔夜利率、7天利率一致下行，周均值分别较上周变动-2.15BP、-4.90BP至1.73%、1.83%。
交易量方面，银行间质押式回购周均成交额60780亿元，比上周减少2839亿元。其中，R001 周均成交额52325亿元，平均占比86.09%；R007 周均成交额7411.42亿元，平均占比12.19%。上交所质押式回购日均成交额20481亿元，较上周增加287亿元。其中，GC001日均成交额18418亿元，平均占比89.93%；GC007日均成交额2063亿元，平均占比10.07%。
政府债发行与缴款
本周，政府债发行5678.78亿元，其中国债发行3801.4亿元、地方债发行1877.38亿元。国债净缴款3801.4亿元、地方债净缴款2283.78亿元，政府债净缴款合计6085.18亿元，较上周减少1355.42亿元。
同业存单
存单收益率整体下行，主体利差收窄。一级市场上，1M、3M、6M周均发行利率分别下行9.51BP、7.45BP、2.70BP至1.94%、1.93%、2.01%。二级市场上，1M、3M、6M、9M、1Y 存单收益率周均值分别下行14.8BP、4.3BP、4.5BP、4.4BP、4.5BP 至 1.82%、1.85%、1.86%、1.87%、1.86%；各等级存单收益率下行，AAA、AA+、AA 等级 1 年期存单收益率分别下行4.5BP、4.7BP、4.5BP 至 1.86%、1.91%、2.00%。
汇率变动
本周，美元指数大幅走低，人民币兑美元汇率贬值。以周均值计，人民币中间价较上周贬值0.06%至7.181，即期汇率贬值0.17%至7.2741，离岸人民币贬值0.21%至7.2841。
三、大类资产总体回顾（3月31日-4月4日）
权益：
1）A股市场：震荡回调。
2）港股市场：继续震荡下跌。
3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。
债券：
1）国内：长短端收益率大幅下行。
2）海外：美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行。
大宗：
国际原油价格、黄金价格下跌。
外汇：
美元走弱，人民币汇率走弱。
四、下周重点数据和事件展望
风险提示
国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。
