2月25日，特朗普签署行政令对美国铜进口展开232条款调查。此前美国已宣布取消钢铝关税豁免，对所有来源钢铝征税。特朗普在两次任期内都曾对钢铝产品加征关税，而本次对铜232调查尚属首次，且指向更为明确，意味着铜或与钢、铝一道被列入232关税范围之内。

一方面，与钢铝相比，美国铜元素对外依存度更高。过去30年间，虽然美国铜消费量在逐步下滑，但由于本土铜冶炼产业的收缩，美国精炼铜进口依赖度持续上升，从1992年的2%提升至2024年的45%。相比较而言，2024年铝和钢材的对外依存度分别为40%和19%，且自2016年特朗普首次上台以来，美国钢材和铝的对外依存度均呈下降趋势。

另一方面，我们认为美国铜产业链依靠自身的供给补充或更加困难。相比较钢铝，我们认为美国铜产业短期通过提高冶炼厂存量产能利用率，从而增加本土产量来补足进口缺口的空间并不大。WoodMac数据显示，2024年美国本土精炼铜产量85万吨，产能86.5万吨，名义产能利用率已达98.2%。但美国铝的产能利用率仅有49.2%，钢材产能利用率为75.0%。更大的对外依存度与更小的剩余产能空间，我们认为相比于钢铝，美国短期铜进口缺口或将更加刚性，因此贸易商与下游产业提前“囤货”的意愿可能将更强。

正如我们在《关税对全球商品市场影响几何？》中阐述的，关税增加导致的额外成本将由产业链上下游共同承担，体现为出口端价格的下跌和进口端价格的上涨。考虑到短期美国铜、铝、钢等工业金属产量增长弹性比较低，自产替代进口可能是一个缓慢的进程，美国的金属进口需求依然比较刚性的，我们预计美国国内下游用户或将承担部分成本的上涨。

对外部而言，作为全球最大的铜、铝和钢材进口国，美国关税对全球贸易流的影响也不容小觑，我们认为主要的对美金属进口国可能也将面临降价让利的风险。从全球贸易流看，美关税的风险敞口铝>铜>钢。UN Comtrade 数据显示，美国铜进口占全球总贸易额的比例大于钢材小于铝。从精炼铜的口径来看，本次受到美国关税影响的贸易额占全球总贸易额的比例为8.0%。从广义铜产品（HS74）的口径看，占比为5.7%。作为对比，2024年美国进口钢材（含成品和半成品）2684万吨，进口电解铝239万吨，分别占到全球贸易量的6.4%和10.6%。我们认为关税增加的额外成本将由全产业链共同分担，一部分将传导至美国终端产品的售价从而抑制消费需求。美国金属的主要进口目的地也将首当其冲，按进口量排序看，铜进口主要受影响的是智利（64%，2024年进口量占比，下同）、加拿大（18%）和墨西哥（11%），电解铝是加拿大（64%）、阿联酋（13%）和澳大利亚（5%），钢材是加拿大（23%）、巴西（16%）和墨西哥（12%）。

关税往往最终体现为贸易流向的重塑、贸易结构的转变和贸易成本的上升。铜关税若落地，我们预计美国铜溢价或将形成。在过去持续的贸易壁垒下，美国钢、铝价格与外部价格难以收敛，呈现出美国、第三方、中国的三层价格结构。因此我们预计全球金属市场的分层格局或将进一步强化，全球铜市场大概率像钢、铝市场出现明显的分层。

中国作为最大的金属制品出口国，对美直接金属贸易量很小，但因为价差势能的存在，全球钢、铝贸易通过各类直接与间接渠道在呈现出从低价市场往高价市场流动的格局，客观上形成了“美国自全世界进口、中国向全世界出口”的全球金属“两段式”的贸易结构。因此，表象上的分层结构并不能真实反映中、美间金属元素的实际流动量。第一，金属密集产品的贸易量较大，金属制品、家电、机械等的单边贸易体量并不算小。根据UN Comtrade数据，2024年中国对美的金属制品（HS15大类，包括钢材、铜、铝、铅、锌、镍、锡、其他基本金属及制品）出口额为303亿美元，占中国该大类总出口额的10.6%，占美国金属制品进口额的18%。如果包括更下游的家电、机械等制品出口中包含的金属量就要更大。我们估算间接出口到美国的钢材量大概在1500万吨左右，远大于直接出口量，占2024年国内实际钢材需求不到2%，通过家电行业间接出口到美国的铜元素也大概占中国铜消费量的1-2%。第二，通过第三方的联系这几年也在加强，中金宏观研报表明，从ADB全球投入产出表的全球产业链（GVC）的分解来看，中美以外地区金属制品对美国出口中来自中国大陆的金额已由2017年的28.3亿美元上升到了2021年的66.8亿美元。不过，考虑到中国的出口目的地较为分散，我们认为第三方或将主要消化关税的冲击。

自特朗普当选以来，关税预期在铜价的绝对价格与价差中已开始有所体现。具体来看，去年11月特朗普当选以后，市场担忧全球贸易成本抬升通过价格弹性抑制铜消费，铜价从9500美元/吨的波动中枢回落9000美元/吨以下。今年1月特朗普正式就任以后，关税细节逐渐清晰，交易逻辑也从宏观转向微观，从绝对价格转向价差套利。市场之前对铜的交易主要围绕对加墨关税与“对等关税”两项政策，加墨两国与美国铜贸易关系密切，在25%关税担忧下COMEX-LME套利交易较为活跃，纽伦差一路走高至1073美元/吨。对等关税政策后纽伦比又明显收缩。本次对铜232调查宣布后，纽伦沪三地铜价同步上行，且COMEX铜溢价再度走阔至967美元/吨，折合相对溢价为10%。

我们认为套利交易活跃度将左右价格波动，价差合意水平实现难度较大。在关税落地前，预期带来的价差套利在交易逻辑中的主导性可能更加显著，其活跃度也将左右价格的波动程度。美铜内外价差的走势仍将取决于关税的具体实施细节。并且，由于COMEX铜的定价影响力、交易活跃度以及库存量远大于COMEX铝，铜价的反应较铝也更大。关税落地后，考虑到进口替代的难度较大，价差合意水平可能难以满足。价差能拉多大主要是由供给侧进口替代的难度决定。进口方可以通过1）库存的补充2）寻找替代卖家3）自有产能增产等直接方式或4）进口链条上下游的其他产品或5）友岸方的加工贸易来满足需求等间接途径来减少影响。长期来看也可以6）自建产能。这6种方式由供给替代方案所需要的激励水平由大至小排列，特朗普政府通过目标扩大和产品扩围来增加替代方案的难度以实现产业回流的目的。

绝对价格层面，套利交易带来短期三地铜价同步上涨，需求仍是长期定价重心。由于套利交易需求持续推动LME仓单转移至美国，微观上造就了对LME铜临时性的“需求跳增”。对于SHFE铜而言，虽然中国品牌暂无在COMEX的注册货源，因此套利交易对国内的直接影响较小。但考虑到国内货物可在LME仓库置换成可在COMEX交割的产品，或存在“间接出口”的需求传导路径[6]。受此影响，短期内三大交易所铜价均有一定上行带动。宏观层面看，我们认为关税对宏观面产生的冲击将自上而下影响商品的需求预期进而左右长期价格，对于金属价格有一定压制。不过，关税毕竟是单一变量，中金海外宏观研报认为美国或将采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策路径，因此再进一步看，我们认为美国未来的财政和产业政策对大宗商品的消费预期总体是偏积极的。对于铜、铝等品种所处的宏观水温大幅冷却的可能性较小，国内财政端的对冲叠加绿色需求给铜平衡表带来的质变仍是消化关税等利空因素的关键。黑色方面，美国市场的定价权重相对较小，美国关税的影响较为间接，但需注意近年来中国钢材面对的海外贸易保护主义倾向有所走强，譬如最近韩国、越南等地对中国热卷反倾销税落地，出口利润受损或反向压制出口价格。中国出口目的地较为分散，单一案例的总体影响有限，但在海外钢材产能继续投产的情况下，不可否认今年钢材外需继续增长的压力仍较大，内需与产能端的潜在调整可能是钢材基本面破局的关键。