节后归来，铜价震荡偏多运行为主，利多因素包含关税政策未超预期前期压力有所缓解、Deepseek点燃AI热提振铜需求预期，及国内铜精矿现货市场持续恶化TC重回负值等，沪铜主力增仓上行，高点接近78000一线。展望后市，我们认为市场利多驱动或切换到国内两会前政策预期博弈，叠加全球及美国制造业数据均重回荣枯线上方支撑价格，产业面矿冶矛盾持续存在，预计铜价短期调整空间相对有限。

图：沪铜指数走势

数据来源：WIND 广州期货研究中心

美国就业和制造业数据反应美国经济仍具韧性，整体对铜价影响偏多，但关税的反复性对市场风险偏好或仍有扰动。美国1月新增非农就业14.3万，低于预期值17万，前两月合计上修10.0万。失业率4.0%，低于预期值4.1%，是2024年5月以来最低。美国劳工部更新统计口径后，2024年平均每月新增就业从18.6万下修至16.6万。本月新增就业大幅回落，一定程度上与严寒天气和加州山火有关，同时也反映了统计口径调整的影响。整体看，失业率的回落和工资增速的提升表明美国劳动力市场依旧强劲，并且通胀压力依然严峻。

制造业方面，2025年1月美国的制造业PMI指数为50.9，高于预期的49.6，创下了2022年9月以来的新高，也正式迈入了扩张区间。其中，新订单指数连续第三个月扩张，从12月的52.1升到了55.1，显示需求稳健，对铜价形成利多支撑，关注持续性。

关税方面，2月1日，特朗普政府发布行政令，宣布将对从中国进口的商品加征10%的额外关税；当地时间2月9日，美国总统特朗普表示，将于周一宣布对钢铁和铝征收25%的关税，钢铝关税将适用于所有国家。未来对华进一步加征关税的时点和规模仍然存在很大不确定性。特朗普政府正在全面审查其贸易政策（参见America First Trade Policy，美国各政府部门将在 2025 年 4 月 1 日之前提交相关评估报告给总统），并可能计划进一步加征关税，而中国政府可能将进一步加码政策支持。在此过程中，仍需警惕特朗普政策反复所带来的波动放大。

图：美国核心CPI及私人非农平均时薪

数据来源：WIND 广州期货研究中心

图：美国ISM制造业PMI

数据来源：WIND 广州期货研究中心

重要会议临近，稳增长交易或再度升温。2025年全国“两会”将于3月4日-5日在北京召开，距今已不足1个月时间，市场对稳增长政策预期的交易或再度升温。本次会议作为2024年“924”政策转向之后的首次“两会”，投资者需要予以特别关注：一方面，2024年我国经济工作成功达成既定目标，如何打好“十四五”经济工作收官战值得关注；另一方面，货币政策主基调由稳健转为适度宽松，财政部相关官员此前多次表示将加大财政政策力度，下一阶段货币政策将如何实施，财政赤字率、特别国债规模等市场关注的重点问题均有望在本次会议上得到进一步解答。

铜矿加工费TC重回负值，冶炼厂利润承压会否引发减产仍是市场关注的关键因素。截至2月7日，SMMTC进口铜精矿现货报价-2.7美元， 这是自2024年5月以来的第二次TC数值为负，凸显铜矿现货供应的紧张，冶炼厂现货及长单均处于明显亏损状态下，截至1月31日，铜精矿现货冶炼盈亏平衡为-1585元/吨，长单冶炼盈亏平衡为-759元/吨。预计今年铜矿供应结构性矛盾和供需错配问题可能持续存在。废铜供应方面，尽管今年再生铜占比有望提升，但原料缺口或依然较大。冶炼端成本居高不下，除了加工费因素外，去年的783号令提高了税收成本，增加了再生铜加工企业的经营负担；反向开票政策也加大了税务管理难度和成本。从供应端角度来看铜价下跌空间相对有限，如果需求不超预期走弱的情况下，铜价逢低去做多的思路维持。当然向上的持续驱动需要宏观及基本面的共同作用，海外关注的点仍是关税政策引发的预期差交易，国内依旧关注刺激政策的落地以及现实经济数据的表现，如果阶段性共振能持续，那么铜价向上的弹性将体现的更加明显。当前价格已运行至前期我们给的目标位77500-78000元/吨，建议前期多单继续谨慎持有，或逐步逢高止盈。

图：铜精矿现货TC

数据来源：SMM 广州期货研究中心

图：铜冶炼厂利润