3月以来，沪铜价格持续上行。美国对铜关税预期从10%提高到25%，纽约铜较伦敦铜溢价扩大。同时，国内社会库存由累库转为去库，冶炼厂减产传闻与关税消息形成共振，带动内外盘铜价集体上涨。展望后市，宏观及供应面担忧已推动铜价上涨，能否有新的利好因素接力，将是铜价能否持续上涨的关键。需重点关注美联储3月议息会议对降息的态度、美国对铜232调查进展，以及高铜价下消费需求的兑现情况。
一、美国关税政策引发美国经济衰退担忧
近期美国经济数据全面走弱，美国的全面关税政策给美国经济带来较大滞胀压力。墨西哥、中国和加拿大是美国前三大贸易伙伴，2024年分别占美国进口总额的15.2%、13.8%和12.6%。美国制造业难以在短时间内替代主要贸易伙伴，关税成本最终将转嫁给消费者，导致居民购买力下降、消费支出放缓、企业缩减招聘等连锁反应，可能引发美国经济衰退。
尽管市场对年内美联储降息的预期已上升至三次，且时间提前至6月，但面对美国新任总统政策的不确定性，美联储在降息问题上采取审慎立场。最新公布的美国通胀数据全面降温，为美联储提供了更大的操作空间。短期来看，铜价交易宽松预期，价格中枢不断上移，但美国经济边际放缓也会拖累铜需求，需密切追踪经济指标释放的信号。
二、美铜关税改变全球贸易流向
2月25日，美国宣布对进口铜启动232调查，旨在解决美国对进口铜的依赖问题。根据法案规定，立案后270天内需向总统提交审查报告，最终可能对进口铜及相关铜制品征收关税。结合3月5日美国新任总统在国会的表态，预计232调查结束后对铜征收25%关税的可能性较大。
相关数据显示，2024年美国精铜消费量为160万吨，其中净进口量75万吨，进口依赖度达47%。智利是美国精炼铜进口的主要来源，占比70%，加拿大占比15%，秘鲁占比7%。美国对进口铜依赖度较高，铜关税预期使得COMEX铜价相较于LME高出800-1000美金，吸引铜加速流入美国，导致全球其他地区铜供应紧张，从而支撑内外盘铜价集体上涨，外盘涨幅更大。
从库存变化来看，近期LME铜库存持续向美国转移，较2月份高点已下降3万吨，注销仓单比例升至44%，这部分仓单极有可能被运往美国。即便如此，美国COMEX交易所的铜库存仍在下降，显示关税正式生效前，美国本土对铜的补库需求高涨。中国对美直接出口的铜及铜制品体量较小，国内品牌暂未在COMEX注册，无法直接交仓。但关税改变了全球贸易流向，出口套利窗口打开，国内在春节后较早进入去库周期。
后市来看，由于美国232调查周期较长，预计COMEX铜溢价将持续较长时间，对全球铜形成虹吸效应。当前盘面仅反映了10%左右的关税预期，若与最终关税有较大差距，将引起盘面价格波动，从而对溢价进行修正。
三、铜矿供应持续偏紧，冶炼厂检修增加
近期铜精矿加工费负值扩大至-15.83美元/湿吨。主流矿企纷纷下调2025年矿山产量指引，而粗炼产能仍在扩张，矿端供需缺口放大，铜精矿供应持续偏紧。从精铜产量来看，2月SMM电解铜产量为105.82万吨，环比增加4.38%，同比增加11.35%。冶炼端暂时未受影响，一方面，冶炼厂在去年冬储期间备足原料，同时增加阳极板使用比例；另一方面，硫酸和黄金等冶炼副产品的收益挽回了部分亏损，减缓了冶炼厂经营压力。
后市来看，3月国内精铜产量增幅或不及预期。根据SMM调研，3月将有3家冶炼厂进行检修，较2月明显增加。铜精矿加工费持续低位运行，且去年底以来，受担忧美国加征关税影响，废铜进口商逐步停止从美国进口废铜，废铜供应形势不容乐观，阳极板开工率受到影响。在铜矿及冷料供应紧张、冶炼利润持续收缩的背景下，预计4-5月将有更多冶炼厂通过检修减产来降低经营风险。
海外方面，据Earth-i卫星监测数据显示，2月全球铜冶炼活动出现四个月来首次下滑。由于海外冶炼厂经营方式更为市场化，同时生产干扰率偏高，如刚果金M23运动、智利全国性停电、印尼Manyar冶炼厂推迟出铜等，海外电解铜产量的不确定性更大。
四、库存进入去库周期，下游需求表现分化
社会库存方面，截至3月13日，SMM全国主流地区铜库存35.55万吨，实现连续两周去库，较去年同期低3.36万吨。今年国内较早进入去库周期，主因出口窗口打开、废铜供给偏紧以及下游复工复产等因素。然而，铜价持续攀升，下游复苏偏慢，消费需求成为铜基本面里偏弱的一环。
铜材开工率方面，根据SMM调研，2025年2月铜箔企业的开工率67.65%，环比上升0.53个百分点，同比上升25.43个百分点。锂电铜箔订单增速平稳，电子电路铜箔多数终端行业订单增长，AI行业尤为火热。预计2025年3月铜箔企业整体开工率为71.63%，环比上升3.98个百分点，同比上升11.19个百分点。
2025年2月铜管企业开工率为70.28%，环比减少0.66个百分点，同比增加22.65个百分点。家电产业订单火爆，关税预期推动外销抢出口，以旧换新政策继续支撑白电内销市场。2025年3月铜管预计开工率为82.33%，环比增加12.05个百分点，同比减少3.63个百分点。
2025年2月铜线缆企业开工率为60.89%，环比增长5.64个百分点，高于去年同期14.14个百分点。3月传统旺季过半，但铜价冲高至80000元/吨，国南网订单释放偏慢。3月SMM预计国内铜线缆企业开工率将环比增长10.31个百分点至71.2%，同比下降0.68个百分点，处于2017年以来同期最低水平。
综合来看，铜材开工率表现分化，传统电网、地产需求尚在复苏初期，而家电、汽配和电子已接近旺季水平。国内3月两会明确今年5%的经济增长目标，广义财政赤字增幅接近10%，政策托举力度加大，经济复苏预期较强。海外贸易摩擦升级，经济增长不确定性较大，但在关税落地前，抢出口行为将对终端需求形成支撑。下阶段需重点关注消费兑现的边际变化，社会库存及现货成交将是检验需求成色的重要观察指标。
五、总结
3月以来，沪铜合约增仓上行，价格突破8万元/吨。美铜关税溢价推动铜价走高，尽管美国经济增速边际走弱，但降息预期升温。国内3月两会提出5%的经济增长目标，财政托举力度加大，经济复苏预期乐观。从基本面来看，矿端供应干扰将逐步反映到精铜产量，叠加废铜供应偏紧，出口窗口打开，国内社会库存下行趋势将得到强化。但下游需求强弱分化明显，高铜价对消费形成掣肘。3-4月为下游需求验证阶段，若社会库存去库延续，铜价将持续获得支撑。
作者简介：李白瑜，上海中期期货研究所金属分析师，新加披国立大学硕士。具有多年金属研究经验，注重从宏观、基本面及市场情绪等多角度把握金属走势。
