供给预期改善,沪锡上涨动能减弱
发布时间:2025-03-12 20:21:43      来源:中信建投期货

锡价方向受供给约束较强,短期波动亦受宏观预期影响。按对锡价的影响程度排序,眼下的供给限制主要为曼相锡矿停产、印尼锡锭出口有限、刚果金政局扰动。即便缅矿复产为情绪炒作,锡价依然会面临宏观带来的下跌压力。同时,无论缅矿复产证伪与否,今年全球锡矿至少1.78万吨的增量是显著的供应改善,预计Q2锡价或向24-25万元偏弱运行。如果印尼出口与刚果金扰动亦有改善,那么在年内锡供需过剩的背景下,锡价中枢或迎来更明确的下修。中期来看,若后续正式发布复产工作召集性质的文件,意味着利空将逐步出尽,锡价下跌持续性反而趋弱。

策略上,单边短线逢高沽空为宜。套利上,推荐关注长线多锡油比的机会。套保上,建议企业积极做好季度尺度的库存保值管理。

风险提示:供应改善的预期差在印尼而非缅甸,对于缅矿复产的交易较为充分,但若Q2印尼锡锭出口依然不及预期的月均3kt,供应约束依然会是锡价的强支撑。

正文

一、市场回顾

2025年一季度,锡价先弱后强,整体于25-27万元区间窄幅震荡。期间,因2月末佤邦工矿局发布办理采选探矿许可证,缅矿复产预期升温令锡价一度跌至25.3万元,随后在需求复苏支撑下再度反弹至26万元附近。今年以来全球交易所锡库存基本处于偏低位置,春节期间亦未有大幅累库,节后甚至去库斜率突出,SMM数据中2月中国锡锭企业库存去库1500吨至4820吨,而2021、2024年同期为累库、2022、2023年同期去库仅503吨、810吨,表明国内供需紧张持延续给予盘面支撑。



从比价视角来看,锡铜比趋于回归至中性水平,锡价暂未有估值漂移。此外,我们关注到自2022年末以来,锡油比中枢不断抬升,反映的是新质生产力与传统消费的结构性变化,因此我们今年起长期看好多锡油比策略。


二、供应约束演绎,警惕预期差

原料端,全球原料紧张、进口萎缩压力加剧,关注缅矿信息。2024年1-11月,国内锡矿产量6.48万吨,同比增长2.9%。加之印尼出口量、非洲锡矿产量远低于预期,2024年中国锡矿进口共15.88万吨,同比大幅减少51%。今年一季度,因美元走软、人民币升值,沪伦比有所回落,锡进口亏损水平加剧,预计后续进口增速或放缓。2025年2月26日下午盘后,缅甸佤邦工矿局发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件,随之而来的是复产预期升温,刺激晚间锡价跳水近2.5%。此前由佤邦中央经济计划委员会通知暂停一切矿产资源开采,随后由佤邦工矿局陆续发布矿业许可证等相关通知,由此可见佤邦工矿局的文件节奏,以促进曼相锡矿资源有序整合、推动逐步复产为最终目的。结合缅矿长达近2年的禁采带来的矿洞堆料问题,即使矿山复产也需2个月的时间。

数据端看,今年除缅矿外,全球锡矿供应增量至少也有1.78万吨,环比2024年已有明显改善。若今年内曼相锡矿复产,全面复产后的初期预计能带来2kt/月的增量。分析认为,供应改善的预期差在印尼而非缅甸,对于缅矿复产的交易较为充分,但因印尼锡锭出口不及预期,供应约束依然是锡价强劲支撑。2025年1月,印尼出口锡锭仅1.56kt(图10),环比减少66%,出口至中国的锡锭不足1kt。


冶炼端,原料改善预期叠加再生锡补充,2025年锡锭产量有望延续去年单月的高增长。2024年原料紧张,但精锡月均产量为1.52万吨,历史最高,主要得益于再生锡的补充。2023年佤邦禁采后,中国再生精锡占比达20%~43%,2025年1月占比约23%。结合上文对原料改善预期的判断,预计2025年锡锭产量增速有望延续修复。


三、消费现状不弱,但预期正在转弱

虽然锡消费涉及焊料48%、锡化工16%、铅酸蓄电池7%、锡基合金7%,但是锡化工(PVC热稳定剂,主要地产、汽车等的浮法玻璃),铅酸蓄电池(电子与两轮车)在锡消费中增速相对低迷甚至存在拖累,而焊料环节的终端应用(智能设备、家电、汽车、光伏)等带来的增长是改变供需矛盾的关键。

分行业来看,半导体方面,前端晶圆装置进口增速逐步下滑,2024年累计同比降至13.5%,前瞻性的SOX指数回调进入下跌趋势中,全球半导体销售额见顶回调。消费电子方面,产业链上游的基础电路产量累计同比自去年5月见顶后逐步放缓。家电方面,从行业排产来看,得益于国补刚需与关税反制带来的抢出口,三大白电3月排产提速、4月面临放缓压力。光伏方面,2024年增速已有放缓,去年中国第一批大基地项目建设完成超85%,第二、三批大基地项目建设加速,但中国全年光伏新增装机同比增速达28%,已然远低于20-23年同期水平。今年2月9日国家发改委、能源局发布电价市场化改革通知,预计6月落实差价结算制,预计光伏装机增速集中4-5月爆发,下半年需求面临较大的回落压力。

四、总结:展望与策略

锡价方向受供给约束较强,短期波动亦受宏观预期影响。按对锡价的影响程度排序,眼下的供给限制主要为曼相锡矿停产、印尼锡锭出口有限、刚果金政局扰动。即便缅矿复产为情绪炒作,锡价依然会面临宏观带来的下跌压力。同时,无论缅矿复产证伪与否,今年全球锡矿至少1.78万吨的增量是显著的供应改善,预计Q2锡价或向24-25万元偏弱运行。如果印尼出口与刚果金扰动亦有改善,那么在年内锡供需过剩的背景下,锡价中枢或迎来更明确的下修。中期来看,若后续正式发布复产工作召集性质的文件,意味着利空将逐步出尽,锡价下跌持续性反而趋弱。

综合来看,策略上,单边短线逢高沽空为宜。套利上,推荐关注长线多锡油比的机会。套保上,建议企业积极做好季度尺度的库存保值管理。