锡价方向受供给约束较强，短期波动亦受宏观预期影响。按对锡价的影响程度排序，眼下的供给限制主要为曼相锡矿停产、印尼锡锭出口有限、刚果金政局扰动。即便缅矿复产为情绪炒作，锡价依然会面临宏观带来的下跌压力。同时，无论缅矿复产证伪与否，今年全球锡矿至少1.78万吨的增量是显著的供应改善，预计Q2锡价或向24-25万元偏弱运行。如果印尼出口与刚果金扰动亦有改善，那么在年内锡供需过剩的背景下，锡价中枢或迎来更明确的下修。中期来看，若后续正式发布复产工作召集性质的文件，意味着利空将逐步出尽，锡价下跌持续性反而趋弱。

策略上，单边短线逢高沽空为宜。套利上，推荐关注长线多锡油比的机会。套保上，建议企业积极做好季度尺度的库存保值管理。

风险提示：供应改善的预期差在印尼而非缅甸，对于缅矿复产的交易较为充分，但若Q2印尼锡锭出口依然不及预期的月均3kt，供应约束依然会是锡价的强支撑。

二、供应约束演绎，警惕预期差

原料端，全球原料紧张、进口萎缩压力加剧，关注缅矿信息。2024年1-11月，国内锡矿产量6.48万吨，同比增长2.9%。加之印尼出口量、非洲锡矿产量远低于预期，2024年中国锡矿进口共15.88万吨，同比大幅减少51%。今年一季度，因美元走软、人民币升值，沪伦比有所回落，锡进口亏损水平加剧，预计后续进口增速或放缓。2025年2月26日下午盘后，缅甸佤邦工矿局发布《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》文件，随之而来的是复产预期升温，刺激晚间锡价跳水近2.5%。此前由佤邦中央经济计划委员会通知暂停一切矿产资源开采，随后由佤邦工矿局陆续发布矿业许可证等相关通知，由此可见佤邦工矿局的文件节奏，以促进曼相锡矿资源有序整合、推动逐步复产为最终目的。结合缅矿长达近2年的禁采带来的矿洞堆料问题，即使矿山复产也需2个月的时间。

数据端看，今年除缅矿外，全球锡矿供应增量至少也有1.78万吨，环比2024年已有明显改善。若今年内曼相锡矿复产，全面复产后的初期预计能带来2kt/月的增量。分析认为，供应改善的预期差在印尼而非缅甸，对于缅矿复产的交易较为充分，但因印尼锡锭出口不及预期，供应约束依然是锡价强劲支撑。2025年1月，印尼出口锡锭仅1.56kt（图10），环比减少66%，出口至中国的锡锭不足1kt。

三、消费现状不弱，但预期正在转弱

虽然锡消费涉及焊料48%、锡化工16%、铅酸蓄电池7%、锡基合金7%，但是锡化工（PVC热稳定剂，主要地产、汽车等的浮法玻璃），铅酸蓄电池（电子与两轮车）在锡消费中增速相对低迷甚至存在拖累，而焊料环节的终端应用（智能设备、家电、汽车、光伏）等带来的增长是改变供需矛盾的关键。

分行业来看，半导体方面，前端晶圆装置进口增速逐步下滑，2024年累计同比降至13.5%，前瞻性的SOX指数回调进入下跌趋势中，全球半导体销售额见顶回调。消费电子方面，产业链上游的基础电路产量累计同比自去年5月见顶后逐步放缓。家电方面，从行业排产来看，得益于国补刚需与关税反制带来的抢出口，三大白电3月排产提速、4月面临放缓压力。光伏方面，2024年增速已有放缓，去年中国第一批大基地项目建设完成超85%，第二、三批大基地项目建设加速，但中国全年光伏新增装机同比增速达28%，已然远低于20-23年同期水平。今年2月9日国家发改委、能源局发布电价市场化改革通知，预计6月落实差价结算制，预计光伏装机增速集中4-5月爆发，下半年需求面临较大的回落压力。

四、总结：展望与策略

锡价方向受供给约束较强，短期波动亦受宏观预期影响。按对锡价的影响程度排序，眼下的供给限制主要为曼相锡矿停产、印尼锡锭出口有限、刚果金政局扰动。即便缅矿复产为情绪炒作，锡价依然会面临宏观带来的下跌压力。同时，无论缅矿复产证伪与否，今年全球锡矿至少1.78万吨的增量是显著的供应改善，预计Q2锡价或向24-25万元偏弱运行。如果印尼出口与刚果金扰动亦有改善，那么在年内锡供需过剩的背景下，锡价中枢或迎来更明确的下修。中期来看，若后续正式发布复产工作召集性质的文件，意味着利空将逐步出尽，锡价下跌持续性反而趋弱。

综合来看，策略上，单边短线逢高沽空为宜。套利上，推荐关注长线多锡油比的机会。套保上，建议企业积极做好季度尺度的库存保值管理。